爱华网最近拜访了三家企业，均涉及到“对赌”问题，但企业家的态度迥异：一家软件企业的董事长，对投资者提出的“对赌”要求，拍案而起，投资者应声出局；一家网上网下互动销售家居用品的企业CEO，就2008年的经营业绩，熟练地拿出一个将2％股权进行“对赌”的方案；一家普洱茶经销企业的老板，对投资者提出的业绩“对赌”目标能否实现的话题，一笑置之：“我卖掉一点陈年存茶，业绩目标就实现了。”
“对赌”是创业投资领域争议比较大的一个话题，网络上充斥各种令人“拍案惊奇”的案例。比如，蒙牛如何在“对赌”中大胜“大摩”，而永乐却在与“大摩”的“对赌”中败下阵来。
什么是对赌？
所谓“对赌”，除去复杂的交易安排，简单地说，是一种“估值调整机制”，即用企业未来一段经营期的实际业绩表现，来对企业估值进行调整。
例如，投资者投资一家企业时，基于企业下一年度2000万元的盈利预测，以10倍市盈率，将企业估值为2亿元，投资者出资5000万元，占股25％；如果下一年度企业实际盈利只有1500万元，还是10倍市盈率，企业估值就变为1.5亿元，投资者投入5000万元所占的股权比例，就从25％调整到33％.反之亦然。
通过这种“估值调整机制”，新投资者和原来股东在企业的持股比例，会更加公平、客观地反应企业实际经营成果。
一般来说，“企业家”比“外部投资者”更了解企业的真实经营信息，对业绩增长前景的判断更有把握，因此对投资者设立“对赌机制”的要求，往往认为是投资者对企业增长前景没有信心，不愿承担经营风险。当然，“对赌”也加大了企业家的经营压力。
所以，我完全理解上述软件企业董事长的愤慨。
但投资者要求“对赌”，是基于巨额资本一旦投出，在完全退出前，将共同承担经营风险，“对赌”不过是为了增加交易的公平性罢了。
不过话说回来，投资者如果仅凭“对赌”机制来保护自身利益，规避投资风险，而不对企业的真实经营情况、发展前景进行认真调研，将会面临很大风险。
假设上面提到的那家普洱茶经销企业，真的靠出售往年低成本采购的存茶，来实现业绩目标，其实是透支企业潜力，对“企业价值”的贡献度为负数。
用对赌补偿“执行层面风险”
那么，“对赌”不是用来赌业绩，也不是用来回避经营风险，它的目的何在呢？
从本质上来讲，“对赌”是投资者就企业经营中“执行层面的不确定性”进行风险补偿。
投资者判断企业未来价值时，往往难以把握“战略层面”和“执行层面”等诸多问题。
所谓“战略层面”问题，包括企业定位的市场、核心优势、商业模式、发展规划和业绩目标、经营风险及规避策略等；而“执行层面”问题，就是为实现企业战略，如何进行资源整合和优化配置、执行力以及实际的执行结果等等。
举个例子：一家红酒企业，希望引入投资，加大品牌推广力度，拓展和深耕销售渠道，从而显著提升市场份额和盈利能力，提高“企业价值”。
从“战略层面”讲，这家企业的市场、产品定位、与竞争对手的差异化策略、商业模式都没有问题，业绩增长目标也比较务实。
但从“执行层面”讲，广告如何投放、品牌如何宣传、包装如何改良、在销售渠道层面的投入力度（例如在大型超市的进场费用投入、高端餐饮场所中的买断酒水单投入）等等，都会存在比较具体的资源配置、执行力度和最终实施效果等问题。
可以想象，如果数亿资金在“执行层面”出现使用失误，“企业价值”没有增加，投资者将损失巨大。
很多企业家和投资者，光看到大摩在蒙牛项目上赚到白花花的银子，却忽略了投资“成长型消费品企业”时所冒的巨大风险。我们看到很多创投案例，希望复制蒙牛故事，最后却纷纷失败。
如果投资者对“企业战略”或者企业家的“执行力”有疑虑，很容易作出否定的投资决策。
但世上没有完美的投资机会，通常投资者会认同企业的战略、核心竞争力和商业模式，但对企业的“执行力”存在疑问—疑问并不是否定。
在这种情况下，以“估值调整机制”，也就是“对赌”来进行风险补偿，要好过错失一个颇有潜力的投资机会。
“估值调整机制”同时也给予企业家激励和压力，推动企业家将双方认同的“企业战略”予以落实。
但是，如果企业家和投资者混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题，“对赌机制”中隐含了“不切实的业绩目标”，投资者资本注入后，将会放大企业“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。恒大房地产冲击香港上市失利、永乐电器被国美收购等等，都是上述情况的表现。
对于新商业模式的企业，投资者更容易被“完美的商业模式”和“激动人心的发展目标”所吸引，而忽略“执行层面”的不切实性，这时，如果单纯凭借“对赌机制”来规避风险，投资风险无疑是巨大的。
前面那家网上网下互动销售家居用品的企业，其商业模式颇具吸引力，但没有经过实际业绩的确证。如果业绩目标没有实现，说明其商业模式很可能行不通，企业价值可能大打折扣，投资者多拿2％的股权又有何用？
一项“对赌”安排的价值是多少呢？
我们可以假设这种情况：投资者买入股票（投资于企业）的同时，又得到了该股票的“看跌期权”（以特定价格出售股票给第三方的权利）。
当企业业绩超标时，投资者收益自然增加；如果业绩没有达标，“企业价值”下跌，投资者可以按原来的购股价格出售股票，保护其投资。
这种安排，与投资企业时附带的“对赌机制”，其效果是类似的。“企业价值”上升时，“投资者权益”也上升：“企业价值”下降时，根据“对赌”安排，投资者持股比例上升，权益不受或少受影响。
如果一个“对赌机制”只考虑企业未实现盈利目标而向下调整估值的情况，其价值和“看跌期权”的价值类似。而看跌期权的价值，可以根据布莱克—舒尔斯公式测算出来。
分析这个公式，可以发现，“看跌期权的价值”与“企业经营业绩的波动性”相关。“企业经营业绩波动性”（实际就是经营风险）越大，“看跌期权价值”越高，投资者更加希望获得该期权，反之亦然。
这个特性，和“企业业绩增长的不确定性”（经营风险）越大，投资者越会要求设立“对赌机制”的商业现实是吻合的。
作者为汇中基石创业投资管理有限公司执行董事
