爱华网一间公司如果成为并购对象,特别是当并购标的数额较大﹑并购方为实力雄厚的金融或产业资本(基金)时,貌似纯技术性工作流程的价值评估,其背后却真正是"凶险诡异﹑杀机四伏",看似不经意间,作为并购对象的目标公司身价可能急剧贬值。这里的关键因素首先是掌控于投行或机构投资者手中的"定价话语权",其次,是题述价值评估中的"三面埋伏"或三大杀手锏。
首先是调整基年收益与预期未来收益。对于目标公司提供的财务报表,投行不会简单以基年利润表中的净利润为出发点,而是要深入分析税后净利润是否代表着公司的真实利润﹑是否展现出盈利或价值创造的能力。在分析的基础上,需要逐项调整那些与公司真实利润无关的会计科目或项目(如营业外收支﹑预提的资产减值准备﹑在建工程﹑无息流动负债等)。一些更为进取的投行则会进一步按公司价值创造能力的标准去进行会计的调整,如将研究(或新产品研发)﹑大型广告费支出﹑品牌建设﹑员工培训等费用资本化,计作无形资产(当然,还会按会计准则进行多期的摊销)。经过这些调整之后的基年财务报表,就能与未来各期的现金流量预期实现口径上的一致性。实质上,这些调整本身就是经济增加值(EVA)标准﹑规范的会计调整,也就是说,EVA已渗透到价值评估的核心环节。接下来,投行还须进一步对未来的估值期进行以公司真实利润﹑价值创造能力为基础的现金流预测,即从基期到未来各期,投行全面摒弃了传统会计净利润为基础的方法,代之以EVA为核心的未来现金流量分析与预测。
其次,投行内部采用的资本成本计算方法完全超出了并购目标企业管理人员的知识﹑专业背景与直接经验的范围。如前一篇博文所述,跨国投行在资本成本计算方面拥有Beta系数﹑内外部经营环境企业的风险加成等方法,较之国内并购目标企业所习惯的, 将银行贷款利率作为加权平均资本成本的资本风险估计方法,不仅合理性提高﹑更具科学性,而且显著提高了风险估计和体现在并购价格上的风险溢价。中国国内企业常采用与其股东资金或权益资本成本无关的﹑不区分行业或业务个性化的统一的资本成本(如DCF中的"r"或EVA计算中所使痈的WACC),这种方法被用来监管下属企业还可以"敷衍得过去",但面对着定价结果的巨大差异,它直接关系到国有资产的贱卖或股东权益的廉价出让。极端情况是,投行就是不在现金流量方面做任何会计调整,仅就"r"或"WACC"一项,就可以大大地为投资者赚一把"风险溢价"。最后,尽职调查是投行或机构投资者(并购方)用来杀价的最后一着。其方法主要是通过"核实"目标公司的业绩预测的可靠性与合理性,进一步压并购对价或交易价格的有效手段。例如,目标企业可能会预期未来某一年间,公司将会有新技术﹑新设备的投入而支持收入的快速增长。但是,投行通过尽职调查过程中对新投入﹑新产品投产的时间与市场接受度﹑竞争性状况的"严刑拷问"(要求目标公司提供确凿的证据,但这往往是强人所难的),对拿不出使人信服的证据,其预期就将被大打折扣。跨国投行通过以上三个方面的"穷追猛打"或极具隐蔽性"三面埋伏",可以将并购对象对估值的盲目憧景彻底粉碎。在这种巨大的估值差异下,并购对象要么中止交易,要么,出于对资金的极度渴求或面临着难以逾越的经营困难的情况下,往往不得不接受这种不平等的"城下之盟"。想一想,我们的企业光凭着企业发展前景的空洞概念,是不能保护自身的根本利益的。在迎接2009年并购"井喷"的重大机遇面前,必须切实掌握价值评估的关键方法与技术,否则只有处处挨打的份儿!
