爱华网去年，我们三支研究队伍不约而同地对中国的国家资产负债表做了分析，有媒体还对我们三个成果做了一些比较。大家一起从事这个研究，就表明，中国已经到了非做这个研究不可的时候了。据我观察，中国的经济学研究者们不太重视数据，不太重视各种会计分析表和统计分析表，不太重视这些分析表中各科目的定义及其数据表现，不重视表与表之间复杂的关联关系。这次危机，用非常极端的形式告诉我们，要注意这个事情，尤其要注意资产负债表。因为分析这个表，可以让我们看到资产负债都是怎么形成的，它们之间存在什么关系，其中是不是有货币错配、期限错配、资本结构错配和清偿力缺失等等。最重要的是，它可以告诉我们一类经济主体乃至整个国家的杠杆率如何，而杠杆率过高是这次危机的基本金融原因。所以，众多研究者都去做资产负债表研究分析，实在是水到渠成的事。
中国社科院金融研究所一直在从事资产负债表方面的研究，至今已经集聚了一支稳定的队伍。新年份中国主权资产负债分析很快就会推出，大概到七八月份，我们就会公布到2012年的各类数据。我围绕中国资产负债表问题讲三个情况： 第一，去年推出的三个关于资产负债表的研究，都是截止到2010年，即2000年到2010年，跨越整整10年。虽然数字不完全一致，但是总的结论是差不多的。就是说，截止到2010年底，中国的国家资产负债表是比较健康的，即使不是在世界上最好的，也是比较健康的。这是因为，中国经历了长达这么多年的高速增长，形成了很多资产，负债虽然也在增长，但相对来说微不足道。在公布成果时我们就曾指出，中国的资产负债表并非没有隐患，在负债面，主要问题是企业负债率过高，尤其是央企负债率太高。在资产这边，可交易资产少一些，大量的资产与城市化有关，与土地有关，从而形成大量流动性不强的资产。资产方的这种状况，可能产生的问题是：一旦负债方恶化，需要拿出资产来冲抵的时候，换言之，一旦形势逼迫我们要平衡资产负债表的时候，有可能存在一个因资产不能变现、不能全额变现或不能及时变现，而导致流动性风险凸显的问题。 第二，经过几年的发展，中国资产负债表的状况有点趋坏，如果不是恶化的话。趋坏的节点在2009年。现在看来，中国经济几乎所有的数字都是在2009年发生了一个不利的变化。比如M2对GDP的比率，自2004年始，直至2008年，该比率已经一改过去30年不断上升的趋势，转头向下，趋向健康了，2009年，为应对危机而采取剧烈的财政货币刺激措施，致使20个百分点上去了，然后就居高不下，重拾上升趋势。其中最重要的因素包括：1.货币和信贷供给增加过多。现在我们在讲别的国家QE问题，其实中国同样存在，不过我们没叫QE而已。2.企业负债继续高启。3.地方政府债务更趋严重。以上几个因素共同作用，就使得中国资产负债表的风险加大了。在公布2010年中国国家资产负债表时，我们就指出：中国的国家的净资产，宽口径约60万亿元，最窄口径也有20万亿元。当时我们也同时指出这20万亿元也禁不起折腾，现在这个账还没有完全算出来，是不是已经折腾得差不多了还不敢说，但是，有一条可以肯定，资产折腾起来快得很。货币政策量化宽松、企业负债率继续高启、地方政府负债率趋高，是中国资产负债表状况趋恶的几个主要的因素。 第三，整个金融部门发生了结构性变化。中国的金融体系，过去我们说是间接融资为主，现在我建议大家不要再这样刻画我们的金融体系了。因为，经过多年发展，中国金融体系日趋复杂，大量的金融活动，说不清它是直接融资还是间接融资，如此积累下来，已经大大改变了我们金融体系的面貌。我们倾向于将目前中国的金融体系称作为“银行主导的高度复杂的金融体系”。之所以使用这个词，是因为，近来，很多人在研究危机之前的美国问题时发现，那里曾经历过一个金融体系复杂化的过程。所谓金融体系复杂化，说简单一点儿，就是大量的金融交易在金融机构之间进行，交易的对象是花样翻新的金融产品，但是，交易中的资金很少下落至实体经济。中国目前正同美国当年相仿。我们大量的金融交易发生在金融机构之间，致使我国的金融上层建筑迅速膨胀，各种指标趋向恶化。在美国，其金融上层建筑迅速膨胀，与房地产市场发生危机有关，与次贷密切相关；在中国，金融体系的复杂化，既有类似美国的因素，更有中国特有的因素，即金融管制近年来愈演愈烈，使得中国的金融体系被重重分割。在这种状况下，一项正常的金融活动，通常需要若干个金融交易方能完成。换言之，由于金融管制重重叠叠，金融机构只好通过令人眼花缭乱的金融交易来实现本可很简短地就实现的交易。社科院金融所的研究人员曾具体分析过商业银行一笔房地产贷款，由于很难直接进行，大约需要多达5笔交易，这项贷款方才成立，当然，通过这些“套利”“套制”活动，金融体系变得越来越难以让人理解了。 上述三个问题的集中体现就是杠杆率在提高。我们的研究虽然尚未完成，但已经形成了一个总表。总杠杆率：2005年是150，2006年148，2007年147，2008年146， 2009年176，2010年184，2011年186，2012年194。从2005年开始，中国的杠杆率先落后升，这个趋势值得警惕，背后的原因更值得探讨。 第三，必须采取的措施，如果我们判断中国这几年的宏观调控事实上类似西方国家的QE，如果断定西方国家走出危机的措施主要是去杠杆化，那么，我们恐怕要认识清楚，中国经济要想避免危机的不利冲击，避免曾采取过的不当措施产生的不良后果，我们恐怕也需要去杠杆化。就此而论，我觉得要点有四： 1.除非出现极端的情况，宏观政策不宜采取刺激性动作。这样做的目的，就是让整个经济运行、整个宏观调控的结构，适应新的增长平台。这个意思很清楚，过去三十几年，我国保持了平均高达9.8%的增长，现在，到了落在7%左右的新平台的时候了。现在市场上对此有诸多猜测，说是看一看政府在心理上可否接受7%、7.5%的增长率。 我个人认为，我们应当而且可以接受这个新平台。当然，虽然说，7%、7.5%的增长率已经很高了，已足够让其他国家艳羡了，但是，由于它是从更高的点上落下来的，就会产生很多问题，比如，财政收入一下子降到了一位数，有几个月甚至零增长、负增长，这就让人一时难以接受和忍受。但是，为长远计，我们必须接受、忍受、习惯这样一个新的较过去低一些的新增长平台。这一点要强调，各方面要迅速地适应到这个新的平台。要集中解决的问题是，有好多在高增长下泥沙俱下鱼龙混杂的时候不会出现的问题，现在都会出现，所有这些，都会在资产负债表上有相应的表现。但是我们必须挺住。 2.企业必须改革。从金融角度来说，企业的资本结构必须要有大的改革，国企改革确实需要有大的步伐。从金融角度来说，企业改革的重点在于减少负债，增加资本。中国企业负债率过高的问题，已经形成非常令人讨厌的结果了。 3.妥善解决地方政府债务。中国地方政府债务肯定是问题，但是，我认为，不宜把它们当做纯粹的债务来看待，因为，地方政府大量的事情和实际的投资活动连在一起，因此，为这些活动筹资的地方债务在相当程度上都有资产相对应。鉴于此，我们首先要做的是将地方债务及其对应的经济活动做细致的清理，做到桥归桥路归路，然后再看，真正需要偿还的债务是多少，然后安排一些替换，或者是用正规的阳光债来替换灰色债。我们做过一些分析，很多地方债可以同相应的资产对应为一体，形成一个自洽的资产负债表，即成立一个新国企。如此，被包括在内的负债就无须偿还，而是加强经营的问题。同时，还可以考虑将这样的资产负债表卖给什么人，或者采取证券化等等，总之，若分清地方债务的不同性质，解决问题的措施会很多。我以为，地方债被单纯当债来处理肯定是有问题的，要解决这个问题，需要从经济上对其进行分类。 4.金融体系的复杂化看起来是不可阻挡的趋势。这是世界性趋势。我们说，经过三十余年的发展，中国的金融体系已经在很多方面成为世界第一了，不仅是规模，就是产品也可与他国相比，像影子银行那么复杂的金融交易，在我们这儿也都轻易地做到了。现在的问题是，要把这样一种创造力引导到能够支持实体经济发展的道路上。在这里，制度变革是第一重要的。要有一个好的制度，引导金融界进行好的创新。我觉得，主要还是要放松管制，如果我们判断现在的事情都是因为管制的重重阻隔造成的，那么，我们的任务就集中为拆去这些藩篱，大规模推行金融市场、金融体系的一体化。金融体系分割，在中国已经造成很多问题，有些问题具有根本性。比如利率，大家都谈利率，谈利率改革，但谁能说清楚什么是中国现在的利率，哪个是中国的利率？在美国，利率是能说得清楚的。它那里，有一个基准利率，然后，根据期限结构和风险结构的差别，各种利率形成一个结构，它们之间存在非常清晰的关联关系。反观中国，我们市场上的利率也不少了，但是，哪些利率是相互关联的？利率之间相互决定关系如何？货币当局的政策如何影响利率走向？如此等等，都不十分清楚。这都是市场被分割造成的。所以，我觉得，推行利率和汇率市场化，打破市场间的分裂，可能会使得我们复杂的金融体系清晰化，使得它走向一个支持实体经济发展的健康道路。
