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1994年－1995年的墨西哥、1997年－1998年的韩国、2001年－2002年的阿根廷、2007年－2008年的越南，其金融危机有何相似性？
文 | 张明
最近以来，越南经济与金融状况风雨飘摇，金融危机一触即发。首先，美国次贷危机造成的发达国家进口需求下降，影响了越南的出口；全球能源及初级产品价格上涨导致越南进口成本上升。出口下降与进口上升，导致越南的贸易赤字不断扩大，越南盾面临贬值压力；其次，由于越南政府在经济繁荣时期没能及时收紧货币政策，造成总需求过旺，形成了内源性通胀压力。全球能源及初级产品价格上涨又向越南经济注入了外生性通货膨胀压力。二者的叠加造成越南的通货膨胀呈现出失控局面；再次，受越南盾贬值以及通胀失控的影响，外国资本从越南股市和房市中大规模撤出，造成股市指数和某些地方的房市价格大幅下跌。如果热钱开始在货币市场和股票市场对越南盾与越南股市发起攻击，并导致越南本国企业与居民的“羊群行为”后，越南极有可能发生类似于1997年东南亚金融危机的危机，从而面临本币大幅贬值、国民财富被洗劫、大量金融机构与企业倒闭、宏观经济发展倒退的不利结局。
当我们的邻国越南再度面临金融危机之际，我们选择了1994－1995年的墨西哥金融危机、1997－1998年的韩国金融危机、2001－2002年的阿根廷金融危机，进行了对比研究。
可以看出，新兴市场国家爆发金融危机的共同原因有如下四点：
缺乏弹性的汇率制度
新兴市场国家大多实行出口导向的发展战略，试图以投资和净出口来拉动经济增长。为避免汇率变动对本国出口与本国引入外商直接投资的影响，新兴市场国家往往采取盯住美元的汇率制度。即使某些国家采取了管理浮动汇率制，但本币对美元的日常波动非常有限，也属于事实上的盯住汇率制。在一段时期内，固定汇率制的确能够促进对外贸易与FDI的增长。
然而，一旦固定汇率制长期实施之后，这种制度本身就具有惯性。特别是当该国与美国经济的基本面发生转变后，固定汇率的水平本应该进行调整，使得名义汇率位于均衡汇率附近。但政府、企业和居民具有的惰性使得调整被无限期的延迟，从而出现汇率失调（exchange rate misalignment）。
对于墨西哥、韩国、阿根廷等国而言，在长期实施事实上的固定汇率制后，本国经济成长高于美国经济成长，从而本国进口需求上升，最终出现了贸易赤字。当然，导致贸易赤字的另一大原因是，由于新兴市场国家货币盯住美元，那么美元大幅升值将造成新兴市场国家货币相对于其它竞争对手（例如日本）货币的大幅升值，从而削弱了这些国家出口商品的国际竞争力。贸易赤字意味着本币被高估，本币对美元的汇率水平应及时调整以恢复贸易平衡。但是由于汇率制度缺乏弹性，导致本币被持续高估，造成贸易赤字不断恶化、本币贬值压力加剧。在境外投机性热钱的冲击下，本币最终将大幅贬值，从而引发货币危机。
债务美元化
由于长期实施固定汇率制度，境内企业与居民，以及境外金融机构与投资者均忽视了汇率风险。由于新兴市场国家本国货币并非国际结算货币，而且本国银行提供利率稳定的长期贷款的能力有限。因此这些国家的居民和企业开始大量举借外币贷款，尤其是美元贷款，主要原因是美元贷款的利率低于本国贷款的利率。这就造成新兴市场国家居民和企业的资产负债表出现了严重的货币错配（Currency Mismatch），即资产多为本国资产，而负债多为美元负债。债务美元化的最大风险在于，一旦本币相对于美元大幅贬值，则居民和企业的资产负债表将会严重恶化，甚至出现资不抵债的困境。这是为什么货币危机通常会演变为债务危机的根本原因。
数据显示，从1994年年初开始，墨西哥国内以美元计值的债券流通数量超过了以比索计值的债券流通数量。在缺口最大的时点，以美元计值的债券流通数量超过140亿比索，而以比索计值的债券流通数量不到40亿比索。在1997年韩国金融危机爆发前，韩国的外债约为1500亿美元，约为GDP的33％。而在2001年阿根廷危机爆发前，以美元计算的私人信贷比例超过60％，公共部门的这一数字超过90％。
不审慎的财政政策
为了推动经济增长，新兴市场国家通常缺乏财政纪律，倾向于实施扩张性财政政策。这一方面可能造成财政赤字的上升，从而使得政府不得不通过增发货币（这将会导致通胀）或者发行国际债券（这将加剧债务美元化）来进行融资；另一方面，一旦金融危机爆发，则政府通过实施财政政策来缓解危机的空间就非常狭小了。这使得政府往往只能靠提高利率来保卫本国货币，而高利率则会对企业和居民的债务危机雪上加霜。
虽然1994年墨西哥的财政赤字仅为GDP的0.7%，但墨西哥政府推行的为所有储户提供全额存款保险的制度，使得一旦银行大面积破产，则政府债务负担将直线上升。1994年韩国的财政赤字占GDP的1.4%，表面上看也不高。但由于政府对商业银行向财阀提供的贷款提供隐含担保，因此一旦利率上升，政府的潜在财政负担也将飙升。困扰阿根廷政府的则是政府债务水平，1998年政府债务占GDP的比重上升到超过40％，而阿根廷国债的收益率一度比美国国债高出1000个基点！
过快开放资本项目
在危机爆发之前的墨西哥、韩国、阿根廷，政府均在本国利益集团的怂恿以及国际金融机构的劝诱下，全面开放了本国的资本账户。这一方面导致短期国际资本迅速地渗透到这些国家的货币市场与金融市场，另一方面导致以外币计值的短期外债水平不断提高。由于短期国际资本具有投机牟利和快进快出的特征，一旦宏观经济形势发生转向，短期国际资本的集中大规模撤出则容易造成新兴市场国家的资产价格泡沫破灭、国际收支发生逆转、本币贬值压力加剧。
最后，上述货币危机、债务危机、资产价格危机以及国际收支危机的叠加，形成了全面金融危机。金融危机通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器机制，对消费和投资形成负面冲击，最终演变为经济危机。
