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广东曾先生:
2007年上半年，我们公司幸运地获得了风险投资，并和投资人就2008年的业绩在协议中做了对赌。资金到位后，公司业绩有了很大增长，但由于各方面的原因，我们离2008年的业绩目标还有近1/3的差距。近来，投资人多次来公司了解我们的经营情况，一方面建议我们开源节流，另一方面提醒我们对赌协议必须执行。我很想确认，对赌是不是风险投资的例行条款？签定相关协议的公司是不是必须执行对赌条款？
深圳市东方富海投资管理有限公司投资总监
周绍军:
亚洲人出名嗜赌，如果西方人知道Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制）在中国被翻译成“对赌协议”，一定佩服国人对“赌”的喜爱。我们买东西时常说“多退少补”，“对赌协议”的原理也是一样。风险投资机构做投资时，企业说的是未来的故事，投资人对企业的估值主要基于对未来的预期，如果预期没有实现，原来协商的估值就必须重新调整。投资人为了控制投资风险，根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件，这其实也是“多退少补”。
从本意而言，投资人其实并不希望对赌，因为对赌容易引起短期行为。但风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往都是小股东，不参与具体的经营管理事务，因此，投资人希望通过对赌，激励创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断，不要用不着边际的未来计划忽悠资本。加之国内目前没有更多的机制和手段保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例，在资本交易中广泛存在。对赌是企业创业团队努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。不过，出于长远利益的考虑，目前许多投资者都将对赌时间相应延长，以期创业团队能够考虑长远，打造企业的长期价值。
“对赌协议”的形式其实多种多样，不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。在中国，投资机构通常只采用财务绩效条款，且大都以单一的“净利润”为标尺，以“股权调整”或“现金补偿”为筹码。
摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。根据投资机构与蒙牛管理层签署的基于业绩增长的“对赌协议”，2003-2006年蒙牛乳业的复合年增长率须不低于50%，否则公司管理层将以1美元价格转让给投资机构约6000万-7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长达到预期目标，对赌各方都成为赢家。
“对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。
除了风险投资机构，上市公司在对赌协议方面也进行了尝试。2005年7月19日，华联综超（600361）披露“流通股股东每10股获付2.3股”的股改对价方案，同时设置了一项对赌协议：如果公司2004-2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，则非流通股股东按每10股送0.7股的比例无偿向流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总计为700万股；如果上述增长率达到或高于25%，这700万股将转用于公司管理层的股权激励，管理层可按每股8元的行权价购买这部分股票。
对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。创业团队输的时候，投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍的认识—创业团队达到协议要求，投资人虽然付出了部分股权，却得到估值上升的回报；未达到协议要求，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失，因此，无论创业团队能否达到对赌目标，投资人都能获利。这一逻辑忽略了一个重要前提，即资本的募集不可能没有代价，一个错误的投资决策，即使收回了成本，也难以弥补其融资成本，更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。从投资人的角度看，我们希望企业赌赢，企业赌赢是双赢，赌输则是双输。只不过签了对赌协议后，对企业形成了一定制约，可以尽量减小投资人的损失。
对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：
—人贵有自知之明。创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。
—识时务者为俊杰。企业要结合资本市场的起落和融资环境的好坏为自己定价，漫天要价往往会令投资人就地还钱。
—配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与创业团队共同制定预期目标。
—对赌目标应该明确、可考核。如果以财务绩效为业绩目标，应该明确审计标准；如果以非财务绩效如用户数等为目标，则应该明确以什么方式核定的用户数为最终认可的目标。
—事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外，在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。即使在上市方面，也可以跟投资人作弹性的约定，比如企业达到上市条件但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。
最后，投资者原则上都应严格执行“对赌协议”，大家无需把对赌协议妖魔化，它仅仅是对业绩的考核，帮助双方实现公平的交易价格。签署了协议就必须执行，作出了承诺就应该有所担当，希望曾先生做一个诚信的创业者。
