爱华网As Uncle Sam Floods the Market with Debts, How
Should China Manage Its Forex Reserve? 文/宋 连 在前不久结束的今年两会上，温家宝总理在接受美国《华尔街日报》记者提问时谈到：中国现在已经变成美国最大的债权国，担心巨额的外汇资产安全，并希望通过记者再次重申要求美国保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全。隔天美国总统奥巴马就回应，一定能确保安全。 美国的言与行完全不一致 但是，未隔数日，美国东部时间3月17日14时(北京时间18日凌晨2点)，美联储宣布了总额1.2万亿美元的债券购买计划——其中包括追加购买7500亿美元抵押贷款支持证券和最多1000亿美元的机构债券，并且将在未来六个月内追加购买最多3000亿美元的长期政府债券——旨在压低抵押贷款和其他消费者贷款的利率，刺激企业和消费者支出，以帮助振兴美国经济。同时维持银行间联邦基金利率目标区间在00.25%不变。这也是美国自金融危机爆发以来，美国央行首次决定开始回购自己的国债。消息一出，全球市场随之发生剧烈震荡。美元迅速跌入了深渊，美元指数从87跌至83附近，当天跌幅达到2.95%，创下24年以来最大单周跌幅；次日美元指数再跌1.21%。美国国债价格随之飙升，基准10年期国债收益率当即大幅下跌了53个基点，至2.48%，创下了40余年来最大跌幅。同时，道琼斯指数在消息传出几分钟内上涨100点，国际期货市场金价、油价也同时暴涨。事实证明，美国人在玩“躲猫猫”，他们一方面表态安抚市场，一方面却采取极端手段。美联储采取了直接导致美元贬值的措施，出手长期国债。市场开始担心：美元大崩溃的序幕拉开了吗？经过这场“百年不遇”的危机，美元在大起大落之后，国际地位是否发生动摇？未来世界货币体系将发生怎样的变化？中国的巨额外汇储备怎么办？ 美国的举措对中国资产保全构成威胁 如果说美联储买国债被业内人士视为美国开始狂印钞票刺激经济的重要信号，那么，美国财政部最新公布的“毒资产”处理计划就更进一步强化了美元加速贬值的预期。一旦美联储开动印钞机狂印美钞，则意味着巨量的美元流动性即将充斥全球市场，而引发的后果将是美元的大幅贬值和以美元计价的国际大宗商品价格的疯狂上涨，新一轮通货膨胀的阴霾将笼罩全球经济上空。对美国自身来说，通过一系列经济刺激计划行动，美国经济可以复苏，但美元面临严重的贬值压力。短期内美元贬值，将有利于贸易状况的改善，刺激美国的资本市场保持活跃，同时可以减少债务负担。因为出台的这些政策力度都非常大，相信对刺激美国经济会有效果。经济周期也决定了危机不会一直持续下去。随着美国经济出现好转，美元会走强。但未来美国可能面临通胀问题，以及来自其他国家货币的竞争，因此长期看美元将是走弱的。相比其他国家和地区而言，美国对金融市场和经济的援助力度更大、措施更多，因此美国应该会先于其他经济体复苏，然后进行加息，而加息预期就会对美元产生提振作用。因为一旦经济恢复、流动性释放，通胀压力会率先出现在美国，则美国是最先有加息预期的地区，美元会因此升值。美元强势会一直持续到该轮加息周期预期的结束，因为一旦预期结束，其他滞后于美国经济复苏和加息的经济体仍有加息预期，那时美元就会因为遭到抛售而贬值。但不管怎么说，伯南克的这张牌对于中国形成了巨大的撞击：大规模发行国债等于开启了美元贬值的序幕，这对于中国所持有的大规模美元资产构成了现实威胁。这个威胁来自两个方面：一是美元贬值对中国这个最大外汇储备国的冲击，二是在国债超卖之后，中国的7400亿存量美国国债收益率可能下降。美联储措施出来后一天内，10年期国债利息率大跌约50点至两厘半，这是20年来未有的大波动。事实上，冲击不会是一时的而将具有长期性：无法保持坚挺的美元对于包括中国在内的主要经济体，还会造成更大的冲击：资源类大宗商品价格借此获得了新的上扬动能，并在未来某个时候转化为新一轮通货膨胀(事实上，国际期货市场资源类商品已出现了大幅度上涨，石油期货价格在短短数日内便从每桶35美元左右反弹到50多美元；铜、铝等期货价格也出现了不同程度的上扬)。届时，各经济体将比现在面临更加困难的调控危局：既要防止现实的通缩，还要防止山雨欲来的通胀。这将让政策陷入自相矛盾无所适从的境地。 在经济危机难的时候，我们又一次看到了美元体系的霸权式威力。如今是美国的国家信用面临严重考验。作为世界最发达的国家，作为世界经济的“定海神针”，如果美元出现问题，美元大幅贬值，整个世界将为之动荡。但是，对美元体系的这种特权以及因此带来的被动进行指责没有意义。即使我们怀疑，之前美元的强势表现就是为了今天开启“印钞机”而设下的诱惑陷阱，也不能指责。这就是市场，这就是现实的金融秩序。它当然不合理，但是在黄金本位不可能复辟，新的世界储备货币不可能代替的情况下，我们只能适应。无法有效推翻这种秩序，那就有效博弈。 实际上，美国大发国债是一枚硬币的正反面。美联储直接购买美国国债之所以被看做“最强药剂”，是因为传统的降息等货币政策手段已经失效，政府购买美国国债可以降低国债利率，带动各类消费和商业贷款利率走低，进而刺激经济活动，并给通缩构筑最有力的防线。美国经济的好转是包括中国外向型经济在内的全球经济好转的主要前提，从这个角度说，美国拯救经济的所有努力都应为我们所乐见。但同时，美国的这一措施又确确实实对中国的资产保全构成了威胁。硬币的两面实际上生动地复述了一个当代经济史现象：美国向外部转嫁风险越成功，美国的经济就会越快好转。反之亦然。因此，在我们对中国的美元资产感到担心的眼下，其实要考虑的是一个问题：我们愿意在多大程度上为美国承接这种风险，以及我们有多大的能力承接强加的这种风险。 美国国债准货币化意味着短期经济好转和长期的通胀周期循环；对中国，意味着资产缩水和宏调政策选择余地缩小。这是个容易得出的判断，但是却不易作出应对。在中国经济需要美国经济好转、中国资产需要得到保全这个矛盾之下，是对中国在今后的世界货币体系中应该扮演什么角色的一次凌厉拷问。 应对美元贬值的六个现实策略 美国人的惯用做法是，利用美元货币政策和世界发钞国的地位，在同其他国家的博弈中赢取更大的利益。当对手持有过多的美元资产时，美元长期贬值，就可以减轻美国负担。日本在1990年以后，手中美元资产暴增，为此付出了较大的代价。美元贬值让日本年损失高达500亿美元。日本为世界第二大经济体，他们尚且吃不消，更不要谈中国了。那么，外储新政将走向何方？温家宝总理指出，中国政府将进一步扩大开放，利用两个市场和两种资源，充分发挥外汇储备的作用，使外汇储备既能做到“安全、流动和保值”，又能支持国家建设和改善人民生活。 现在美元天量发行。这既为刺激世界经济，同时从长远看，也为未来世界高通胀埋下伏笔。一旦世界经济复苏，美元的长期贬值历程就会开始。这是我们持有美国长期国债和美元资产的中长期风险之所在。目前中国约持有7400亿美元的美国国债，相当于美国国债总额的6%。作为美国国债的最大海外持有者，同时也是美元储备最多的国家，中国无疑是美元贬值最大的受害者。首先是伴随美国政府债券收益率下降而降低至今持有的七千多亿美元国债投资收益率，其次是在美元持续贬值之后令中国庞大的美元储备蒙受长期性汇兑损失。后者显然比前者更加危险。 在此情况下中国怎么办？其一，加快推进人民币国际化。本次国际金融危机给人民币国际化提供了一个千载难逢的重大历史机遇。美国金融危机的原因是其虚拟经济与实体经济的严重失衡，世界金融体系急切期待一个以实体经济为支撑的货币加入到国际货币体系中来，中国的人民币无疑是众望所归。 目前看，人民币周边化、区域化的进程已经展开，人民币互换、人民币国际贸易结算正在稳步快速推进，人民币国际化也已渐成趋势。按照中国国民生产总值占全球国民生产总值6%的比重计算，中国的外汇储备实力足以支持占全球国际货币总储备6%10%的人民币国际化率，也即人民币国际化的规模应该为4000亿7000亿美元(以美元兑人民币1：6.8的汇率水平计算)。这笔人民币出境成为国际货币，是需要较大规模的外汇储备以确保其突然全部回流时的汇率稳定的，也就是说，当人民币汇率大幅下跌时，抛售外汇储备中的美元、欧元等资产，以保证人民币汇率不会被摧垮，从而增强已出境的人民币在国际储备货币体系中的地位，这一职能是外汇储备对人民币走向国际化的坚实保障。也就是说，用外汇储备买到人民币的国际储备货币发行权，并支撑其在国际储备货币中的地位，无疑是中国外汇储备最有效、最具长远战略的使用方式。其二，师夷制夷，加强谈判，主动出击。在日益复杂的国家博弈中，我们应该充分把握债权人的主动权，虽然不必效仿美国、国际货币基金组织等进行国际援助时采取的近乎要挟的做法，就美国而言，要求其放松向中国出口高科技产品的限制、向中国金融机构放开美国金融体系准入、允许中国在美国进行更为自由的并购等等，都可以成为谈判的内容。鉴于我们拥有巨额的外汇资产，中国应该可以在国际经济金融体系中掌握更大的投票权和话语权。提升对于IMF等国际金融秩序产物的改革要求。应该将建立代替美元的超级世界储备货币作为议题提到议事日程上来。类似建议已经有国家提出，并有望得到相当广泛的响应。同时，针对持有美国国债等可能面临的汇率贬值、通胀等风险，我们可以要求更高的溢价和保障措施，或者更进一步地考虑发行熊猫债券等。其三，积极主动调整外汇储备的投资方向。外汇储备首先要考虑安全性和流动性，其次才是盈利性，抛长期债、增短期债是为了适应全球金融格局和整个经济周期变化的一种调整，现在风险这么大，如果全部持有长期储备的话，调整起来灵活度很差，而短期头寸便于调整，可以降低风险。同时，我们可以通过中国投资公司积极参股或收购美国公司，稳健加速外汇储备资产国际化的速度。应该说，在近期，在没有更好的、可容纳中国庞大外储的避险品种的情况下，购买美国国债是不得已而为之的最好选择之一。我们可以选择抛售美国国债，但如果量太小，根本解决不了问题；量太大，美联储可能继续天量买入，也可能导致一个双输的结局。未来中国将遭受美元贬值、美国国债收益下降双重损失。此外，增持美国国债本身已经表明了中国愿意协助美国走出困境的意愿。从中期和长期来看，中国要择机减少美元资产。特别是长期美元国债，一旦过了国际政治敏感期，一定要抓住机会一点点减下来(就像近年来的日本一样)。事实上，中国政府已经意识到这个问题，2008年10月后，我国月度增持美国国债的规模不断下降，而今已经降至143亿美元。其四，完善外汇储备的使用机制。目前国际市场上石油、有色、铁矿石、磷矿石、农产品(11.59,0.19,1.67%)等经过大跌，长期价值显现。中国一直想战略储备石油，现在开始分批陆续买入，是很好的机会。此外，黄金是未来抵御国际通胀和应对美元下跌的有效手段。简而言之，短期买美国国债，长期买资源。加大对能源方面的国际投资，到海外进行收购，或者与石油输出国合作，投资石油储备的基础设施。其五，动用外汇储备进口国外先进的技术和设备。中国在未来相当长的时间仍然还是世界工厂，把外汇储备用于购置先进技术或者设备，是未来5年甚至10年内，中国经济可持续发展的重要保障。具体做法可由中投公司在海外市场上用外汇储备做抵押，充分利用国际金融市场的低息环境，发行人民币债券融资，以此来用于国内建设，这样的方式更具操作性。其六，政府直接用外汇储备在海外大量购买设备。政府可用外汇储备购买有助于培育国内自主创新的海外先进设备，用于改善国内教育、医疗设备、农村基础设施建设以及节能、安全生产、排污环保事业发展所急需的各种设备、技术与其他物质，以国家投资持有的方式下拨，或政府在海外采购，再以优惠价格卖给国内企事业单位的方式供给，同时收回人民币。通过此方式，以超常规的方式与速度，加快这些短缺事业的发展，同时也有助于刺激内需。 (作者为中国国际收支学会常务理事，高级经济师)
