爱华网可以说早在2007年年初，金融危机的基础已然形成。债券热经久不衰，背后却是数额巨大渐行渐远的按揭房贷。贷款泛滥又助推了基建热及买房热，房价推高却令越来越多的家庭远离独栋住宅。而炒房却日渐上位。 人们普遍感觉良好。多年持续经济增长，虽伴有几次衰退，也不过是浅表的，一会儿就过，于是大伙就对经济周期麻痹大意。全球化、复杂的金融市场以及专家打理的货币政策全都意味着金融危机和经济衰退都不会太过激烈，也不会耗时太长。还有人把这一新时期叫作“大缓和”（Great Moderation）。 非分之想造就了横跨金融系统，而非限于房贷和房市的各种冒险行为。高风险债券和无风险国库券之间的利差已经大大缩小，原因是投资者购买高风险资产后的频繁抛售行为。其中一个例子就是低利公司债或“垃圾”公司债与10年期的国库券（见图1-5）只有超低的2.5%的利差。通常，这种利差将近5%。而金融恐慌时利差又拉大至20%以上。图 1-5 高收益公司债与10年期国库券的利差分布表（以基点为单位）资料来源：Federal Reserve,Bloomberg,Moody’s Analytics. 麻痹大意酿成恶果。投资者还搞不清那些盲目投资的复杂玩意儿究竟是什么，就放大胆子去触及力所不能及的全方位投资。证券被分期，使每期成为一个风险级别。然后把同一风险级别的不同债券打包成债务抵押债券。对此类债券，到期若有拖欠，就有保证条款上那条叫作信用违约掉期的来负责偿还。一时间债务抵押债券（CDO）摇身一变成了信用违约掉期（CDS）。
金融体系令人理不出头绪，使得富有经验的投资人开始先知先觉地领抛证券，以期价格一落千丈。竟然有人只为卖空而吃进高危证券，随后又加大赌注来赌证券市场崩盘。《爱丽丝漫游仙境》策略的确大有斩获，只可惜斩获的是高危证券的深套，真是赔了夫人又折兵。7 当2007年年初放贷人曝出拖欠和违约数字持续上涨时，金融危机冒出了第一个火花星子。3月初，全球巨鳄汇丰银行发出房贷投资损失惨重的预警。为在美国房产热中分得一杯羹，汇丰不久前才刚刚购并次债房贷人住宅金融公司（House Finance）。然而，却不幸遇难。8虽然其他小型金融公司也陆续曝出了源自变质房贷的亏空，但汇丰是第一个有勇气走到台前的大公司。9次级抵押贷款从此一落千丈，成了华尔街一个不忍卒读的字眼。到了夏天，蓝筹投资公司贝尔斯登也身陷麻烦。贝尔斯登是次债的大玩家，它发行贷款，打包债券化，而后出售给投资者或通过自己掌控的对冲基金来拿下。随着次债价格一路走低，贝尔斯登的两只对冲基金陷入困境。贝尔斯登起先还启用应急资金来支撑，搞到以基金为抵押的他行贷款，然而随着几周时间内房价和次债价格的一泻千里，所有一切都化为乌有。 贝尔斯登问题危及广泛的金融系统。伦敦同业拆借率（Libor），即大银行之间互相拆借支付的利息，和国库券的利差被拉开了（见图1-6），金融系统内部忧心忡忡。银根吃紧使得银行甚而对它们的最大同行也虎视眈眈地提高利率，根本不怕它们不还款。美联储意识到这下麻烦大了，最后只好在8月份调低基准利率，但是动手未免太慢，时间未免太晚。10图 1-6 3月期Libor和国库券利差变迁资料来源：Federal Reserve Board. 2008年3月，贝尔斯登被迫以跳楼价出售了事。山穷水尽，贝尔斯登遍寻贷款不着，待资金见底它只好求助于美联储。但其获得的帮助却远远低于其期望。美联储不是去资助，而是去主持出售的，它要以优惠贷款形式将贝尔斯登出售给摩根大通。这堪称央行的经典之作：政府不让金融巨头自生自灭来瓦解整个系统，却要自己亲自出手。贝尔斯登并非首个被认为“大而不倒”的华尔街巨头：之前有1998年亚洲金融危机中的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management），它的对冲基金受到同等待遇。20世纪90年代初花旗在低劣商业地产交易中沦陷时也被同样处置。虽说贝尔斯登事件对股东打击不小，但对债权人来说，他们的利益总算得到了悉数保全。 至少在一段时间内，政府的干预是有益的。美联储表现日渐积极，它调低利率，同时以为金融机构提供优惠贷款的方式努力保全金融体系。Libor和国库券的利差回复到原位，标志着危机渐渐平息。布什政府颁布了一个大幅退税的财政刺激方案。房市企稳，似乎经济已日趋稳定。然而这只是一时的表象。
