爱华网系列专题：直面金融危机
大家都知道，美国金融危机对世界经济有着一定的影响，但影响程度说法不一，现在有一部分人认为，这次金融危机所带来的影响并没有以前那么大。可是从某些现象来分析，它的影响不容小觑。 从今年3月份到9月份，6个月之内，美国的五大投行纷纷消失，有的破产，有的被收购，有的则转为商业银行，另外，其中四家投行的消失发生在短短三天之内，由此可见这次危机确实比较厉害，所带来的影响也非常令人震惊。从这，我们应该也可以得出这么一个结论：至少在华尔街的历史上，这是前所未有的生态变迁。 现在，这场危机的影响已经扩散到了欧洲，德国财长施泰因在这件事发生后曾说“美国垮了，美国的金融化已经一去不复返了”，他似乎想说，德国快成“老大”了，但话音未落，德国的银行也纷纷倒闭，冰岛整个国家破产，这些都是前所未闻。随后全亚洲，韩国、巴基斯坦都受到了一定程度的影响。这本来是美国局域市场的问题，但现在这一影响已波及到全球所有国家。 面对这，中国可以学习不少经验与教训，我觉得中国还是要促进次贷市场的发展，使它成为推动经济进步的一个力量，不能因为美国次贷出现问题就否定它的价值。当时，美国实施这个政策有两个办法：一是降息；二是向经营不太好的企业贷款，这是很正确的做法。之所以会演变为次贷危机，主要因为在政策实施的过程中，制度设计的缺点，或者监管的缺点被一再放大。在这里，第一步中就有一些不太好的贷款被打包、分级、证券化，好的产品被点石成金后顺利卖掉，而差一点的则被留下，萃取其中的营养。这似乎有点类似于我们的三鹿牛奶，奶源也有好坏等级之分，好的奶直接被客户买走，差一点的则被留下以萃取好奶。然后进入第二步，CDO，再之后仍然对留下的奶进行萃取，而要使产品符合标准，三聚氰胺的添加就成必然。这里必须经过3A认证，或者有相关单位的担保。美国次贷市场也正是由于CDS的介入，整个信贷市场规模就达到了60多万亿美元，这一数字无疑令人乍舌。 因此，我觉得次贷只是表象。美国金融业已经驶到浮冰区，现在想刹车也是刹不住，也必然会撞到冰山。这里我们所说的冰山有三： 第一，投资银行经营模式的转变。大家都知道，相对其它投资来说，投行的风险较小，浅显一点说，所谓的投行就是一皮包公司，它帮助企业实现IPO，实现并购，并从中收取费用。长期以来，美国对此并不认同，通用上市后的7%凭什么交给投行？但这个利润对投行来说并不够，因为美国已经进入成熟期，IPO资源也已有限，因此，近几年，全球交易所都在努力从中国争取上市公司。面对这样的情况，投行的转型似乎已成必然。 第二，美国金融市场过度自由的监管发展模式已经走到尽头。摩根士丹利前主席曾在一次会议上说，我觉得纽约与东京分属两个极端，纽约是全球最有活力的市场，而东京则是最没有希望的市场，两者的差别在于对证券的定义。 日本将证券定义为股票或债券，如果既不是股票，也不是债券，那就要接受政府的审批，而审批时间长达两三年，这也就表示它的无果而终。纽约则相反，一项提议从提出到实施可能只需要十天时间，而除股票与债券之外，证券还可以通过许多其它形式实现，这在极大丰富金融产品的同时，也酝酿着更大的风险。因此，有人将此次美国金融危机归根于其自由主义的盛行。 坦率来讲，从立国那天起，美国就以一个自由主义的形象出现在世界面前。而这个主张似乎还不错，1987年的美国政府就下令消除州与州之间的贸易壁垒，这实际上为美国创造了一个典型的自由经济体系。这与欧洲的模式相比，有利也有弊，也就是危机与繁荣都来的异常迅猛。因此，从投资学来讲，美国的这种模式就是β比较大，而欧洲没有β，基本上处于平稳状态，波动性很小。对我们来说，我们应该拥有β，但要在这个基础上将波动性降到最小。 第三，信用的泛滥。1992年，我第一次到美国的时候，申请一张信用卡一般需要半年时间，而在这之前需要的时间更长，据说需要四年。可当我离开美国的时候，人们一个礼拜办理五张信用卡都属正常。再到后来，在美国机场，任何人只要给出一个地址，就可以办理一张信用卡。当时我就想，这样的信用体系一定会出问题，而美国此次的次贷危机就是一个很好的印证。当然，现在人们对美国金融危机根源的评判似乎有点过激，与文化大革命时的批判有相似之处，对人们来说，以前格林斯潘就是神的化身，但现在再年轻的人也可以揪着他进行质问。无论如何，格林斯潘造就了美国过去十年的繁荣，而现在该是时候为此付出代价了。 金融市场总是会不断地出现问题，上面所讲的三座冰山也是“冰冻三尺非一日之寒”，这才致使美国华尔街“泰坦尼克”号搁浅。我们要知道，金融市场的历史本身就是金融危机的历史，这是一个必然。自由市场形成200年来，美国所遇到的小危机有几百次，大危机几十次，最著名的当属上世纪20年代的股灾，以及随之而来的经济大萧条。但从某种积极意义上来讲，正是这些危机带来了变革，加强了监管，促进了市场进步。 有人说，这次金融危机与以往历史上的危机有很多相似之处，投机后的崩溃，以及崩溃后的再投机，千篇一律，从古到今没有任何改变。但我认为，这次跟以往有几大不同： 首先，速度之快远远超出人们的想象。三天之内，华尔街四大投行相继消失，半年之内五大投行没有踪影。速度为什么如此快？主要是因为盈利模式的改变，高效率酝酿了高风。 其次，涉及面广。1998年亚洲金融危机我们可以指责某一个行业，但今天谁都不敢指责别人，因为自己也有罪，所有机构都参与其中。 再次，危机的影响在全球的传递速度之快前所未有。亚洲金融危机波及到亚洲国家与美国，拉美货币危机则波及到拉美国家与美国，这次的波及范围则几乎覆盖所有国家，这是从未有过的。 这次金融危机给我们最大的启示，就是要看到金融体系的两面性。现在的金融体系有点像带火的列车，越来越快，越来越高效，人们常说的杠杆化就是表现之一。我觉得杠杆化并不简单，它所表示的是挣钱的效率，只要不出问题，200倍杠杆肯定比30倍好。在国际上，对银行来说，12倍的杠杆属于安全范围，但它一定就安全吗？我想也不一定，不能简单评判杠杆化的好与不好。但同时，在这个过程中，金融系统也变得越来越脆弱，这有点像现在的军事系统，激光制导虽然比冷兵器效率高，但其易受损程度却越来越高。因此，现在人们对金融风险的理解比以前深刻得多，在我个人看来，所谓的金融风险主要有三个方面： 其一，运用高度复杂的数量化风险管理工具，并不意味着风险会得到控制。物理学、数学都非常复杂，根据这些算出来的风险非常有道理，但我们不能完全相信。因为这里面任何一个假设条件的轻微改变，都有可能导致结果相去甚远。CPS市场最后达到60万亿美元，这是任何人都不曾预料到的，风险任何人都考虑过，但AIG出现问题又都是在计算之外，十年发展的结果与预计可以说是驴头不对马嘴。因此，现在很流行“黑天鹅”的说法，白天鹅很容易见到，黑天鹅则少有，即使看见了，同时看见两只的几率小之又小。但大家忽略了一个事实，那就是天鹅总会成群结队的出现。经济也是如此。 其二，金融机构之间的关联性太强，一个出现问题，其它的也会跟着有所反应。此次雷曼的垮台就产生了多米诺骨牌效应，许多金融机构纷纷倒塌。 其三，各个国家之间联系加深，金融风险在国际上的传播速度与破坏力超出想象。对此，国际协调必将成为一个必然趋势。现在的情况是，多个国家坐到一起，但却无法形成一套完整的机制，各个国家之间都是博弈关系，真正的合作无法展开。有学者认为，此次全球性金融危机的爆发源于资本市场已经跨越国界，而监管体系却只能在各国边境内发挥效应。因此，只有发生一次全球范围内如“泰坦尼克号”这样的灾难，各个国家才可能真正坐下来谈合作。 但现在，人们对金融有许多的误读。第一，有人认为，发展成今天的局面，投行应该被彻底终结。我觉得这个判断是完全错误的。投行出现问题在根本上是因为它没有好好做投行业务，或者发展了新业务，而它相应的监管与风险控制无法与之同步，而且现在中国的投行还只相当美国60年代的水平，所以投资银行没有问题。第二，全球银行从此独占鳌头。投资银行进入商业银行，不是改造商业银行，而商业银行向投资银行方向转型也是一个必然趋势。因为商业银行存贷业务产生的不良贷款，远远超过投行带来的损失，这次美国就有7856万亿的不良贷款。因此，我们要记住，任何金融体系都有成本，以市场为主的资源配置方式总是会优于以行政为主的资源配置方式，虽然会有种种波动，但大方向不能改变。第三，鼓励创新与审视监管之争，自由经济与政府干预之争。其实，这些根本无需争论，从来就没有绝对的自由经济，也没有绝对的政府干预，我们所能做的就是在两者之间寻找到一个平衡点。只是不同的国家所处的位置会有所不同，美国可能在平衡点的右边，而我们则在左边。因此，当经济出现问题的时候，我们就应该考虑自己是否走错方向，就应该往回走，在来回中把握最利于自己的平衡点。第四，美国金融化的地位已经一去不复返。这个我们还无法做出正确的判断，9·11之后人们都说美国不行了，但这些年美国的经济依然不错。 但也毫无疑问，此次金融危机对我们产生了一定的影响。我认为主要在一下几个方面： 其一，信心的缺失与风险的传递。面对金融危机，大家说美国不行了，那中国怎么样？中国会挺住吗？毕竟现在已不是闭关锁国的时代，金融已经国际化，中国的未来在一定程度上与美国息息相关。 其二，对实体经济的影响。很多人说，在金融危机面前我国的出口并没有问题。但数据显示，在3万亿美元的GDP中，我们的消费只占30%，而美国的消费占其总GDP14万亿美元的70%，因此，光靠内需拉动我国经济的可能性似乎并不太现实。 其三，由此引发的中国经济与金融发展模式的争论，值得我们重视。我相信，经过一段时间，中国还应该回归市场经济，回归市场化的资源配置方式，我们现在所做的只是过渡时期的特殊手段，最终目的还是还是加强企业的自主能力，使其真正长期发展下去。 但对企业来说，无论是整合还是升级都离不开资本市场。经济史上，美国的成功转型就是一个很好的印证。1975年，美国与欧洲一样出现经济滞涨，但随后美国实现了GDP的迅速增长，从简单制造业走向了创新经济体的崛起。过去30年，所有品牌产品无一例外地诞生于美国，这里网络、通讯、生物资源龙头公司云集。原因是什么？因为美国拥有强大的资本市场与敏锐的资本发现能力，硅谷的崛起就在于其成功的将资本与科技相结合。因此，对中国来说，今天最迫切的任务就是实现经济转型，促进高科技的发展。其实，中国并不缺乏形成高科技产业和硅谷的一切要素，美国72%的科技研发人员来自中国，缺乏的是资本与科技相组装的结合机制。
总而言之，这次金融危机给我们很多启示：首先，资本市场的竞争已经成为大国竞争的制高点。其次，虚拟经济的发展必须服务于实体经济的发展，脱离实体经济的发展，后果可能是毁灭性的。但我们也不能简单否认虚拟经济对实体经济发展所起到的重要推动作用。同时，不断改善我国的资源配置方式，实现中国经济再一次的繁荣。 （祁斌 证监会研究中心主任）
