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□陈超
3月18日，美联储推出新一轮强有力的“量化宽松”货币政策（Quantitative?Easing?Policy），通过将基准利率压至零利率水平，以购买国债、机构债等中长期债券的方式增加基础货币供给,向市场注入大量流动性。这一非常规的货币政策工具被众多媒体诠释为美国政府开动“印钞机”刺激美国经济，市场对美国再通胀、美元贬值和黄金价格暴涨的担忧也随之而来。 事实上，这一过于简单化的分析逻辑忽略了美国货币政策传导基础的结构性变革，特别是美国货币乘数下降、“去杠杆化”加速与衍生品监管日益严格等制度变迁的重要影响，现在下“通胀”的结论还为时过早。 正如经济学家弗里德曼所说，“通货膨胀是一种货币现象”，过度的货币发行必然导致通货膨胀。传统货币数量论认为，一定时期内，货币的供应量(M)乘以货币流通速度(V)等于一般价格水平(P)乘以实际总产出(Y)，即MV=PY。其中，货币供应量是货币乘数（k）与基础货币供给(B)之积，即M=kB。因此，一般所说的“通货膨胀率”实际上是基础货币增加比率（b）、货币乘数比率(k)、货币流通速度变化率(v)三者之和与实际总产出变化率(y)的差值，即p=b+k+v-y。一般情况下，货币乘数、货币流通速度以及产出率相对稳定，当货币供应量M大幅增加时，一般价格水平P会大幅增加。 从短期看，由于危机原因,“量化宽松”政策尽管大幅增加了基础货币供给，但由于危机期间信贷市场几乎冻结，造成货币乘数、货币流通速度大幅下降，加之经济严重衰退，需求大幅下滑，因此，短期并不存在通胀的压力。从长期看，美国货币政策传导基础将发生结构性变革，如去杠杆化、衍生品监管等一系列制度性变迁因素。在新的均衡状态下，货币乘数比率、货币流通速度变化率等指标将大幅降低，货币乘数、货币流通速度将低于危机前的水平，基础货币的弹性也大幅下降。具体分析如下： 基础货币的扩张未必导致货币供应量的急剧扩张 过去数月，美联储在向市场投放货币方面可谓不遗余力，美联储和财政部向银行体系注入了庞大的资金，但由于实体经济日渐衰退与商业银行大量的不良资产，银行借贷意愿不足，信贷标准趋紧，获得资金的银行在危机时期宁愿将资金存放在美联储也不愿意发放信贷。因此，危机后货币乘数出现明显下降。例如，1995年以来美国货币乘数长期稳定在8-9倍的水平，远高于我国货币乘数3-4倍的水平。2008年金融危机爆发后，美国货币乘数经急剧下降至4-5倍的水平，下降幅度约47%。尽管自2007年8月至2009年5月期间，美联储的资产从9千亿美元扩充到2.2万亿美元，扩张了约2.4倍，但这一规模的美联储基础货币的扩张......
