爱华网那些门外的游魂
IPO的诱惑曾让不少投资人和创业者共同选择了淡忘常识，金融风暴的来袭让受阻企业
重新审视IPO和企业经营的关系
采访 | 本刊记者 潘虹秀 黄秋丽 秦姗 林涛 徐任重
文 | 本刊记者 林涛
有人问恒大地产CEO许家印，2008年哪方面的压力最大？
许答曰：“媒体的压力最大。”
其实，如果恒大能够在2008年3月如期实现香港上市，许家印的压力就将烟消云散，但恒大高达100亿港元的IPO融资搁浅，使得许家印囤积的4580万平方米土地成为了烫手山芋，IPO的流产将立志成为地产首富的许悬在了半空。“那时候对恒大的报道都是非常负面的，都说恒大要倒了。”一位恒大公司副总裁回忆。
命悬于IPO一线的人不是只有许家印，经过几年资本盛宴的耳濡目染，一大批中国企业被激发出前所未有的上市雄心。他们跑马圈地、大肆扩张、放手一搏。如今IPO大门紧闭，他们成了悬在半空中的一群人，业绩良好的公司情况尚好，像恒大这样为了冲业绩，在IPO前疯狂扩张的企业，一口气没有续上，也许就此成了IPO游魂。
“大家都去赶资本的盛宴，吃得脑满肠肥的，包括曾经坚守得非常好的企业家最后都顶不住了，因为钱的确太容易拿到，就全进去了，你心一散就乱了，现在很多人连自保都难了。”阿里巴巴集团执行副总裁曾鸣说，阿里巴巴在资本市场的鼎盛时期融得近17亿美元，使马云如今可以稳坐钓鱼台，心情愉快地代领集团高管前往硅谷考察。
“如果企业没有注重自己的现金流管理，把很多增长愿景寄托在IPO能融回来的钱，甚至透支IPO融来的钱去发展的话，后期蛮危险的。”方源资本合伙人赵辰宁说。
2009年春节过后，不少企业开始从证监会取回自己的IPO申请材料。过去的一段时间里，上百份的上市申请积压于证监会，但是自2008年9月17日之后，国内IPO大门就已经关闭，至今尚未有一家公司在A股上市。
“许多公司去年三、四季度业绩下滑，已经不再符合上市条件，有的企业本来年利润就只有三四千万，这么一折腾就完了。”联合证券总裁助理刘晓丹告诉记者。
内地上市通道被阻，海外资本市场也同样如此。“我们去年有五个公司打算上市，但是都推迟了。”IDGVC创始合伙人熊晓鸽承认。联想投资也面临同样的问题，联想投资董事总经理陈浩说，“我们本来有三到五家都选择08、09年上市。但是由于整个资本市场的情况通通都往后推了。”“企业家多数会觉得很遗憾，压力增大很多。”
“准备好了没有上成对很多企业都是灾难。”搜房网创始人莫天全说，“起码要两三年的时间缓过劲来，或者说恢复到上市前的状态最起码也要两三年时间。”搜房此前共经历了三次上市受阻。
冲刺之伤
许家印的冲刺如今看来尤其凶险。
4580万平方米，是恒大在2007年囤积的土地数量，其规模接近2007年备受市场追捧的碧桂园。2006年末，恒大地产的土地储备还不足600万平方米，为了准备上市，一年时间内将土地储备增长近8倍。2007年下半年，恒大在香港联交所递交上市申请，IPO集资额预计在117亿至156亿港元，结果未遂。而恒大所拿下的土地中，大量的土地购买余款和开发款原本寄希望于上市的融资来支付。
上市未果，许家印被迫为此前的疯狂扩张买单，手里的土地当然可以转让，但是价格却被精明的买家压得极低。
许家印付出的代价是手中的股份和销售利润，他选择了打折卖房。中止上市约一周之后，恒大地产位于金沙洲的“御景半岛”就开始以7折促销。2008年国庆节之后，恒大在全国的18个楼盘同时以85折开售。最终在2008年，恒大完成销售100亿元人民币。2008年6月底，在美林的牵头下，恒大引入新世界地产（00917.HK）创办人郑裕彤、科威特投资局等投资者6亿美元投资，许家印出让16%股权。而此次融资，恒大还出让了部分优质资产权益。
上市之搏几乎让许家印在2008年折戟沉沙，不过，许本人仍然保留了公司近50%股份。炎黄传媒的赵松青则没有那么幸运。这位跳高运动员出身、性格豪迈、号称千杯不醉的创业者差点被投资方赶出了自己一手创立的公司。
为在2008年实现IPO，赵松青的最后冲刺于2007年底开始。
与分众签订投资协议、接受对方500万美元投资同时还吃下了对方的相关不良资产。短短两个月内，她闪电收购11家同类型企业，在医院、药店铺设的液晶屏迅速由1万块增加到3万块以上，并计划在2008年将其在全国的液晶屏拓展到8万块。
然而，到了2008年年中，户外媒体的标杆公司分众传媒遭受资本市场冷遇，户外媒体的广告投放也因为经济危机影响而遭受重创。炎黄传媒在年内的上市计划顿成泡影，此后，不时有公司业绩不佳和中高层核心员工离职消息传出。
2008年10月，投资方派驻公司的代表向全体员工发送短信，宣称公司董事会决定免去赵松青董事长兼CEO职位。此后，赵松青虽强势夺回被剥夺的职务，但由于此前扩张过猛，加之户外广告市场低迷，炎黄传媒前景难测。
据清科集团CEO倪正东介绍，户外新媒体和太阳能光伏等新能源产业正是目前IPO受挫企业中的重灾区，由于户外媒体资源的购买通常有着较长时限，一旦无法上市，这些公司的现金流将出现问题。太阳能光伏产业则因为前期设备投资巨大，而市场上的产品价格却又不断走低，从而导致此类公司同样面临资金链紧绷的状态。2008年，分时传媒、江苏中能等户外媒体和太阳能硅晶企业都在海外递交了上市申请，但是至今未能完成上市。
“大浪淘沙，泥沙俱下。一些企业在资本市场高涨的年代想出来赚一笔钱，是正常的。”瑞士银行亚太区投行部主席蔡洪平感叹。但亚洲互动传媒上市一年就因为大股东挪用资金而被勒令退市的丑闻还是大大震惊了业界，投资此项目的红杉中国合作人张帆也在此后不久离职。
这并不是一个孤例，诸如ITAT此类的轻公司一路迈着大步奔向IPO，却最终因为离奇的商业模式和涉嫌销售数据造假而未通过香港联交所聆讯。ITAT几层楼高的大幅广告牌依然矗立在香港紫荆花广场上，不过公司创始人欧通国在香港上市的梦想已经变得遥不可及。
“轻公司”、“铁三角”等新商业模式在前两年的商业界此起彼伏，不过随着PPG、ITAT泡沫的破灭，这些为了获得“概念”上市，而被创业者或者资本“拼接”出的“新商业”模式前景也变得可疑起来。
2007年，曾任华润万家CEO的王敬在红杉中国沈南鹏的拉拢下加盟宏梦，任宏梦卡通(上海)产业有限公司CEO。此前，位于湖南长沙的宏梦卡通已经是国内最大的动漫制作企业，王敬的任务是来为这家企业的动漫产品开发衍生产品。湖南的原创基地加上王敬在上海的营销团队，宏梦模式被称为“迪斯尼+Hello Kitty”。事实上，在零售和消费品行业广有人脉的王敬后来也确实为宏梦拉来诸如汇源、隆力奇等品牌授权客户。
不过业界对于这种由资本生生撮合起来的“双头蛇”模式始终充满怀疑，动漫产业依靠衍生产品和品牌授权获利原本是国际惯例，不过目前国内动漫产业的水准远未达到能够支持品牌的程度。宏梦卡通的生产量是毫无疑问的业内第一，但其动漫形象却相对低端，根本难以支撑大规模的品牌授权。不时有消息传出，宏梦在上海和湖南的两支团队矛盾重重。2009年春节之后，业界传出王敬从宏梦离职消息，王敬的手机处于移动秘书状态，《中国企业家》记者在3月上旬通过短信向他求证此事时，王敬没有回复。
资本撮合、模式创新引诱了不少企业家改弦更张。在数字音乐、手机电影、电子商务等新概念包装诱惑下，一批传统企业转型资本市场认可度高的新模式。在新概念里一番烧钱，结果反而失去了在行业里原本不错的地位。
当然，多数IPO路上的公司并未如ITAT般有崩盘之虞，不过IPO之路堵塞，公司面临巨大调整则难以避免。“这种调整包括原计划上市以后的收购，开拓新产品、新领域的投资，最大的压力是公司在战略上的重大变化。所以到今天这些企业都已经到了很危险的地步，出了变化以后对公司、对团队的考验加大了。”联想投资董事总经理陈浩说。
对赌之痛
牛根生当年与大摩的对赌以双方的皆大欢喜而告终，于是在前两年资本市场的高潮期，创业者和投资人签署对赌协议几乎成为了行规。但是随着企业IPO受挫，暗藏其下的对赌协议浮出水面，开始显出其魔鬼的一面。
许家印与机构投资者签订的对赌协议写在了招股说明书中，“如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70％。恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份”。对赌的存在，使得上市未果的许家印雪上加霜，他显然更无财力去回购股份，最终只得万分被动地与郑裕彤签订城下之盟。
在湖南，李途纯在2007年初立下的“年底上市，募资20亿”的宏愿还声犹在耳，而与大摩等三大投行对赌的结果则是：这位太子奶的创始人在2008年底被驱逐出公司（后来又被地方政府请回）。
“对赌协议实际上是一个很自欺欺人的东西。背后隐含的或者是投资人对这个企业还不太看得懂，或者他认为这个企业的估值太高了。”在华兴资本CEO包凡看来，对赌协议不仅不会减少投资风险，还在很大程度上把企业跟投资者的利益对立起来，有时候还会引诱企业做很多短期的行为。更重要的是，“不管对赌协议里面写的多巧妙、全面，一个企业的好与坏不是简单的财务指标能够衡量的，还有很多其它成分在里面，还有时间因素的考虑。”
“过去几年，80%的对赌协议是达不到预期的。”清科集团CEO倪正东分析。然而，这并不影响大批投资人将对赌协议当作一项常规选项放置在投资协议里。这导致一旦目标没有完成，企业与投资人最本能的反应就是互相指责。“投资者会说你当时答应我的没有做到，当时是不是撒谎了，隐瞒了我很多事情；企业会说就是因为你当时跟我谈了很久，我应该年初就拿到钱了，结果到了下半年才拿到钱，耽误了六个月的时间所以我做不到这个事情。大家就开始互相扯皮了。”包凡描述。
事实上，对赌协议不仅会导致创业者和投资人在利益上的对立，一旦真正发生纠纷，这份协议也很难真正保护投资人。虽然也有创始人被投资人驱逐的案例出现，但无论是在恒大还是在太子奶的案例中，投资人最终都没有选择完全执行对赌协议，创始人还是保有了对企业的控股权，但事情发展到这个阶段，投资人与创业者之间的信任和合作伙伴的关系也就荡然无存。
“在中国，对赌协议不能有效地保护投资者，现在基金经理可能比企业还头疼。”盛富资本董事总经理黄立冲解释了这一奇特现象，“在西方，如果不能达到投资者要求，公司说清盘就清盘了。但是在中国，清盘也没有用。其一，中国人善于转移资产，早把资产转移到国外了，给你留个烂摊子，除非你很系统地参与到企业的经营管理过程中。其二，基金经理下不了决心来接管一家公司，一些专业的领域，投行接了手也玩不转。”
于是妥协成为普遍现象。“有的投资者跟创业团队坐下来谈判，虽然按照对赌协议当初是这么签的，但是我不一定拿走这么多股份，我还是给你留一部分的股份在那儿。以前的事情我们大家一笔勾销！”包凡介绍。
重审IPO
该到了中国企业重新审视IPO的时候了。
“想一上市就富。本来是冲着市场规模做企业的，后来冲着身价去做企业了，显示了贪婪的本性。本来是能上就上，不能上也能过，却由于违反了企业自身发展规律，离开了对资金、市场、人才的管理和风险控制，现在上不去市，变成危机。”一家外资投行的中国区主席亲眼见证了这样的危机。
这家投行因为此前曾成功主导了阿里巴巴、SOHO中国的上市承销，ITAT在寻找承销商时慕名找到该投行主席，但ITAT预计的2008年29.8亿元的利润让他难以理解，他做过联华超市等零售企业上市，非常清楚百货是营业额高、利润低的行业。随后，ITAT高层请他吃饭，宴席很豪华，席间觥筹交错。这让他更加疑惑，“一般都是我们投行的人请人吃饭，反过来企业请我们时我们就特不自在，觉得好像不对啊。”
饭局之后，该投行家打了三个电话，分别给政府相关部门、ITAT的竞争对手以及产业的上下游。信息当天就反馈回来，他马上选择了退出。
“借着金融危机，今天我们又回到了一个讲常识的年代。一个好企业的模式与价值，一定能被简单地说清楚。”这位投行人士说他是凭借常识拒绝了ITAT。
IPO的诱惑让不少投资人和创业者共同选择了淡忘常识，不过金融风暴的来袭让更多的企业重新审视IPO和企业经营的关系。
看到有的创业企业醉心资本，迅雷董事长邹胜龙的反应是，“经营企业和经营资本是两回事，把企业当资本来经营的话肯定会出问题的。”
其实，三年前在迅雷的活动室里也挂着一块倒计时黑板，这是邹胜龙为迅雷制定的上市日程表。迅雷在2006年实现了盈利，邹胜龙在2007年开始为公司寻找CFO，这是企业准备上市的重要步骤。不过现在，他看起来已经淡忘了上市，那块上市倒计时牌，迅雷在2007年搬家时被废弃。“其实我没有任何一天主要时间都花在想上市的事情上。”他说。
IPO市场关闭，邹胜龙的第一反应“压力马上小了”，因为“市场在收缩，一些对抗性的竞争、耗精力的扩张会停止。”虽然依旧还会去“结交些朋友”，但邹胜龙已经把主要精力转向对产品纵深的开发。他认为，上市是将来“水到渠成”的事情。
莫天全已经是第三次准备搜房的上市。第一次在2004年，由于“公司发展的很多东西没有具备，时机还没有到。可以上市，但是我们权衡上市是否对你有好处”。最终莫天全选择了暂缓。2006年的上市条件更成熟，但是Telstra公司开出了令人难以拒绝的收购价码令莫天全再次放弃上市计划，“他们付出的代价比我们上两次市还大”。2008年，搜房又开始准备上市，金融危机再次打乱其上市步伐。
三次上市经历让莫天全认识到，“上市是个过程，不是个目的。我们一直教育大家不要把上市看成天大的事情。这只是企业发展过程中一个环节。”他声称，“经历这几次过程，我敢说再启动上市不会有任何意外，我不闻不问一切都可以做得很好。”
作为国内最大的童装企业，派克兰帝在前几年也备受资本追捧，公司创始人罗建凡却始终对资本抱有清醒认识。“很多人都像我们是十几年创业，认为私人企业很多风险，有外人的钱进来是不是就觉得扎实稳定了？我想他们是没有看清资本背后的规律。资本上车之后要下车的，怎么可能给企业增加稳定性呢？在企业和经济上升的时候，有很强的推动作用，车越跑越快；但是坏的时候，它一定会考虑下车，你越需要他的时候他越要下车。”
如罗建凡所言，在金融风暴来袭后，有的基金，尤其是损失惨重的对冲基金眼见企业IPO退出无望，就开始寻找下家，甚至将手里股权打折出卖，或者行使赎回条款，迫使企业回购股份，使得原本就资金匮乏的创业企业雪上加霜。
“投资人希望你的盈利模式可快速复制，最好万事俱备，你拿钱快速复制，就上市了。这不是每个企业都适用。”有投资人希望投资派克兰帝，并且要求他快速复制的建议遭到罗建凡拒绝，“很多企业在压力下做了不该做的事情，比如在不该开店的地方去开店，在不是良好的营业模式基础上扩张。都是在赌博，赌万一做过临界点，我的模式就变好了。”罗建凡拒绝参与这种赌局。
IPO之路被阻，急需资金的企业转而寻求被并购和私募途径度过难关，智联招聘、大连华信（未遂）选择了被并购。不过一批需要进行新一轮私募的企业却遇到了一个棘手问题，由于上一轮融资时正逢资本市场高峰，公司估值高企，如今估值下降，就意味着现有投资者将遭遇估值损失，如果投资者的投资条款里面有所谓防止被稀释协议，这就意味着股权被稀释的将是创业团队。“这就很困难了，创业团队心理上会很难接受，对下一轮融资造成很大的障碍。”华兴资本包凡说。
记者将这个问题抛给IDGVC熊晓鸽，他轻而易举地回避了，“我们目前比较幸运，没有这样的公司，所以不存在估值的问题。”他说。一位在场听到记者提问的资深风险投资人士事后对记者说，“这个问题，换成我也不会跟你说。”
“我们在圈内一般都只谈成功的故事，不谈失败的案例。”联想投资陈浩笑言。
