爱华网Deep reasons and strategies for shrink of rediscounting market
文/郭新明 在目前适度宽松货币政策和票据市场规模不断扩大的背景下，为运用再贴现政策工具提供了更加有利的政策支持和更加广阔的操作空间。2005年以来，新疆票据市场以年均50%的增长保持快速发展，但再贴现却逐步淡出票据市场操作。截至2008年末，新疆商业汇票和贴现余额分别为139.9亿元、232.7亿元，占各项贷款的5%和8.3%，而再贴现余额为零。基层央行再贴现操作与票据市场发展出现了明显的脱节。人民银行乌鲁木齐中心支行近期的调查发现，存在一些主要制约因素影响再贴现政策工具发挥作用，并建议创新再贴现政策工具机制，以发挥其在疏通政策传导机制、促进经济结构调整、贯彻落实调控意图方面仍可发挥积极的作用。 制约再贴现政策工具发挥作用的因素 区域内流动性相对充裕，缺乏办理再贴现的动力。新疆辖内经济基础薄弱、有效信贷需求不足，尤其是自2001年以来石油、石化等大企业、大集团财务集中管理，使得区域性流动性充裕的特点比较突出，新疆金融机构存贷比为52.3%，低于全国平均水平12.8个百分点，金融机构系统内往来资金约占其各项存款的60%。从其他省市大量买入票据，成为新疆票据市场发展的一个显著特点，2008年末，买断式和回购式转贴现分别占贴现余额的47.1%和25.5%。在此情况下，新疆再贴现业务呈不断萎缩态势。 票据市场利率倒挂，再贴现缺少吸引力。1998年3月，人民银行改革了再贴现和贴现利率生成机制。这项改革推进了我国银行承兑汇票市场化进程。在票据市场快速发展情况下，贴现利率、尤其是转贴现利率基本上做到了随行就市，与同业拆借利率和国债二级市场利率存在较高的关联性，但再贴现利率为管制利率并相对固定，不能反映经济的景气状况，也不能体现市场资金的供需状况，这使得贴现利率也在很大程度上低于再贴现利率。自2005年以来，票据市场转贴现利率基本上低于再贴现利率，在以利润导向为目标的情况下，商业银行必然会选择办理转贴现业务。 再贴现政策工具自身的局限性，限制了其运用传统三大货币政策工具中，再贴现政策工具的被动性和单向性，使其只能投放基础货币。在稳健和从紧货币政策背景下，难以有操作和运用的空间。近年来，总行通过上收各地再贴现限额、稳定较高的再贴现利率等方式，以避免各地的对冲操作。在以上因素的作用下，再贴现业务迅速萎缩。2005年，新疆再贴现余额一度为零，全国再贴现余额也仅为2.4亿元。 商业承兑汇票发展缓慢，制约了再贴现的运用空间。从新疆票据市场发展情况看，以再贴现推动商业承兑汇票发展可以较好地弥补目前商业信用不足的问题，既可以发挥再贴现的政策导向作用，又可以有效地推动商业承兑汇票的发展、丰富票据市场种类。但由于受辖内企业、宏观调控措施等因素限制，新疆商业承兑汇票发展缓慢。截至2008年末，商业承兑汇票余额仅为3.4亿元，占票据承兑余额的2.5%，在一定程度上限制了再贴现工具的运用空间。 再贴现政策工具的理论基础及各国实践启示 再贴现作为中央银行传统的货币政策工具之一，其在控制货币供应量、影响利率、变动弹性等方面的局限性十分明显，许多西方经济学家都主张对此进行改革。主要有三种观点：一是史密斯认为，用固定时距、依据某种公开市场利率的固定差额来调整再贴现率，以增强再贴现政策的弹性，使再贴现政策在一定条件下发挥作用；二是美国凯恩斯主义者托宾认为，应该强化再贴现政策。具体办法是：中央银行对商业银行超额准备金支付等于再贴现率的利息，废除对活期存款不付利息和对商业银行定期存款、储蓄存款利率最高限的规定。这样可以使中央银行更有效地控制商业银行的信用成本，再贴现政策的操纵可以更为有效；三是货币学派的代表人物米尔顿认为，再贴现政策所拥有的一切效果，都可以通过公开市场政策来取得，因此，可以放弃此项政策。从世界各国中央银行的操作看，再贴现在实施宏观调控措施中都发挥过重要的作用。 第一次世界大战以前，中央银行主要通过间接的方式增减市场的资金流量，以达到调节经济的目的。再贴现成是当时最主要的货币政策工具，承担起中央银行最后贷款人的职责。但在二战至上世纪60年代，各国都对再贴现进行了认真的审查，对贴现机制进行了重新评估，再贴现的职能和定位经历了一次重大变化，又承担了选择性信贷政策、短期性再融资和市场信号等新的职能。到上世纪70年代以后，只有德国和日本仍较多的利用再贴现窗口管理银行系统的储备状况。 调整贴现率是美联储建立早期唯一的重要的货币政策工具，20世纪中期以后，再贴现窗口在实施货币政策的重要性方面逐渐被公开市场业务取代。2002年，美联储又对再贴现工具进行了改革，主要措施是放宽办理再贴现条件、再贴现率与市场目标利率挂钩等，以主动吸引金融机构利用再贴现窗口融资。 上世纪50年代开始，为恢复战后重建，日本银行通过调整再贴现率等政策刺激经济增长，再贴现放款在50年代达到最高比例，占其总资产比例的近25%，随后也不断下降，到了80年代其比例不足1%。尽管经历了显著的下降过程，再贴现业务在日本银行进行货币政策操作仍占有比较重要的地位。从发达市场经济国家的历史经验可以看出，在经济重建、金融市场尚不完善，国家对经济生活有着广泛而深入影响的经济发展阶段，再贴现可以发挥较大的作用。因此，在目前我国经济体制尚不完善的时期，再贴现不失为一个符合我国国情的较为理想的操作工具。
创新再贴现政策工具机制的政策建议及措施 明确再贴现工具的定位。在目前我国经济形势仍然十分复杂，经济增长地区性、行业性结构矛盾仍然十分突出的情况下，综合运用多种货币政策工具，实施适度宽松货币政策，加大对经济的调节力度就成为央行的必然选择。因此，在今后较长一段时期内，还需保留、强化再贴现推进票据市场发展、调整经济结构的功能，而弱化其融资功能。对重点扶持发展的领域，如商业承兑汇票、“三农”和中小企业等给予适当再贴现支持，以增强货币政策工具的调控能力。 加快再贴现利率形成机制改革步伐。抓住构建利率市场化机制的有利时机，加快改革票据市场利率形成机制的步伐，帮助金融机构在经济发展的各个时期合理定价票据利率水平，维护票据市场秩序，促进有序竞争。建议建立“SHIB0R+调控基点”的再贴现定价模式，形成以市场化为导向的、定期调整的再贴现利率形成机制，使再贴现利率更贴近当期市场利率，从而使再贴现利率调控的传导机制更加灵活有效。 发挥再贴现政策工具的杠杆作用，积极推动商业承兑汇票发展。借鉴我国在推动“五行业、四产品”使用银行承兑汇票和运用再贴现政策推动票据市场发展的经验，进一步发挥再贴现政策的引导和促进作用，用优惠再贴现率政策引导符合国家产业政策的特色产业和优势行业、企业签发和使用商业承兑汇票，进一步完善票据市场品种。通过银行信用+商业信用的方式，培育商业信用的发展，促进社会信用的不断完善，也促进货币政策直接作用于实体经济，提高传导效率。 试点差异化的再贴现利率调控方式。由于再贴现一对一的操作特点，美联储在其再贴现操作历史中也曾采取过各联邦报备再贴现利率执行水平的方式。目前，针对各地票据市场发展水平不同的情况，可以利用基层央行接近市场、反应灵敏的实际，试点对各基层行授权不同的再贴现利率优惠浮动空间，以便结合当地资金供需、调控意图适时调整再贴现利率水平，只要合理控制各地再贴现总规模，就可以较好地实现统一货币政策在各地灵活操作。 （作者为人民银行乌鲁木齐中心支行行长）
