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周俊 55 2009-6-1 投资者报(研究员 周俊)当2007年10月25日中国远洋（601919.SH）A股股价达到68.4元的最高点时，当日BDI（波罗的海综合运价指数）高居万点之上，为10994点，当年中国远洋的每股收益达到1.87元。 如今，BDI指数虽然已从去年底最低的663点大幅反弹至2942点，但与2007、2008年间的万点相比，仍处于低位。而相对2007年末的最高价，目前中国远洋累计跌幅超过80%。 糟糕的是，中国远洋继2008年净利润同比下滑43%之后，今年第一季度录得33.5亿元的亏损。全球航运需求下降以及由此导致的低运价让公司盈利能力大不如前，从第一季度的情况看，尽管BDI大幅反弹，但公司实现的租金水平却未有相应增长。 对公司有利的消息是，BDI指数的反弹将允许公司将上年计提的FFA远期协议减值准备以及亏损合同预计负债的转回，这将在很大程度上增加今年的净利润，尽管这种盈利不具持续性，但不失为平衡业绩的重要途径。BDI的反弹高度将决定公司减值准备转回的数额。 尽管从亏损面看，公司2009年第一季度的净利润由去年第四季度的88.81亿元亏损额降至33.51亿元，但若剔除减值准备及转回的影响，公司盈利能力实际为下降。 由此《投资者报》研究部预计，BDI的大幅反弹并不代表航运业的有效回暖，2009全年，中国远洋将出现较大幅度亏损，预计每股亏损额将达到0.4~0.5元。目前，中国远洋A股价格已被高估，未来仅存在一定的交易型投资机会。 盈利能力继续下降 航运业是对全球宏观经济高度敏感的行业，2008年以来，受全球经济危机的侵袭，航运业景气度快速下滑。 2008年，中国远洋实现营业收入1149.68亿元，同比增长17.2%。实现净利润108.3亿元，与2007年相比大幅下降了43.3%。今年第一季度，公司盈利状况继续恶化，实现营业收入107.58亿元，同比大幅下滑了61.61%，净利润则出现33.51亿元的巨幅亏损。 同时，代表公司盈利能力的各项指标均大幅下滑，2008年销售毛利率逐季降低，全年为24.72%，同比下降了2.56个百分点，今年第一季度进一步降至 -13.51%；2008年的净资产收益率也从上年的22.21%大幅降至10.37%，不到2007年的一半。 实际上，在去年第四季度，由于大幅计提了FFA远期运费协议的减值准备以及确认了大量的亏损合同预计负债，公司就出现了88.81亿元的单季巨额亏损。 今年一季度，虽然33.51亿元的亏损额环比有较大幅度减少，但从毛利率由-6.22%进一步降至-13.51%来看，公司盈利能力在继续下降。 干散货业务拖累业绩 目前，干散货航运业务占中国远洋营业收入的比重最高，2008年达到61.7%，较上一年进一步提高了7.9个百分点；对毛利率的贡献比重更是达到81.6%，同比提高了4.9个百分点。由此可见，干散货业务对公司盈利至关重要。 根据去年年报，公司预计2009年干散货货运周转量为8460亿吨海里，这将比2008年的1.5万亿吨海里下降43.6%。 但从第一季度看，公司货物周转量同比仅下降了6.4%，降幅远低于公司预计的全年降幅，其原因主要是我国在第一季度的铁矿石和煤炭的进口量有较大幅度的增长。其中，进口铁矿石同比增长19%，煤炭增长20.7%。 尽管货物周转量下降并不明显，但由于运价的持续低位，公司的实现租金水平在最近两个季度出现大幅下降，去年四季度为34933美元/天，环比下降42.7%；今年一季度则再降至12461美元/天，环比降幅为64.3%。 从干散货运力看，公司目前拥有干散货船舶443艘，3436.1万载重吨，其中，自有船210艘，运力1390.85万载重吨，占总运力比重为40.48%；租入船233艘，运力为2045.25万载重吨，占比为59.52%。 由于租入船的成本较高，公司正在控制租入船运力的比重，今年一季度租入船运力比重降到58%。预计2009年公司将进一步控制租入船的运力。另外，为应对需求下降，公司在年报中表示正与船厂洽谈部分新船订单延迟交付或取消的可能性。 随着对新增运力的控制，公司的边际成本有望降低。 集装箱业务尚未回暖 2008年，公司集装箱航运业务货运量为579.26万标准箱，同比增长1.5%，实现收入390.81亿元，同比下降4.6%。今年一季度，公司集装箱货运量同比下降30%，营业收入为42.83亿元，同比大幅下降了56.3%。 同时，集装箱单箱运价也大幅下降，一季度单箱收入4568元，同比下降37.8%，其中，降幅最大的亚欧航线单箱运价同比下降56%。 与主营集装箱业务的中海集运相比，由于较高的平均单价，中国远洋的集装箱业务盈利能力略有优势。2008年，中海集运的集装箱业务毛利率为1.83%，而中国远洋为6.7%。 自第一季度末以来，中国出口集装箱运价指数继续下跌了3%，因此，集装箱业务还没有出现明显的见底回暖信号，公司该业务第二季度盈利状况不会有明显好转。 2009全年将大幅亏损 由于BDI指数在2008年底的暴跌具有一定的非理性成分，因此，今年一季度的回升可视为报复性反弹。目前，BDI指数已经较去年年底的最低点上涨3.4倍，受制于原油价格的上涨高度，预计下半年反弹幅度将大幅收缩，最高预期不会超过3500点，全年的平均点位预计在2500~3000点。而在2007年，BDI平均值为7075点，2008年为6367点。 根据BDI的走势预测，公司尚未转回的合计约40亿元的FFA减值准备中，2009年可转回的比例不会超过50%，即不会超过20亿元。 至于已经确认的亏损合同预计负债，目前还有23亿元未转回，如果假设其中80%可以在2009年转回，则可增加公司全年盈利约18.4亿元。 根据之前的分析，公司干散货业务从二季度开始将会有所起色，毛利率会较一季度提升，但集装箱业务的低迷可能还将持续一段时间。 目前，国内各机构对中国远洋2009年的盈利预测存在较大分歧，《投资者报》研究部的观点是，尽管在三季度末和四季度，全球经济有望回暖，公司有望实现单季盈利，但无法改变全年亏损的局面，不过将抵消前两个季度的部分亏损额，预计全年每股亏损在 0.4~0.5元之间。
