爱华网文/张 明
在经历了金融危机这一间歇期后，发达国家已经重新把注意力投向人民币汇率水平上，要求人民币升值的外部压力正在卷土重来，并可能愈演愈烈。 人民币升值预期对央行货币政策将产生影响 发达国家在当前重提人民币汇率问题并非偶然，这与当前的世界经济形势密切相关。 美、欧、日等主要经济体在2008年相继陷入衰退后，在史无前例的扩张性财政货币政策刺激下，各国经济从2009年第二季度起显著反弹。然而，目前的经济反弹主要是政府刺激政策以及企业的重新库存化导致的。在主要经济体失业率显著下降、消费明显改善之前，这一波经济反弹缺乏可持续性。通过本币贬值或者逼迫竞争对手货币升值，来提高本国出口商品的国际竞争力，通过扩大贸易顺差或者缩小贸易赤字来带动经济增长，就成为顺理成章的选择。 要求人民币升值的外部压力，总是和发达国家的贸易保护主义压力如影随形。近期中国出口商品面临着越来越严峻的外部环境。奥巴马政府的轮胎特保案余音未歇，欧盟针对中国无缝钢管的制裁硝烟再起。这些案例还可能仅仅是未来全球范围内贸易保护主义勃兴的冰山一角。当然，与其在特定商品上打压中国出口，自然不如要求人民币升值这种“一刀切”的方式一劳永逸。因此，近期内针对中国出口的种种反倾销、反补贴浪潮，其实是与要求人民币升值的压力相互配合的。正所谓“项庄舞剑，意在沛公”。 自中国政府在2005年7月启动人民币汇改以来，截至2008年第二季度，人民币对美元名义汇率升值超过20%。然而，从2008年第三季度起，人民币汇率事实上重新回归到盯住美元的刚性水平。在2008年下半年，人民币有效汇率随着美元的逆市反弹而继续升值。而从2009年第二季度起，人民币有效汇率随着美元的下挫而有所贬值。从中国的出口表现来看，尽管出口额连续多个月出现同比负增长，但中国出口在海外市场上的份额却持续上升。这无疑提供了外国政府重新对人民币汇率施压的理由。 目前人民币汇率水平面临的外部环境与2003年有很多相似之处。第一，全球经济与中国经济均从前几年的衰退或低增长中走出；第二，美元步入新的贬值周期，而人民币汇率水平事实上盯住美元，导致人民币有效汇率不断贬值；第三，全球国际收支失衡问题受到越来越多的关注。事实上，上一次人民币升值的外部压力，正是在2003年前后形成的。 不难判断，在近期内，中国政府不会显著改变当前人民币汇率事实上盯住美元的状况。但是，中国政府硬扛升值压力，并不能阻止人民币外部升值压力转变为市场上的人民币升值预期。而一旦人民币升值预期被重新点燃，对短期资本流动、央行货币政策与国内资产价格走势均将产生显著影响。 短期国际资本持续流入我国 次贷危机前后短期国际资本进出中国的状况可谓一波三折。2007年与2008年上半年，在人民币升值预期、息差与资产价格上涨预期的驱动下，大量短期国际资本流入中国。在2008年第四季度与2009年第一季度，受全球金融机构去杠杆化影响，有一定的短期国际资本流出中国。2009年第二季度，伴随全球股市的反弹以及实体经济的回暖，金融机构的去杠杆化结束，它们在全球范围内重新配置风险资产的过程导致短期国际资本重新流入中国。 在2009年第三季度的外汇储备数据出来之前，关于第三季度的短期国际资本流动方向与规模，市场上存在激烈争论。有观点认为，2009年8月的外汇占款增加额仅为1188亿人民币，远低于2009年7月的2205亿人民币。用“外汇占款增加额－贸易顺差－FDI”的方法来计算，则2009年8月存在58亿美元的短期国际资本流出。这种观点认为，从2009年8月起，短期国际资本流入中国的趋势可能逆转，至少流入规模会显著放缓。背后的原因包括中国资产价格估值过高，信贷紧缩可能造成资产价格向下调整，从而对短期国际资本失去吸引力。 然而，最近出台的数据证明这种观点存在偏差。首先，2009年9月的外汇占款增加额猛增至4068亿人民币，创下自2008年4月以来的新高。其次，根据最新披露的第三季度外汇储备数据，用“外汇储备增加额－贸易顺差－FDI－汇率变动造成的估值效应”的方法计算，则2009年7、8、9月的短期国际资本流入规模分别为251、37与308亿美元。2009年第三季度短期国际资本流入规模合计为596亿美元，尽管略低于第二季度879亿美元的流入，但绝对规模还是相当大的。再次，短期国际资本在2009年第二季度与第三季度持续流入，已经明显形成了新的趋势。预计在2010年下半年之前，短期国际资本流入的趋势很难改变。 2010年中国资产价格走势仍比较看好 人民币升值预期造成的短期国际资本流入，无疑会造成中国外汇储备的进一步累积，以及通过外汇占款渠道发放的基础货币投放增加。这将给中国央行的货币政策自主性造成冲击。尽管央行可以通过提高法定存款准备金率或者发行央票的方式来冲销外汇占款的增长。但这两种冲销方式的成本将变得越来越高，从而不能持续。如果央行不能做到100%的冲销，那么人民币升值预期事实上将造成国内流动性过剩。 在货币乘数不发生重大变化的前提下，咆哮的流动性只有三个市场可以去，即商品市场、股票市场与房地产市场。在短期内，市场对商品市场的看法比较悲观。企业很难在实体经济内发现具有吸引力的投资机会，CPI很难在2010年下半年之前出现同比快速增长。既然流动性不会大量流入商品市场，那么它就只有资产市场可去。 从总体上而言，我们对2010年下半年之前的中国资产价格走势仍是比较看好的。支撑资产价格向好的重要因素包括：第一，国内外流动性依然充裕。尽管货币政策从趋势上看是趋紧的，但人民币信贷增速在2010年下半年之前很难明显降低，加息与提高法定存款准备金率的可能性也不太高。人民币升值预期将驱动更多外部流动性的注入。 第二，供求缺口。从房地产来看，2008年下半年到2009年上半年，新开工的房地产项目非常有限，造成2009年以来市场上一直在消化库存。这种供不应求的格局将延续到2010年上半年。从股市来看，监管当局仍会控制IPO的规模与节奏，以及限制大非的减持。 第三，通胀预期。国内人民币信贷的飙升强化了中国居民的通胀预期。该通胀预期又被开发商与机构投资者人为夸大，从而成为2009年中国居民购买房地产与股票的主要动因之一。 第四，政府政策。只要政府还期望通过股价上涨的财富效应来拉动消费、通过房地产投资的扩大来取代政府主导投资的增长，那么政府就会千方百计地避免股价与房价的突然显著下跌。
简言之，在全球经济回暖背景下，国际贸易保护主义的兴起以及人民币升值外部压力的勃兴，再次营造了人民币升值预期形成的环境。一旦人民币升值预期被强化，短期国际资本流入、国内流动性过剩与资产价格上涨的轮动局面就很难避免。为避免相应的负面影响，潜在的对策包括：选择能够避免形成人民币升值单边预期的升值策略（例如一次性升值）或者形成真正可置信的人民币汇率政策（例如真正盯住一篮子货币）；加强对短期国际资本流入的监管；通过加强对土地与股票的供应来抑制资产价格的进一步上涨等。 （作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任）
