爱华网文/韩立岩 郭 孟 进入2009年10月，国际市场黄金价格一再超过每盎司1000美元，而国内黄金价格也在每克230元之上，这引起业内人士和普通投资者的高度关注。实际上，从2007年金融危机爆发以来，黄金价格就一路攀升，且波动性加剧。 最近一年来，纽约黄金价格在震荡中一路上行，从临近700美元上升到1060美元。纽约商品交易所（Comex）10月黄金期货则创出近月交割合约的纪录高点1072美元。那么黄金价格的剧烈波动与不断走高意味着什么呢？从长期来看，是否意味着从此进入黄金的千美元时代了呢？ 金融资产的价格变化总是反映着虚拟经济和实体经济两个方面的信号。对于黄金价格的解读也要从长期发展趋势和短期投机因素来分析，而在陷入全球金融与经济危机的今天，也必须结合危机中主权当局的应对措施和投资者的心理预期。 套利者弄潮 分析任何金融资产的价格变化都不能忘记短期套利者的动机与动作。
在进入21世纪后的10年间，更要盯紧不断造势的国际热钱。其中，对冲基金是生力军和代表力量。10年来全球对冲基金的规模增长了10倍，数量稳定在1万只左右，其中美国占到60%，资金总规模在2万亿3万亿美元之间。在次贷危机爆发前后，对冲基金在主要证券市场、房地产市场和大宗商品市场运动作战，依次推高各个资产泡沫，给人们留下了极其深刻的印象。 事实上，国际热钱决不可能停歇。2008年12月以来，对冲基金规模从底部一路向上，进入新一轮投资期。他们将目光盯住了黄金。因此，当前黄金价格的急升应首先归结于对冲基金的发难。 让我们看看全球最大黄金交易所交易基金（ETF）SPDR Gold Shares的动态。截至2009年5月底，该基金的机构持仓比重出现巨幅增长，由去年第四季度的28.3%飙升至45%，其中对冲基金的增持比例超过100%；2008年底对冲基金在SPDR Gold Shares的持仓比重为10.8%，而到2009年5月底，持仓比重上升至22.24%。原来居于首位的投资顾问公司的增幅也引人注目，其持仓比重从2008年底的14.7%，上升至2009年5月底的18.82%。 形成鲜明对照的，商业银行的持仓比重仅为2.87%，而保险公司、养老金和共同基金的持仓量更是分别低至0.64%、0.32%和0.09%。因此，作为国际热钱代表的对冲基金在2009年上半年成为国际金价上攻的主要推手。特别是曾经准确预见次贷危机而做空获利的著名对冲基金Paulson & Co，成为此番黄金价格冲击的弄潮儿。2008年12月9日之前，该对冲基金持有SPDR Gold Shares的数量为0，但至2009年第一季度末，其持有量折合实物黄金约98吨，约占当时SPDR Gold Shares总持金量的8%。从2009年3月以来SPDR Gold Shares的黄金持有量一直保持在1100吨以上的高位，成为世界黄金交易的决定性力量。 主权当局的避险手段 2008年金融危机的全面爆发诱发了各国中央银行加大黄金储备的动机。长期以来，发达国家外汇储备中黄金储备保持在30%60%之间，将黄金作为欧元体系法定储备的欧洲中央银行的黄金储备甚至高达60.8%。 金融危机以来，由于美国和欧洲各国推出巨额财政刺激计划，导致美元贬值预期增强。值得注意的是，2009年以来，美国联储承诺购买3000亿美元国债、1.25万亿美元房屋抵押证券和2000亿美元机构债券；而美国2009年度预期财政赤字达1.84万亿美元，2009年美国政府国债规模达到3.25万亿美元。从中期来看，以美元为主的外汇储备面临大幅度贬值的风险，因此黄金成了最好的避险手段。 欧美发达国家的黄金储量占国家外汇储备的比例明显上升，目前黄金储备规模全球前四名的美国、德国、法国和意大利4国的黄金储备对于外汇储备的占比分别为78.9%、71.5%、72.6%和66.5%，而国际平均水平为10%。中国、日本、俄罗斯、印度等美元储备大国的黄金储备比例却明显偏小，日本、俄罗斯和印度的黄金储备占比约为5%的水平。名列全球总量第一、且超过第二名总量一倍的中国外汇储备承担最为突出的外汇风险，也稳步实施了增持黄金的策略。 2009年4月2日，时任中国国家外汇管理局局长的胡晓炼公布中国的黄金储备为1054吨，在20032009年中增加了454吨，增长了75.6%，在全球排名第五。但是目前黄金储备也只占中国外汇储备的1.6%，大大小于发达国家比例。如果要达到5%的占比，需要增持20002500吨黄金，若要达到10%国际平均水平，则要增持6000吨黄金。 应当注意到，持有黄金比例高的国家都是典型的自由汇率国家，而管理色彩较重的经济体都以美元储备为主，黄金占比均在10%以下。但是考虑到将长期存在的高额外汇储备，中国将黄金占比提高到5%10%之间是合理的，但这不可能在短期实现，将是一个长期过程。因此中国会形成持续的黄金储备需求。 还要看到的是，随着人民币进入国际贸易结算体系，中国的人民币国际化进程迈出了战略性的关键一步。考虑到中国经济增长与外贸总量的国际地位，人民币币值将长期保持稳定中的高企，因此国际结算的步伐会加快，也必然成为贸易伙伴国的储备货币。借鉴美元与欧元发展的历史，中国在人民币国际化进程中也必然持续增加黄金储备。 综上所述，从国家经济安全的角度，所有国家都在近期将黄金储备作为国家战略储备的首选，而中国的人民币国际化战略更是加重了砝码。这对于黄金市场形成显著的多头预期。 对于走出危机的担忧 随着中国率先走出经济危机的低谷和美国经济在底部企稳，世界经济的复苏已经显露曙光。但是由于宏观政策的强势干预所导致的负面效果也更加引起人们的关注。由于美元的超量发行所潜伏的通胀危险和必然的弱势，美元使得经济复苏的政策手段面临进退维谷的两难境地。因此，欧美发达市场可能在通胀压力下，减缓需求刺激，于是有可能形成无经济增长和通胀并存的滞涨局面。 因此，考虑到复苏的长期性和波动性，持有谨慎预期的投资者成为主导，黄金就成为投资首选。事实上，在2009年3月美联储宣布将购买3000亿美元国债时，形成市场的剧烈反应，通货膨胀预期加强，造成美元指数急跌；在对冲基金的引导下，黄金多头大力度加仓，黄金价格2009年3月18日当日波幅超过60美元。结合前面提到的美国目前的债台高筑和持续的极度宽松的货币政策，这种对于实体经济复苏的担忧和投机资金诱发的黄金追捧情绪将支配着2009年的黄金市场。 另一方面，原油的走强也给黄金上涨提供了动力。在国际资本市场体系中，黄金历来是对冲通胀的传统工具，受到石油价格显著的正向引导。由于全球能源需求复苏激发了资本市场的乐观情绪，油价近期连续上扬，稳定在每桶70美元以上，在中国经济的向好信号带动下，油价将保持在80美元左右，那么短期内也会促使投资者保持黄金的持有。 不会长期稳定在千美元之上 那么黄金价格的长期走势又当如何呢？看一看图2和图3所表示的5年期和10年期的价格曲线，我们发现黄金价格趋势是一路向上的。从1999年到2005年，黄金价格在稳定中有所上升，从2005年起则加快上升，形成2007年次贷危机爆发前的650750美元的均衡价格。这比1999年的价格上升了1.3倍。 再回到美元与黄金价格脱钩的1973年前后。随着布雷顿森林体系的调整，美元与主要西方货币的汇率实现浮动，黄金价格市场化，引起投资者追捧。黄金价格经历过两次长时间的牛市，第一次是从1968年的35美元涨到了1980年的850美元，此间美国的长期滞涨巩固了黄金的高价位，人们以为这就是黄金的长期均衡价格。 但是随着1980年代以后美国产业结构调整的效果显现和金融创新的火热，美国资本市场的收益率远远高于投资黄金的收益率，国际热钱和长期投资资金撤离黄金市场，从而使得黄金市场经历了到1990年代末的近20年熊市，金价于1999年8月26日达到每盎司金价251.9美元的20年低位，其底部状态在新经济发力时期维持了整整两年时间。 第二次牛市从2001年发展至今，开始于网络泡沫的破灭所引起的经济危机。此间黄金价格三次冲上每盎斯1000美元大关，分别是2008年3月17日的1032美元、2009年2月20日的1006美元和2009年9月8日重上1000美元大关。此后，尽管在9月24日跌破1000美元，围绕990美元上下波动，但很快又回到了每盎斯1000美元之上。这比30年前的850美元，仅仅增长了17%。 但是我们仍然没有理由说：这就是黄金未来的长期均衡价格。我们应当看到，黄金价格的迅速攀升是2005年以后的事情，而那时金融泡沫的高位，已经预示着危机的到来，聪明的对冲基金已经进入状态，而众多的跟随者也在改变其投资策略。这个阶段的实体经济也表现出前所未有的不确定性，美国的巨额贸易逆差、巨额外债、极低的储蓄率和中国的高额顺差与高储蓄率形成这种不确定性的标志，两个经济体的依存度又是如此之高，全球经济处在极不稳定的高峰。事实上，进入新世纪以来，前所未有的全球化发展需要一个全球范围的平衡结构，在它形成之前，黄金价格的高企是对于不确定性的担忧。 从供给与需求关系来看，世界黄金产业总体上处在平衡状态。中国的黄金消费需求保持一定的增长，超过自身供给，对世界市场形成净进口，但是世界范围的消费需求却有所减缓。 从投资需求的角度看，目前世界各国公布的官方黄金储备总量为32700吨，约等于目前全世界黄金年产量的13倍，其中美国的黄金储备最多，高达8100吨，占世界官方黄金储备总量的24.9%。因此投资需求将决定黄金的长期均衡价格。实际上，根据世界黄金协会的估计，2009年第一季度世界黄金实物需求减少24%，而投资需求增加248%；第二季度黄金实物需求依然疲软，而投资需求继续高涨。这就充分说明，投资需求强劲是支撑黄金价格持续在高位徘徊的主要原因。 考虑到黄金价格、美元指数和石油价格的相互关系。在未来全球经济复苏的两年间，随着美元的走软和石油价格在每桶80美元上下的波动，黄金价格会徘徊于每盎斯1000美元上下。但是当经济进入新的增长周期，特别是中国市场进入新的发展期之后，世界资本市场的重新活跃必然导致金价下跌。如果我们对于全球经济的未来发展，特别是中国经济的发展抱有信心的话，我们没有理由认为黄金价格会扶摇直上，没有理由认为黄金将长期稳定在每盎司1000美元以上。 （韩立岩为北京航空航天大学经济管理学院教授、博导，郭孟为北京航空航天大学经济管理学院硕士生）
