爱华网案例2-3 中航油曾经的辉煌 中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称“中航油”）成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市（以下简称“新交所”），成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。 经过一系列扩张运作后，公司已成功从一家贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，实力大大增加。短短几年间，其净资产增长了700多倍，股价也是一路上扬，市值增长了4倍，一时成为资本市场的明星。 公司几乎垄断中国进口航油业务，同时公司还向下游整合，对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。通过一系列的海外收购活动，中国航油的市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地。 2003年，《求是》杂志曾发表调查报告，盛赞中国航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵，报告称，公司的成功并无特殊的背景和机遇，完全是靠自己艰苦奋斗取得的。同时，国资委也表示，中国航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。 公司经营的成功为其赢来了一连串声誉，新加坡国立大学将其作为MBA的教学案例，2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。公司总裁陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。 关键词：期权、OTC、借钱赌博 中航油是用借来的钱，在场外交易（OTC）市场上，卖出石油期权而遭来灭顶之灾的。这里的关键词有三个：期权、OTC和借钱赌博。 中航油卖出的期权，就是一项合约，赋予买方以特定价格买入一定数量航空煤油的权利。为此，买方支付一定的费用，即权利金，卖方中航油则收取权利金。显然，在这中间，买方的风险是有限的，顶多就是期权作废，损失权利金；但作为卖方，中航油的风险极大，因为期权结算时，高于限价的部分都要中航油承担。这实际上就是豪赌油价下跌，并且这次赌博的收益和风险完全不对等。收益只是有限的权利金，而风险在理论上来说却是没有限度的。 对于这一期权头寸，着实令人费解。首先，中航油的定位是向国内航空公司供应航空煤油，因此，中航油应在石油市场上做多，这样才与其实物头寸一致，达到套期保值的目的。但事实是，由于卖出限价期权，中航油实际上在做空。其次，即使看跌油价，需要做空，也可以选择买入看跌期权这种方式，风险有限，最多亏损期权费，而收益无限，跌的越多收益越大，何苦反其道而行之，选择收益有限而风险无限的方式呢？ 另一个关键词——OTC，也意味着风险。有别于在交易所进行的场内交易，OTC的风险更高，而其好处是灵活，买卖双方可以自行洽谈条件。 更要命的是，这些高风险交易的资金，其风险程度也很高。中航油年报透露，2003年7月18日，公司与10家国际银行签署了1.6亿美元银团贷款协议；而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。 用借来的钱在高风险的OTC市场进行高风险的期权交易，中航油简直将游戏玩到了极限，稍有闪失，资金链接不上，便会导致崩盘。果然，前期国际油价的猛涨，不仅引爆危机，而且，更令亏损达到5.5亿美元之巨。 违规入场 中国一些大型国有企业从20世纪80年代后期开始在国际期货市场上闯荡，90年代前期曾相继爆出巨亏丑闻。1994年年底，中国证监会等国家有关部门曾发出联合通知，严禁国有企业从事境外期货交易。不过，1997年赴新的陈久霖并没有受到这种“严禁”的束缚，也从未认真审视同行们的前车覆辙。
至20世纪90年代末，他领军的中航油即已进入石油期货市场，也曾多有赢利。2001年11月中航油在新加坡上市，招股书上已经将石油衍生品交易列为业务之一。2002年的年报显示，其凭借投机交易获得了相当可观的盈利。2003年4月，母公司中海油集团也成为第二批国家批准有资格进入境外期货交易的企业。 2003年下半年开始，中航油（新加坡）进入石油期权交易市场。除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的交易活动。2003年年底，公司的盘位是空头200万桶，而且赚了钱。其实，公司当时已明显违背《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（简称《管理办法》）中对投机交易的禁止规定，但仍涉身险地，从事投机性交易。 然而，陈久霖对此事看得很平常。 “身在海外并且受新加坡法律管辖。”陈久霖觉得公司做投机生意是合法的。据了解，在中航油，该项期权交易由交易员Gerard Rigby和Abdallah Kharma操盘，两人分别在市场上有14年及18年经验，均为资深外籍交易员。陈久霖后来不止一次地告诉熟人说，两名操盘手进入期权市场他事先并不知情，事后也并没有要求报告。“亏损了才报告。他们这样做是允许的，也可以理解，他们都有业务指标。” 亏损第一阶段：580万美元 亏损在2004年一季度显现。由于Gerard Rigby和Abdallah Kharma在头三个月继续卖空，而石油价格一路上涨，到3月28日，如果当时进行结算，公司已经出现580万美元账面亏损。这是一个不小的数目。 此时正是中航油年度财务报告公布的前夜，公司更是处于股价持续攀升的火热局面。据知情人回忆，陈久霖当天召开了两名交易员和七人风险管理委员会成员参加的会议，讨论解决方案，但久议难决。次日，风险管理委员会主任Cindy Chong和交易员Gerard Rigby本人前往陈久霖办公室，提出了展期的方案。陈久霖接受了这一建言，于是在期权交易中的盘位大增。中航油决定延期交割合约，同时增加仓位，寄希望于油价回跌。 两天之后，中航油（新加坡）宣布了2003年年报，全年赢利3 289万美元，股价冲至1.76新元高位。 亏损第二阶段：3 000万美元 然而，油价没有停止上涨的步伐。二季度，油价再升，到2004年6月时，中航油账面亏损增至3 000万美元左右，公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割，并再次增仓。 这一回，在又一次风险控制委员会的会议中，有人担心“会不会搞大”了。据一位知情人回忆，当时大部分人仍觉得可以展期持仓，而陈久霖再次显示出“魄力”，同意把所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年，在新价位继续卖空。这种做法已远远超过《管理办法》中只允许超12个月的上限，交易量被进一步放大。 亏损第三阶段：1.8亿美元 2004年10月，油价创新高。中航油持有的期权总交易量已达到5 200万桶之巨，超过公司每年实际进口量3倍以上，公司账面亏损再度大增已达1.8亿美元，公司现金全部耗尽。 10月10日，面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8 000万美元的额外保证金。 母公司注血，扩大黑洞 10月20日，母公司中国航空油料集团配售15%的股票，将所得1亿多美元资金贷款给中航油，但此时已回天乏术。 市场油价继续攀升。集团公司派出高层人员前往新加坡现场了解情况并指示运作。10月26日，中航油在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油因无法追加部分合约保证金被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。截至11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。 纵到此时，中航油既未索性斩仓止损，也未披露真实情况。11月12日，中航油在新加坡公布第三季度财务状况，仍然自称：“公司仍然确信2004年的盈利将超过2003年，从而达到历史新高。” 国资委壮士断腕 面对越来越难以把握的局面，中国航油集团管理层着手向主管机关请示。 据《财经》杂志了解，国资委作为中央国有资产的总管家，曾经对中国航油集团有意救助的想法进行研究，其间一度给予认可，据称向外管局申请了数亿美元的保证金额度；后来又进一步统一意见，否定了最初想法，认为不应对单个企业违规操作招致的风险进行无原则救助，应由企业自己对自己的行为负责。国资委还阻止了国内另一家国有企业试图先出资后入股，“救助中航油挺过难关”的非常规做法。一度经批准的数亿美元保证金也始终没有汇出。中航油的资金链终于断裂。 尽管国资委已经给出明确意见，中国航油集团高层还在救与不救之间徘徊，而可以相对减少损失的斩仓时机继续错过。截至11月25日，高调的三季度财报公布后13天，中航油的实际亏损已经达到3.81亿美元，相比1.45亿的净资产已经技术性破产。 直至此时，中航油仍未正式公告真相，7 000多位小投资者仍被蒙在鼓里，但机构投资者中的先知先觉者也不乏其人。中航油的股价一直在下跌，至11月27日周五收市，中航油的股价已跌至0.965新元，比一个月前向公司配股时跌了四成。 11月29日，周一，中航油申请停牌。翌日，公司正式向市场公告已平仓合约累计亏损约3.9亿美元，而未平仓合约潜在亏损约1.6亿美元，并向法院申请债务重组。市场大哗。 风险管理制度并非缺位，而是让位于人性的弱点 中航油爆仓之后，很多人怀疑公司内部根本就没有风险控制体系。其实，风险控制体系在形式上一直存在。公司聘请国际知名会计师事务所安永会计师事务所编制了《风险管理手册》，设有专门的风险控制员及软件监控系统，还规定了严格的预警和止损制度。公司内部也有风险管理委员会，由七人组成，包括四名专职人员，一名运作部主任、财务部主任和一名财务经理，均为新加坡公司员工。根据安永的设计，风险控制的基本结构是交易员—风险管理委员会—内审部交叉检查—CEO（总裁）—董事会，层层上报。每名交易员亏损20万美元时，交易员要向风险管理委员会汇报；亏损达37.5万美元时，向CEO汇报；亏损50万美元时，必须斩仓。 显然，中航油引以为傲的风险管理和内控制度，在关键时刻根本没有发挥作用。中航油规定，每位交易员损失20万美元以上的交易要提交公司风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失上限是500万美元，这与5.5亿美元的数字极不相称。不知道这是由于交易员隐瞒了交易及其亏损的规模，还是管理层低估了期权隐含的巨大风险，或是对其视而不见，不及时止损，却希望有朝一日能挽回损失。 此外，根据国家有关规定，只有经批准的少数国企能够从事境外期货套期保值业务，但是，几千万桶的仓位，显然已经远远超出套期保值的需要，而几乎都是在投机，这一点，公司在其公告中承认了。不知道是否因为中航油是注册在新加坡的公司，所以不必受上述规定的约束。 资料来源：根据媒体公开报道整理。
