爱华网——跨国投行集体疯狂唱多中国的背后 梅新育（商务部研究院副研究员） 如果外国机构投资者在东道国拥有强大话语权，他们就完全有可能产生借此操纵市场的冲动；如果投资者母国视东道国为竞争对手，就完全有可能利用其机构投资者的话语权打击后者；假如危机期间母国相对境况比东道国差，母国这种动机会更加强烈 17 29年8月英国南海股票进行第三次认购时，法国银行家马丁尽管一向对该公司持抨击态度，却也认购了价值500英镑的股票。他在认购时说，“当世界上其他人都发疯时，我们必须以某种方式效仿他们。” 在分析现在西方投行们集体看多中国的行为之前，我之所以先引用了这个故事，因为它是资本市场上“羊群行为”心理状态的典型写照，尽管我们面临的问题远非羊群行为那样简单。我们需要破解的关键词至少包括：集体，疯狂，中国。 集体 集体非理性的“羊群行为”是资本市场上机构投资者行为的常态，而这种不稳定交易策略又有着深刻的微观机制根源，致使其格外难以消除。 声誉是驱使基金经理和分析师们选择从众的首要动机。假设基金经理和分析师们能力有高低之分，高水平者接收到的信息是“真相”，而低水平者接收到的信息不过是噪音。低水平者的唯一理性选择便是“从众”。即使事后证明从众行为并不正确，由于其他基金经理和分析师也犯下了同样错误，任何一个经理或分析师声望所受影响都不大，有时甚至明知从众行为并不正确的基金经理也宁可随波逐流。因此我们可以看到，尽管在2004年开始跨国投行们纷纷看空中国楼市，2006年A股达到2500点左右时，他们便纷纷转而看空，但由于是群体性行为，这种天大的误判现在看来并没有明显影响他们在中国资本市场的话语权。 以某一市场指数作为基金经理的评估标准，强化了他们基于声誉的羊群行为动机。其实，凯恩斯早在《通论》中已经指出，投资市场上独立决策从事长期投资者固然最能促进社会利益，但假如投资基金由委员会、董事会或银行经营，那么这种人反而最受批评。“处世之道，宁可让令誉因遵守成规而失，不可让令誉因违反成规而得”。 除对冲基金外，其余大多数类型的投资基金管理者实行相对业绩评价标准，基金经理模仿同行操作的动机比较强烈。即使是实行绝对业绩评价标准和有限合伙制的对冲基金，基金经理相互模仿的动机不强，但是，麋集于少数国际金融中心的机构投资者经理人和分析师们具有高度的同质性，他们关注的市场信息相同，采用的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，甚至当初的求学经历也相同，对同一事件作出类似反应不足为奇。特别是宏观基金可能在同一时间得出相同判断，他们的投资决策也往往不谋而合，在市场上便表现为羊群行为。 中国（新兴市场） “任何人要寻求羊群行为的定义，只需要看看新兴市场就够了。” ——研究者为何作出如此断言？这是因为羊群行为本是新兴市场和成熟市场普遍存在的特征，但外国机构投资者的进入将强化新兴市场的羊群行为。 何以如此？由于信息不完全，外国机构投资者经理人将全部新兴市场股票视为一个资产门类，根据其历史表现作出投资决策。考虑到估算新兴市场经济体的贸易自由化、私有化等政策的经济利得颇为困难，外国机构投资者普遍实施根据其历史表现估计未来前景的向后看的投资决策方法，确有不得已之处。压倒多数的新兴市场基金经理人在投资决策中采取了“平衡专业”（balanced expertise）的做法。这种做法是将资产组合分布在几个资产门类上，但在各门类中则近乎随机选择个股。 这种做法之所以时兴，是因为不同产业部门的潜在增长率存在差别，专注于某一资产门类的“专才”型基金经理人之间的业绩差异究竟是能力高下所致，抑或出于不同产业部门之间的潜在增长率差异，实难分辨。 相反，对实施“平衡专业”方法的基金经理人则比较容易考察其业绩差异，但“平衡专业”方法本身就有内在的羊群行为倾向。同时，由于西方机构投资者通常将新兴市场投资视为边际投资（marginal investment），他们有着较强的动机随波逐流而不愿意在市场趋势逆转时花费额外成本深入研究新兴市场真实状况。 疯狂 在正反馈交易策略和羊群行为作用下，外国机构投资者进入新兴市场在相当程度上是自我强化的进程。新兴市场股价初期的上涨会吸引更多基金经理将新兴市场视为有利的多元化投资场所，越来越多的基金经理涉足新兴市场，又会进一步推高其股价，为多元化的优越性创造更多自我实现的佐证。 没有任何事情比眼看着一个朋友发财更困扰人们的头脑与判断力了。在新兴市场广受看好之时，往往具有相似经历、相互熟悉的西方机构投资经理人和分析师竞相狂热追逐、吹捧一切带有新兴市场标记的资产，“外资雪崩”（an avalanche of foreign money）推动新兴市场泡沫迅速膨胀。 在理论上，如果外资受高利率吸引而大规模内流，发展中东道国真实利率最终将与发达国家拉平。然而，在短期内，只有东道国资产价格大幅度上涨，才会出现这种情况；因此，资本自由流动很可能引起东道国股市和其他资产市场的泡沫，这种泡沫的财富效应不可避免导致消费膨胀，从而会加大经常项目赤字，增加发生货币危机的风险。而且，越是投资者认为稳定可靠的国家，越可能陷入这种厄运；投资者不看好的国家反而能够避免。 智利前中央银行行长罗伯托·扎勒对此机制作过精辟的分析。一旦资产价格泡沫难以为继而发生1994—1995年墨西哥危机之类事件，基金经理开始重新评估新兴市场，相反方向的进程就开始了。尽管将所有新兴市场基金都视为只进行正反馈交易的赶浪头者（trend-chaser）未免极端，但在存在正反馈交易时，即使具有长期眼光的套利者预期卖出（或买入）的潮流将在未来某一时点逆转，也会发现随波逐流短线操作好处良多。 更糟糕的是，由于发展中国家的短期资本流动与经济周期同向变动，且下降速度通常远远快于上升速度，资本流动对东道国宏观经济的负面冲击越发突出。看看此次危机高峰期2008年全球主要股市跌幅排行榜，不难发现，开放度高的新兴市场几乎占据了前十名。 狼群野心 外国机构投资者加剧新兴市场波动性本属自然。问题是如果这些外国机构投资者在东道国拥有强大的话语权力，那么，他们就完全有可能产生借此操纵市场的冲动；如果投资者母国视东道国为竞争对手，那么，母国就完全有可能利用其机构投资者的话语权力操纵打击东道国；假如危机期间母国相对境况比东道国差，母国这种动机相应会更加强烈。
1930年代资本主义世界大危机前期，中国境况一度较好，结果美国一纸《购银法案》便摧毁了中国财政金融体系；那么，在这次危机中，西方、特别是美国有没有类似的动机呢？ 我们不可天真地以为西方国家因为陷入危机有求于中国就会放弃转嫁危机的念头，就会放弃削弱和瓦解中国的企图，无论是美国还是其他西方国家，我们都不难看到某些势力深刻的敌意： 德国外交政策协会在柏林出版的《国际政治》月刊2009年第6期发表文章，讲述德国联邦情报局对危机后世界形势问题的调查结果。文章认为，危机后世界可能出现三种情况：美国保持领先地位；中国主宰亚洲时代；人类慢慢走向不稳定，并称“中国发展的可能性似乎是此次危机根本不能接受的结果”。注意！这里讲的是“根本不能接受”！ 2009年，美国高官密集访华寻求中国的合作与帮助。即使是在这种情况下，美国国内反共反华势力也不曾放弃对中国施加压力。在以美国总统特使身份来访的美国新财政部长盖特纳访华前夕，美国国会提出在美国驻华使馆内设立西藏处的议案；6月10日，美国国会众议院批准这项议案，授权国务卿在美国驻华使馆内设立西藏处，在获准设立拉萨领事馆之前全权负责关注西藏自治区和中国其他藏区的政治、经济和社会发展，并要求美国政府各部门在西藏问题上加强协调，且要求任命一名西藏问题协调员专司此职。 看到这一切，我们能不多长点心眼吗？ 六问跨国投行经济学家 鲍迪克 几 年前有媒体作了一个关于职业社会形象的民意调查，结果市场分析师排名倒数第二，夹在出租车司机和发廊女之间。不久前笔者用半开玩笑的语气和欧洲某银行界人士说起这个事情，对方立刻换成毫无玩笑的语气说：在我们那里，市场分析师的话也未必有出租车司机可信。 但是至少在中国，他们的话还大有人听。中国的媒体一般将这个群体尊称为跨国投行经济学家。当然，这种尊重不仅仅体现在称呼上。比如，国内的知名财经媒体大都在显赫位置为他们开辟了专栏，在对全球甚至国内经济问题的报道中，这些外国人也往往成为采访的首选，其话语权之强盛令国人惊诧。 而国内媒体在组织市场分析师评选时，排名居前的也大都为这些外籍人士。比如，《证券日报》就把摩根大通的龚方雄评为2008年“最神奇预测者”。 不过就我看来，龚方雄先生的这个称号前加上个定语，称为“外国投行中最神奇预测者”才比较准确。比如龚方雄最近一次当选的主要依据，是他在年初曾指出中国经济在2009年肯定好转，股市将大涨。但我们翻看一下此前的公开报道就能发现，这个话不是他最先说的，许多国内分析师包括很多草根学者都有类似的观点，但后者大多连列入评选候选人名单的机会都没有。从这个意义上说，能够在2009年初唱多中国，谈不上什么神奇预测，因为我们不可能为那么多人封神。 媒体在造神运动中，都不约而同地忽略了一个事实：在2008年7月，中国股市在新一轮暴跌前夜，龚方雄曾公开称“3500点就是底”，而在这个点位的进场者平均被套50%以上！当然，犯下这一失误的并非龚方雄一人，而是囊括了当时几乎全部的外国投行的研究团队。而当时少有的几位坚决看空的分析师，却基本都是国内学者，比如时任东莞证券分析师的李大霄。 举这个例子并无抬高国内专业人士的意思，事实上他们比起外国同行也只是五十步笑百步。我们想强调的是，境外投行分析师们不是也不可能成为神，包括他们中间的佼佼者。 我们始终认为，在人和市场的博弈中，市场才是“神”，分析师是人，再聪明的人也不可能完全看透市场。对市场分析师不能迷信，对外国分析师更不能迷信，在某些战略性拐点来临之际，对他们的观点甚至要反着看——事实上这已经成为很多国内交易员们的操盘技巧。 最近我参加新华社举办的一次小范围的经济学家茶叙会，一个著名经济学家在发言中指出：现在很多财经媒体都在犯“山姆”崇拜病，甚至迷信“山姆教”，典型的表现就是推崇外国大投行的分析师。因此，我们要问的第一个问题便是： 为什么那么多人迷信外国分析师？ 原因无怪乎两点： 首先，人都有让别人替自己思考的惰性。国外有一项社会调查显示，大多数人都喜欢相信那些讲话喜欢斩钉截铁、且振振有辞的人，而国际大投行的经济学家们的理论修养无疑普遍要高于中国同行（具有讽刺意味的是，被不少媒体记者公认2009年A股预测准确率最高的李大霄，却是个没有任何海外教育背景的本科生！）；
