爱华网发展人民币基金需突破政策局限 Development of RMB funds needs the breakthrough in constraints of policies 文/陈 坚 陈 浩 摄影／杨 迪 创业板开启前，中华创业投资协会曾公布过一份调查报告，外资风险投资（VC）和私募股权投资（PE）机构对设立人民币基金具有浓厚的兴趣，希望参与者的比例高达97.4%。人民币基金并不缺乏资金来源与投资项目，但是否具有稳定良好的法律制度框架和安全有效的退出渠道是人民币基金发展的关键。 现阶段，人民币基金主要有三种模式：以联想创投、鼎晖创投、上海永宣等为代表的中外合资模式；以商务部特批的IDGVC为代表的人民币收益再投资模式；以东方富海、渤海产业基金、深圳创新投、达晨创投等为代表的纯人民币基金模式。 其中，最后一种模式表达了人民币基金朴素的本质：即以人民币为主导的基金。人民币基金如果拥有良好的法律构架，完善的国内退出渠道，将避开外汇汇兑的批准和损失，海外上市的日益艰难，以及复杂的运作结构等弊端。最终，中国创投市场将摆脱以海外投资、海外退出为主流的“两头在外”的模式，而被“本地募资——本地投资——本地管理——本地退出”的模式所取代。 公司制与合伙制 人民币股权投资基金设立首先面临的问题就是组织形式的选择，目前，可行的两种主要模式就是公司制与合伙制。 公司制企业是指由两个以上投资人（自然人或法人）依法出资组建，有独立法人财产，自主经营、自负盈亏的法人企业。公司制的制度相对完善，设有董事会、监事会，这种形式简单清晰，对出资人有一定保障，也易于被各类市场主体接受。创业投资采用公司制形式，即设立创业投资有限责任公司或创业投资股份有限公司，采用公司的运作机制进行创业投资。 合伙制是指两个或两个以上的合伙人订立合伙协议，共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的营利性组织。中国的《合伙企业法》规定，“有限合伙企业”由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任；国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。在合伙企业中，合伙损益由合伙人依照合伙协议约定的比例分配和分担。合伙企业成立后，各投资人获取收益和承担责任的比例就已确定。合伙的基本法律特征有四个：一是依协议自愿成立；二是共同出资、共享利润；三是合伙经营，即全体合伙人共同经营；四是合伙人以其个人财产对合伙组织债务承担无限连带责任。 下面就二者的优劣进行详细的分析。 首先，在二者的设立与运作上，公司制具有法人治理结构明确、上市退出渠道畅通、法律保护充分、股权结构明确、转让流程便捷等优势。合伙制中的普通合伙人与有限合伙人（简称GP和LP）关系清晰、基金管理运作简洁高效、激励机制和决策机制灵活有效、资金使用效率较高。 与此同时，公司制由于审批和设立需要更多程序，管理结构比较复杂，会加大设立和运作的投入和成本；股东会是最高权力机构，董事会是最高决策机构，大股东可能干涉公司的经营和决策；每一次投资决策都需要股东会、董事会决议等问题会降低公司的运作效率。 合伙制存在合伙人诚信无法保证的重大问题。中国目前并没有建立自然人的破产制度，合伙人的诚信问题无法保障，责任很难追溯。合伙制在很大程度上是事前协议约束，在后期LP对GP的管理和监督也较难实现。另外，合伙制企业配套措施不完善，各地及跨部委标准不一，例如在商务部及发改委通过的合伙制，在证监会仍然会有问题，如开设证券账户等；一些当地工商行政人员对有限合伙制的登记流程等也不熟悉。 其次，在税负负担上，公司制企业要面临双重税负——除了基金主体缴纳所得税，个人从公司取得的股息、红利所得还要按20%的税率缴纳所得税。 而合伙制在税负负担上则面临更多的不确定因素。2008年12月23日，财政部、税务总局签发《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》，《通知》规定，无论其是有限合伙人还是普通合伙人，都须按“工商经营所得税税率”执行，即如果年所得超过5万元，超额部分便应按35%税率缴税。这就意味着，天津、上海、重庆、北京等地此前出台的合伙企业税收政策已经被否定。 而此前上述四地的规定是，合伙企业的有限合伙人按20%的税率缴纳所得税。2009年1月19日，财政部、税务总局还发布了《关于坚决制止越权减免税加强依法治税工作的通知》，明确中央税、共享税以及地方税的立法权都集中在中央。各级财政、税务部门不得在税法明确授予的管理权限之外，擅自更改、调整、变通国家税法和税收政策。 国家税务总局日前正式公布《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》，又明确规定了对法人制创投的税收优惠政策，其中明确排除了合伙制企业。这样做一方面是出于对合伙制偷逃税款的高潜在风险的戒备，同时又在政策上体现了国家对公司制的导向。 最后，在二者面临的法律障碍上，合伙制面临一个重大的法律障碍就是无法进行证券交易的开户。中国《证券法》第一百六十六条规定，投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。而中国证券登记结算中心现有的证券账户开户系统，也没有设置合伙企业这一主体。由于目前不能开立证券账户，证监会原则上无法核准该类公司上市。于是，合伙制模式往往采取托管或者信托代持的手段，造成了很大的法律风险。这个问题，证监会以及相关单位也在积极解决中。由于目前合伙制具体细则尚未出台，采用合伙制形式的投资基金，大多会在下面做一层结构，增加一个特殊目的公司（SPV），以解决将来上市存在的合伙制形式非法人主体退出的问题。 公司制建立在假设企业持续经营的基础上，清算时要经过一个漫长的法律程序，最后可能陷入“公司僵局”，即导致一种既无法正常解散，又无法继续经营，耗时费力的法律僵局。 实践中对比公司制和合伙制会发现，在2006年至今的数据中，规模超过1亿美元的创投资金采用公司制的比例较高，而低于1亿美元规模的创投企业则采用合伙制的比例较高，这也比较客观地反映了两种模式并无绝对的优劣之分，而多根据自身具体情况在风险与效益之间进行选择。例如达晨创投在2009年新设立了两只基金，一只是和北京市政府合作的引导基金，采用了公司制；另一只是私募基金，则采用了有限合伙制。 内资与外资 人民币基金的特别之处就是吸引投资人，通过人民币基金的形式，在外国投资已经不再享有高额税收优惠的同时，通过人民币投资的形式缓解外资投入的外汇审批以及外资设立企业的审批的烦琐，并试图在一些限制投资的领域引入外资的人民币基金。与此同时，通过良好顺畅的国内退出渠道，淡化单一的海外上市模式，将更多的内资资金和外资资金一并吸引进来。但在具体的操作过程中，这还存在大量的问题和障碍。 现阶段，中国的人民币私募股权基金的资金来源主要是政府财政（政府引导基金）、全国社会保障基金和民营资本，资金来源比较单一，参考QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者）制度，吸引合格的机构投资者进入私募股权投资领域，使得合格的外资资金能够顺畅地转换为人民币，直接投资于人民币私募股权基金，并交由本土的GP团队进行管理，在投资方面则不受外资投资产业指导目录和外资监管的限制。由于中国并没有类似于《股权投资基金管理办法》的专门法规，人民币基金仍然处于特事特批，政府引导，个别操作的阶段，对于形成规范、统一的运作模式构成了许多障碍，使得许多投资者摸不清状况，只能观望。 作为退出机制而言，创业板虽然让投资者看到了希望，但仍有待完善。有业内人士认为，国内创业板作为退出渠道有显著意义，但短期内还不算是真正的市场化。从海外经验看，创业板的限制应该比主板市场少，而中国的创业板却只是比主板市场规模小了一点，这意味着仍然不够市场化。中国的创业板在多长时间内能有足够的交易量，可以让在这个板块上市的公司进行股权融通？目前尚不得知。即使国内“中小板、创业板”机制都成熟了，且“不确定性”也减少了，海外IPO在选择多样化方面仍有优势。 根据媒体的相关报道，已经设立了所谓人民币基金的外资VC人士指出，目前“不仅享受不到纯人民币基金的好处，也没了外币基金投资离岸架构企业的便利”。大部分所谓人民币基金“不叫基金，也不叫公司，而叫企业”。之前，德同创投主管合伙人李泉生曾指出过这一点，其全名应叫“中外合资外商投资创业投资企业”（Joint Venture ForeignInvested Venture Capital Enterprise）。比如，今年某基金投资了国内一家生物制药企业之后发现，“这虽然是国家鼓励的行业，但是仍然需要在商务部备案”。这只人民币基金，其中99%都是人民币。然而，按照惯例，基金总额中的1%是由管理团队出资的，管理团队向基金投入了不到2%的份额，但由于其团队成员所持的都是国外护照，这使得其投入到基金中的钱打上了“外资”的烙印。除了投资时遭遇了“审批、备案”的尴尬外，在公司上市时，由于这1%还要受到证监会的审查。即使到最后成功退出时，属于管理团队的那部分收益，在汇出时也要接受外管局的监控。在那之前，则还要由会计师事务所出具审计报告，外方投资资金流入证明和验资报告，以及完税证明和税务申报单。而这些钱“怎么扣所得税以及怎么汇出”都还有种种问号。有律师也指出，相关法规如《商务部关于外商投资创业投资企业,创业投资管理企业审批事项的通知》，《商务部关于下放外商投资举办投资型公司审批权限的通知》等法规，预计可以降低外商投资创业投资企业的审批难度，减少审批等待的时间和不确定性。这两个通知中指出，“1亿美元以下的创业投资企业，创业投资管理企业和投资性公司及其变更事项，由其所在地的商务们负责审批”。据了解，其审批时间将由原来的68个月减少到3个月左右，但并没有解决现有的外商投资创业投资企业在投资、退出等环节所面临的问题。 这种种的不确定性考验着人民币基金的走向和生命力。 前景与期待 2006年底，天津滨海新区发起的渤海产业投资基金，是中国获批的首家产业投资基金。人民币基金的快速发展，与近年来各地政府的积极引导和鼓励分不开。在创投引导基金的资金支持、税收优惠、企业资源优先选择等方面，人民币基金均获得显著有效的支持。 据不完全统计，目前全国有超过30个市级以上地区都设立了创投引导基金，总规模超过100亿元。今年5月份，各地方政府继续保持了设立创投引导基金的热情，福建设立省级创投资金，首期规模6亿元；杭州市拟设立服务外包行业的专项创投引导基金。2008年，国家逐步放松对券商、保险机构等金融和资产管理类机构在股权投资方面的政策限制，推动了境内人民币基金的募资热潮，使人民币基金无论在募资金额还是在基金规模方面都呈现爆炸式的增长。如全国社保基金获批参与投资市场化股权投资基金，并已完成对私募股权基金投资的第一单；同时，继上年度中信证券、中金公司获准开展直接股权投资试点后，今年以来又有华泰、国信等8家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务；2008年11月，保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点；2008年12月，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股权投资领域成为可能；此外，国务院特批的第二、第三批产业基金也已经进入募集阶段。 目前，已经有4家外资PE管理公司向上海市工商管理部门提出申请，要求在上海设立PE管理公司。同时，上海市政府已向中央监管机构提出申请，建议取消对在浦东新区注册成立的境外私募股权投资公司的资金使用限制，建议在上海浦东新区启动一个试点项目，旨在为境外私募股权投资公司筹集人民币资金和在华投资提供便利。 根据国家外汇管理局的规定，外资投资企业的资本金在结汇之后，不能投入到另外一家企业作为资本金投入，这就限制了外资基金管理公司对自己发起设立的基金的资金投入。目前，上海正与有关部门商讨，建议以先行先试的方式，允许外资基金管理公司结汇后的资本金可以投入自己发起的人民币基金，并将给予人民币基金一定的税收优惠。
（陈坚为上海东方华银律师所合伙人，陈浩为华东政法大学2007级国际法研究生）
