爱华网系列专题：直面金融危机
文|聂庆平 美国需要去杠杆化， 世界需要审慎金融全球化 这一次美国金融危机给我们带来的教训是什么？我认为，对美国来说，应该吸取的教训是“去杠杆化”，而对美国以外的国家来说，应该是世界金融体系“去全球化”，两者之间是完全不一样的。 此次美国金融危机经历了三个阶段：美国次贷危机；由美国次贷危机引起的全球资本市场危机；因股市危机，资产大幅度缩水，引发全球银行危机（主要是美国和欧洲的银行危机）。目前全球银行危机是美国金融危机延续的后半段，道理很简单，就是欧美各大银行持有的资产帐面价值因美国金融危机后大大贬值，另一方面储户大量提取资金，造成银行资产与储蓄增长之间形成巨大缺口，面临破产危机。据国际金融协会专家统计，目前美国银行体系资产增加额与储蓄增加额的缺口达到了1.1万亿美元，欧洲银行体系的缺口则是2.2万亿欧元。这也正是去杠杆化最极致的阶段，因此，美国应该从此次金融危机中吸取的教训是去杠杆化，加强金融风险的监管。 为什么除美国之外的国家应该吸取的最大教训是“去全球化”呢？大家知道，在此次美国金融危机中，朝鲜、古巴是最安全的地方，没有直接受到美国金融海啸的冲击。虽然是玩笑话，但也说明朝鲜、古巴因与美国的外交关系原因，不可能有美国的金融产品在市场上销售，自然也就没有受到美国金融危机的风险。与我们临近的日本也幸免受到美国金融危机的直接冲击，原因在于日本忙于泡沫经济的整治，日本的金融机构没有充裕的资金用于投资美国的金融产品，据日本金融厅统计，日本金融机构对美国金融产品的投资不超过80亿美元，损失相对较小。这一次美国金融危机对我国的直接影响不大，因为我国的银行、证券公司并没有在美国金融市场上进行大量的投入，除中央银行持有美国国债，部分银行及投资公司持有少量美国商业性机构发行的金融产品外，我们没有允许美国的投资银行在国内资本市场销售金融产品。这样，美国金融危机不仅不能将影响传递到我国金融机构，更不可能向个人投资者进行传递。因此，美国金融危机去杠杆化的过程对我们的影响并不大。这说明，当金融市场没有完全开放，并且也没有融入金融全球化漩涡的时候，美国的金融海啸还不可能对这些国家产生直接的影响。 从理论上讲，我们应该仔细思考一个问题，那就是究竟要不要进行金融全球化。大家知道，美国倡导的金融全球化不过30年的时间，从上世纪80年代才开始全球化的进程。自此之后，美国开始进行外汇市场的衍生交易，进而急剧性放大外汇交易市场。后来，美国的投资银行又创造结构性金融产品，将房屋贷款进行演化，住房抵押债券也由此而来。CDO高达62万亿美元的交易余额对美国经济来说，是无法承受的，一定会导致美国经济的下滑。此次美国金融危机从资产负债表看，已经很清楚地告诉我们，从技术层面讲美国金融业已经破产了。只是现在，它通过全球化的方式，将风险分摊给了其它国家，但即使这样，风险的80%还得由美国自己承担。 无论是衍生性金融产品，还是结构性打包的金融产品，都是机构投资者玩的游戏，是金融机构与金融机构之间互相作为对手方的金融产品交易游戏，需要以全球化的金融市场为依托。因此，这一次美国金融危机，蒙受损失的主要是发达国家的金融机构。但我们也应该认真思考中国未来的金融全球化战略，该不该步金融全球化之路？应该如何避免金融全球化带来的风险？这些问题都是世界金融体系发展需要吸取的教训。
国际货币体系的作用正在消退， 国际货币区域化成趋势 我们不能神化国际货币体系与国际货币基金。为什么？其实，国际货币体系从1973年后就已经不存在了，国际货币基金组织的作用也在逐渐弱化。因此，现阶段提出“中国应该主导国际货币体系的话语权”毫无意义。 我们知道，国际货币体系建立的时候，英国经济已经陷入绝境，它国库中的外汇储备已不到两千万美元，在这种背景下才产生了凯恩斯与怀特在美国几个回合的谈判。在谈判时，凯恩斯方案与怀特方案最大的差别在于，凯恩斯认为应该以世界银行为主，由世界银行集中各个国家的外汇储备，然后向英国贷款，以维持英国经济的统治地位，缓解英国的困难。但是怀特不认同，他希望建立国际货币基金，在黄金本位时代逐渐消失后，建立以美元为中心的新的国际货币体系，美元和黄金挂钩，其它各国货币与美元挂钩。但好景不长，这个体系在1973年也基本名存实亡。从1973年美元和黄金脱钩，各国货币和美元脱钩以后，世界已不再有一个主导的货币体系，国际货币基金组织的投票权也丧失了它原来的作用。而且在1997年亚洲金融危机中，事实证明国际货币基金并没有起到积极作用，相反产生了负面影响，导致了东南亚国家经济的进一步衰退和货币的短缺。马哈蒂尔抛开国际货币基金的意见，强制实施国际资本流动管制，禁止外汇流出，而他的这一举措，在亚洲金融危机中起到了立竿见影的效果，防止了马来西亚金融危机状况的进一步恶化。因此，在我们还有很多事情没有弄清楚的情况下，即使介入到这一体系当中，也无法成为世界的主宰。现在，在美国经受金融危机，或者在西方全力挽救美国的时期，我们在并不清楚自身体系的情况下，想建立一个以人民币为轴心的华盛顿-北京体系，无疑是不切实际。不清楚自己的体系，我们如何与外国人谈判，我们拿钱出去究竟又是为了什么？ 人民币汇率制度改革是我国金融全球化战略中最核心的问题。美国金融危机发生在我们刚要迈步，但还没迈步的一刹那，给我们进一步思考金融全球化战略留出了空间和时间，尤其是要思考资本市场国际化的改革该如何进行，以及我们应从此次金融风暴中吸取怎样的经验教训。 其一，人民币究竟应该采用什么样的形成机制？市场化还是非市场化？这是一个选择问题。当今世界的金融全球化，使货币作为支付手段的功能日渐消失。我们会发现充当外汇的国际货币，实际上已经变成一种交易手段，它与资本流动有多大程度的关系值得仔细研究。以港币为例，虽然港币已经与美元挂钩，但我们到西方国家用港币换美元并不是很容易，要么是货币兑换柜台没有港币兑主要货币的报价；要么是汇价偏高，对港币持有者不利。为什么？因为港币并未被作为国际交易的主要货币之一，真正意义上的货币交易实质上只有三四种，即美元与日元、美元与英镑，或者美元与欧元的交易。因此，人民币问题必须谨慎考虑，未来是否会作为主要交易货币，在自由化、国际化进程方面也要从这次金融危机中吸取教训。人民币问题是一个轴心问题，因为人民币的自由化决定了我们的资本市场上会不会有H股和B股？会不会有红筹股和A股？这个问题如果不解决，我们所有的国际资本流动，所有推动资本市场产品多样化的举措都不可能实现，国外金融产品也无法进来，但国际化之后，它所面临的问题也并不乐观。 为什么这次受美国金融危机影响损失最惨重的亚洲国家不是日本，不是中国，也不是印度尼西亚，而是韩国？很简单，在1998年之后，韩国就被迫完全实行了资本市场的国际化，这就致使在韩国的资本市场上，外国投资者所占比重达到了46.67%，因为在韩国，外国投资者可以持有金融机构100%的股份，外国的几大投行也就基本上垄断了整个韩国市场。美国金融危机出现以后，外国投资者大量撤离，再加上韩国银行体系的不健全，整个资本市场随之面临极大的风险。所以，从这个例子中可以看出，国际资本流动改革，以及在国际资本流动改革基础之上汇率形成机制的改革，都是非常值得思考的问题。通过对亚洲金融危机与全球危机的研究，可以得出一个结论，只要走上全球化道路，一个国家就不可避免会出现金融危机。 其二，在这次危机中，我们应该觉得庆幸，因为虽然从理论上，人民币可以实行活动机制，但大家知道，人民币汇率的全球化实际上是通过银行同业市场来决定的，人民币汇率形成机制的市场化程度并不很高，也就是说人民币的利率与汇率并不是市场供求的真实反映，这也就是美国国会一直与我们争论的焦点、说我们属于汇率操纵国家的原因。另外，我国对国际资本流动的管理比其他国家都严格，不仅要开专用的外汇账户，还要进行注册和额度限制，如每人每年只能一次换汇五万美元等措施，这些都有效限制了资本项目下的短期国际资本流动，也在金融危机情况下防止国际资本外逃，减少了对人民币汇率和国内银行体系稳定性的冲击，成为有效防止此次美国金融危机向国内传递的原因。 其三，目前的金融监管几乎不允许离岸金融产品在境内销售，美国投资银行即使设计出再多结构性金融产品，也无法进入中国市场。因此，在我们金融全球化的步伐还没有迈出去之时，去反思美国金融危机，分析其对全球信贷的影响，对我们很有裨益。除了可以从美国金融创新吸取教训外，我们还可以从金融监管的分业银行体制和混业银行体制中吸取教训。 （聂庆平 中国证监会机构部正局级巡视员、研究员）
