爱华网系列专题：创业板上市
毫无疑问，一大批企业正在冲刺深交所的创业板，创业板成为今年资本市场最火爆的词汇。这能否说明创业板是创业企业，尤其是高成长阶段的创业企业最欢迎的资本市场？在这一片磨刀霍霍声中夹杂着一种不容忽略的音符。“我们对创业板的期望值不高。”软银赛富合伙人阎焱在接受《中国企业家》采访时，给创业板泼了一瓢冷水。
这听起来有点奇怪。按道理，IPO窗口基本关闭，VC退出渠道被堵，近在眼前的创业板应该是香饽饽才对。但事实上，它不是VC眼里的香饽饽。“我们首选的是海外，国内A股上市都是不得已。”阎焱说道。对于传言要冲刺创业板第一波浪潮的天涯社区，其投资人联想投资董事总经理陈浩曾向本刊否认了这个传闻。在陈浩心目中，海外资本市场和国内A股要排在创业板之前。IDG合伙人章苏阳也持类似观点：“首选是去海外上市，能符合主板的要求就上主板。”当然，这两个资本市场都上不去时，章还是会推荐企业上创业板。
值得注意的是，不少企业家也是这一立场的拥趸。《中国企业家》杂志最近对高成长新兴企业的上市意愿的调查显示，只有16%的企业选择上创业板。作为对比，愿意去纳斯达克上市的企业数量是创业板的两倍，纳斯达克也是所有备选项（创业板、国内A股、香港创业板、香港主板、纳斯达克、其它）中最受青睐的资本市场。接下来的排序是国内A股，创业板排在第三。他们的选择跟上述的几位VC恰好一致。这些被调查的企业，具有鲜明的“两高一新（高科技、高成长、创新性）”特点，恰恰是创业板最期望争取的对象。
VC一向被认为是中国高科技、创新商业模式、高成长企业的幕后推动者。鉴于VC在所投资企业的上市地点选择上的话语权，我们不妨从创业板市场规则等角度解读，究竟是什么原因导致了创业板的冷遇，又是什么原因让他们对纳斯达克情有独钟？
上市门槛高是提及最多的一个理由。“美国的纳斯达克根本没有门槛（编者注：纳斯达克中国区首席代理徐光勋说有门槛，满足9个标准之一即可），你即使刚成立，尚未有一分钱收入也能上。”这种声音很普遍。想上国内创业板的企业必须是成立三年以上，连续两年盈利，净利润累计不少于1000万元（人民币，下同）。或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元。我们在调查中发现，有相当一批条件远高于门槛的营业收入过亿的企业对创业板并不感兴趣。
不过，这个理由并不是我们受访企业，也不是VC们首选纳斯达克的主因。VC蔡猜告诉我们，她的一些同行认为：“创业板的口子开得太大，符合这种条件的企业非常多。”阎焱则直言道：“它的门槛太低了。”这造成的后果是：“千军万马过独木桥。”
何时能退出、能赚多少钱则是VC选择资本市场最重要的考量因素。“我们属于发起人股东，上市后要锁定一年，第二年可以退出50%，第三年才可以退出剩下的部分。我看到这里面隐藏着巨大的风险。”蓝驰创投的投资总监屈卫东5月21日在一次“创业板专场”的论坛上说道。这就是中国特色的“大小非”减持规定。对比一下纳斯达克的退出机制。深交所海外上市研究小组在其官方网站公布了一份“我国创新型企业赴美上市情况研究”的调查报告，指出：“‘发售新股+老股东出售’在IPO中被普遍采用，其中纳斯达克有24家采用，纽交所有17家采用。这与中小板有重要区别，也反映出了两个不同市场IPO制度的重大差异。”调查的样板囊括了2004年-2007年底期间赴美上市的中国57家企业。5月下旬，深交所发布了强化自律监管的六项举措，其中就提到：“强化大小非合规减持监管”。
如果，创业板的股价能体现企业的增长性，号称有耐心的VC也许能等待两三年再套现。能享受企业增长带来的红利，何乐而不为呢？VC们并不如此看。“爆炒、赔钱”，阎焱预言着创业板的开场和结局。股价忽的捧上天后，然后倏地被打压到地狱去。阎焱说道：“中国股市的投资人，往往以为投资就是‘炒’。”最近，国内A股一只有“创投概念”的股票在创业板开闸消息传出后，市盈率一度炒到了800倍。监管层也在想办法避免“暴涨暴跌”。比如推行临时停牌机制，且规定上市公司必须对股票价格产生较大影响的消息实时作出澄清公告。中国证监会甚至在投资者准入上作了约束：“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度。”这被解读为创业板的投资人将会以机构投资人为主。可中国的机构投资人也同样爱炒。“炒是必然的，不炒才奇怪。”上海的一位机构投资者说道。但看看纳斯达克，它对股价的涨跌幅度并没有限制，纳市上市公司的股价也同样会暴涨暴跌。“你要看，是资金在炒，还是企业的增长在炒。”复旦大学经济学院金融学教授孙立坚说道，他认为，纳斯达克股票的暴涨更多的是因为增长预期。
还有一个重要因素必须考虑，上市究竟能融到多少资？创业板传达的信号是“没多少钱”。“一家（创业板的）企业筹资额十分有限，估计就1亿元左右。”3月31日，中国证监会副主席姚刚如此预测。这让人担忧创业板会变成“小小板”。再看看纳斯达克的情况。2004年-2007年的调查数据显示（来自深交所报告）：纳斯达克的34家中国企业IPO平均融资规模为1.14亿美元，折合人民币7.8亿元以上。这个融资规模为同期的中小板企业的IPO规模（3.35亿元）的两倍。创业板被中国证监会认为是为主板和中小板的补充，它的融资能力很可能比中小板还要小。融资能力背后凸显的是中美两国资本市场的定价差异，前者有一些约束，后者则完全是市场定价。
这种种顾虑，让相当多的VC及他们的投资企业对创业板采取了观望或者“鸡肋”的态度，尤其以美元VC为典型。与之相反，以深圳创新投资总裁李万寿和达晨创投合伙人傅哲宽为代表的人民VC则对创业板非常热心(客观上，他们海外退出的动力以及海外退出的渠道优势不如美元VC)。
只有人民币基金参与，这肯定不是创业板推出的初衷。创业板的目标是做中国的纳斯达克。十年来，外资VC正是中国高新企业赴纳斯达克的大力推动者，这决定了国内创业板比拼海外创业板，必须赢得更多外资VC和创业企业的青睐。
“如果真正弄创业板，还是要参照纳斯达克，没有纳斯达克，美国新兴产业不可能有这样的辉煌。”IDG的VC熊晓鸽在一次风险投资论坛上如此说道。深交所在这方面已经做出很大努力，一遍遍的向社会公开征求意见稿，十年来一直潜心研究纳斯达克。只是，新生的创业板很难完全脱离中国资本市场的国情，这决定了它的市场化改革是渐进的。
“长期来看，创业板的推出是件好事。”阎焱对此有一定信心。期望三五年以后，会有更多的VC和高成长企业首选创业板。
