爱华网面对此次金融危机，非金融专业人士在听完各种各样的分析后，觉得自己已经对金融危机有了基本的了解，但脑海中仍有一系列症结无法解开。如果大家对金融危机都有清晰的了解，都知道金融危机中所包含的诸多问题，那为什么这样一个巨大的经济体会在转眼之间被推到崩溃的边缘？这是什么原因？次贷引起的经济危机怎么会有这么大的破坏力？应该怪谁？应该先救谁？怎么救？救得活还是救不活？现在，很多人认为可以救活，而这剂良药则来自中国，现在似乎已经到了只有中国才能救资本主义的时候。之前，世界经历了1949年社会主义救中国，后来中国救社会主义，再后来是资本主义救中国的阶段，现在则变成了中国救资本主义。为什么会出现这样的情况？ 前几天，花旗银行如此全球性的公司，都已进入全力拯救自己的时期，甚至还有倒闭的可能，现在股价已经跌倒3.77美元，整个市值也仅仅是25亿美金，许多中国公司在此时都可以与之媲美。即使这样，人们仍免不了产生这样的怀疑，会不会有新的问题出现？会怎么出现？针对这些问题，我觉得有必要回到危机本身进行分析。 实际上，这次金融危机是由三个小危机以几何形，乃至函数形叠加而成，而其中的每一个危机如果单独出现，都不可能造成不可收拾局面，但当三者以一种几何形式呈现出来的时候，其危险系数大大增加，甚至成了致命的打击。这里的第一个危机，就是简单的信用危机，也就是次贷信用危机。这一危机被绝对扩大化以后，就转变成了杠杆危机，而这个普通的杠杆危机，最后又变成了一个短借长贷的杠杆危机。它并不是一个简单杠杆比例，将风险放大，更重要的是，这一杠杆本身拿着极短期的借贷去承接全球性的、大规模的长期资产。而一旦出现资产减值，资产泡沫就会以几何形、函数形的速度膨胀，但泡沫破灭的时候就成了自由落体，速度越来越快。
众所周知，此次全球经济危机是以次贷为爆发口，因此或许会有人认为，如果没有次贷的出现，这次经济危机或许就可以避免。但要知道，即使没有次贷危机，此次全球性的经济危机也会以其他形式爆发出来，这是美国整个经济形势使然。现在，华尔街步入中年期，吃得太多，造成营养过剩，开始变得越来越胖，各种各样的疾病，如心血管病、高血压、心脏病等纷纷出现，但最终它的病倒已成必然，只是病倒的形式、原因、时间有所不同。当然，如果没有次贷的出现，没有资本市场衍生产品的出现，这或许会是慢病，经过慢慢调养或许就会瘦下来。但这次所爆发的是一种全身性痉挛，从而引发全身性抽搐，最后造成整个神经系统的瘫痪，几乎致命。其实，次贷本身只是一个很小的东西，根本不会出现这么大的问题，引发如此严重的危机，但次贷本身所具有的所谓良性循环放大了这种风险。但实际上，这个循环本身也只是一个很小的循环，但问题是这个循环被打包，风险被呈几何倍数的放大。“打包”这个词，对大家来说并不陌生，但有一个概念我觉得大家应该弄清楚，那就是“打包”在任何场合，在任何传统证券设计里都是一件很好的东西，它的功用就是实行很简单的资产分散与风险分散。比如，这里有1000个人，这中间有企业家，有律师，有教授，有普通白领等等，大家都知道，这些人不可能在同一天破产，不可能在同一天失业，同理，如果这1000人进行贷款，那他们也不可能全部违约，那只是一小部分人会做的事情。这一定律在资产证券化的任何一个地方都没有任何错误，无论是从历史上，还是从逻辑上来说，都是如此。但现在有人攻击打包，攻击评级，这无疑是错误的。 但我们也应该承认，恰恰在次贷问题上，在评级公司打包方面，整个行业犯了一个极其低级的错误，那就是所有次贷人都拥有的几个最核心的共性：首先，这些人都没有首供，这也就意味着在获得房屋的居住权时，他们没有掏一分钱，这也就让他们对房屋并不在乎。其次，这些次贷都出现在格林斯潘减息的十几年中，这期间购买房屋的月供非常低。之前，500元的月供能获得一套两居室的公寓已经非常不错，可在仅需500元的月供就能获得一套价值100万的大房子的情况下，我相信，任何人都不会错过这样的机会。因此，经过打包之后，越来越多的人开始买次贷，本来只有100个人能获得次贷，结果现在有1000个人获得次贷，整个房地产市场，在次贷的刺激下拼命膨胀，次贷人也在房地产疯涨的情况下疯狂借贷，循环也就这样形成。人们很自信的认为，好的形势一定会一直持续下去。因此，当利率环境突然收紧，月供从500元变成2000元的时候，这些没有工作，或者工作比较差的次贷人就无法继续月供，再加上零首付，那这些房屋马上成为了负资产。而这也就意味着次贷人之前的月供都付诸东流，因为所购房子现在的价值已远小于次贷人在银行所获得的贷款。这也就是说，事实上，上十万次贷人根本不具备打包所需的最基础的条件。 历史上房贷违约比例为5%，而现在这一数字达到了30%、40%，甚至50%，出现大面积违约现象。如果仅仅是次贷，那也无所谓， 80年代末、90年代初美国就曾经爆发过次贷危机，但在美国政府的出面抑制住了危机的蔓延，因此也并没有影响到实体经济。但现在的情况是，次贷经过打包，经过杠杆，被大规模放大，以致被转化为了杠杆危机。而在杠杆危机中，这一风险又被几次函数性放大。 借款人属于100%贷款，这是第一级杠杆。发放贷款的银行拥有12倍的杠杆，这本不是什么大问题，即使经过打包，但如果将之卖给普通基金，或者用自己的股权去购买，那这个杠杆效应也不会被放大。但问题是，这里的大部分东西最后都被卖给了同行，同行将之再打包以后，除了自己保留一部分之外，绝大部分被投入到了对冲基金，而这两部分的杠杆比例达到了30。这样，本身很小的东西经过评级被巨额放大，然后又通过杠杆再一次巨额放大，因此信用的危险通过杠杆绝对放大以后，就变成了整体系统的一个巨大风险。如果信用危机的扩大被停留在第一或第二个层面，问题也不会太大，可现在我们已经进入第三个层面，流动性危机。 以前，我们最基本的流动性要么是资本市场中股权的买卖，要么是债券买卖，要么就是银行贷款，但今天的资本市场上，已出现大量银行以外的系统，这些系统所持有的金额超过了59万亿，那这些钱来自哪里呢？就是将各种各样的长期贷款打散成小额资产，然后去套取银行的短期贷款。比如我买了一份十年的国债，这个债券在我这儿就是一个长期的债券，但我现在缺钱，所以就回购市场。这里不仅仅债券可以回购，ABS，甚至很多结构性的东西都可以拿出来回购市场，成为短期资产。由于时间短，银行将之作为抵押物进行抵押也无需太担心，这样钱马上就产生了。而按理说，无论是次贷，还是以房地产为基础支持的证券，实际上都属于长期资产，也具有长期责任。可当所有融资被投入这块之后，资产表左边全部都是长期资产，而资产表的右边，除最下面的股权以外，上面巨大一块全部是借来的钱，是巨大的短期债务。现在，很多企业将自己的钱放在货币市场基金里，这依然属于短期，如果不出事情，什么问题都不会有，而且这些债券的收益率比国债还高。 简而言之，这次是危机套危机，最终形成了一个大罗汉。本来，这个罗汉最底下只有一点小次债，但经过巨大规模的评级以后，这一影响被扩散到次贷人身上，然后这些人又通过巨大的杠杆，将影响进一步放大，而这个杠杆本身大部分都是由短期融资产生。但之前，我们所有的模型中，我们考虑的都是市场的正常波动，而未将百年一遇的特大波动纳入其中。 此次金融危机经历了几个标志性的事件：第一是贝尔斯登的倒闭。信用危机的出现对人们的影响并不是很大，但经过第二级杠杆，人们通过贝尔斯登知道次贷出现了问题，随之人们开始卖出，可愿意买进的人也越来越少。大家知道，根据现在新的会计准则，一瓶水如果十块钱，那在账面上也就是十块钱，如果张三李四要在两分钟之内实现融资，将各自拥有的这瓶水卖出去，如果卖的价格是9.99元，那账面就要调整为9.99元。如果卖8块钱一瓶，那我们所有掏十元钱买水的人，帐上一下子就要减值两元。投资银行的运作也是如此，但这只是资产高空减值以后形成的帐面亏损。当出现帐面亏损后，企业就必须马上进行融资，这本来是一个非常好的制度安排，但现在却形成了这种情况。大家你也卖，我也卖，谁也卖不出去，卖不出去的结果只是更多的压低价格。深陷困境的花期银行，拥有两万亿资产，资本充足率也非常高，没有实质性的大问题。但它的股价之所以下滑至3.37，主要是因为大家突然意识到，它的账面上大概有5-6千亿流动性不强的资产。而美国会计准则要求，企业所有的资产要按照三种方式来标价，一是交易的资产按照交易价格来标价；二是类同的资产在市场上进行交易的话，按照类同的资产来交易；三是第三级资产，也就是各种各样打包出来的衍生产品工具，根本没有参与市场交易。因此，人们认为并不是花旗银行真的出现了问题，而是说害怕它的资产在贱买的过程中，会被突然冲垮。 第二是雷曼兄弟。雷曼兄弟的倒闭将资本市场中的一个大规模杀伤武器的杀伤力充分的表现了出来，这就是我们大家经常看的CDS，也就是信用违约互换。CDS是一个什么东西？举一个很简单的例子，比如我购买了福特公司一千万美金的债券，在购买之后我认为它有可能破产，于是我向保险公司买了一份保险，如果福特公司真的破产了，那保险公司就必须支付我一千万美金，这只是保险公司简单的保险产品。但这个简单的保险产品后来演变成了什么？即使我没买福特公司的债券，只要我认为福特公司的违约率有可能增长，它有可能越来越恶化，我就可以去购买一份保险。这个CDS里最大的问题是什么？它不像股票，或者债券，交易双方交易完了就行，人们在购买CDS以后，并没有一个清算系统。如果之前我花10元钱买了一份CDS，现在福特公司遇到了麻烦，大家谁也不敢卖它的CDS产品，即使要卖，价格也会升到50元，这也就是说这中间有40元的差价。我没有办法向福特公司要回这个差价，因此就到市场上去卖这个保险，如果有人买，那这40元钱的差价我就赚到了。这对我来说，风险已经全部消除，在赚得差价之后我可以立即走人。但在雷曼兄弟，人们并不是直接向它购买CDS，而是通过中介机构。它作为一个市场经济人赚取的就是中间的差价。但雷曼兄弟一倒，在这轮博弈中输掉的那部分人就会将惊慌传递到全球市场，从而引发整个市场的动荡。在CDS交易中，一旦某个企业出现问题，人们就会像面对非典病人一样离它远远的，因此，简而言之，在这种情况下就是CDS导致了企业的倒闭。 我说这些的意思是什么呢？就是进行如此之大的创新以后，金融市场已高度复杂化，在效率大大提高的情况下，杀伤力也成倍增长。但是不是说不要创新？我们并不能因为人家开着法拉利出了事故，就认为还是自己的拖拉机好，速度虽慢，但比较安全。我们也应该努力追求法拉利，只是要注意，速度快了，相对应的风险监控与监管也更要加强。 （李小加 摩根大通证券（亚太）有限公司中国区主席）
