爱华网在经济繁荣时期没有及时采取紧缩性宏观经济政策，以及过早开放本国的资本账户，是越南经济陷入危机的根本因素
文 ｜ 张明
近年来被誉为东盟经济发展样板的越南，目前似已处于金融危机的边缘。其症状主要表现为：
一、通货膨胀率居高不下，而实际利率为负的局面可能进一步加剧通胀。2008年5月越南的消费价格指数（CPI）同比增长25.2%。尽管越南央行在5月17日将基准利率从8.75%大幅上调至12%，但名义利率依然远低于通胀率。银行存款的实际利率为负可能进一步推动越南居民抢购商品，并刺激商户进一步囤积居奇。
二、越南盾对美元汇率面临极大的贬值压力。自从2008年3月越南政府将越南盾对外币的汇率浮动区间从0.75%提高到1%之后，越南盾对美元汇率迅速从升值趋势转变为贬值趋势。从2008年3月底到5月底，越南盾对美元汇率贬值近3%。而5月底的境外非本金交割远期市场（NDF）显示，市场预期越南盾将在未来1个月内贬值8%，在未来12个月内贬值30%。
三、股票市场和房地产市场呈加速下跌态势。截至2008年6月4日，越南股市已经连续20天下跌，年内跌幅超过58%。在胡志明市的一些地区，房价与去年底相比已经下跌了50%以上。
四、有充分证据显示，有大量投机性资金正在同时做空越南盾以及越南股市。这与11年前对冲基金冲击泰国的手法如出一辙。如果越南政府听任越南盾继续贬值，则投机者可以从货币市场获利；如果越南政府通过大幅提升利率来保卫越南盾，则投机者可以从股票市场的下挫中获利。
目前越南宏观经济与金融市场的种种症状，与1997年金融危机爆发前的泰国非常相似：首先是国内经济基本面出现问题，然后成为国际投机者攻击的靶子。如果应对不当，东南亚金融危机的惨状极有可能在越南重现。
为什么越南经济在很短时间内就从繁荣演变为危机？越南经济出现问题的根源是什么？
从上世纪90年代以来，越南政府借鉴中国的成功经验，加速实施改革开放政策，获得了巨大的成功。由于越南的劳动力和资源价格比中国更加低廉，吸引了越来越多的跨国企业把生产基地转移到越南。在出口导向的发展战略下，国民经济迅速增长。在最近8年时间里，越南的GDP增长率始终保持在7%-8%的高水平上。从2005年到2007年，GDP增长率更是超过了8%。
由于经济增长率接近甚至超过了潜在增长率，导致越南经济从2007年下半年起出现了总体过热的征兆，开始出现需求拉动的通货膨胀压力。此外，国际能源及初级产品价格从2007年开始也大幅上升，为越南经济注入了成本推动的通货膨胀压力。在通胀压力迅速加大的背景下，越南政府本应实施紧缩性的财政货币政策。然而，为了扶植本国新兴国有企业的发展壮大，越南政府迟迟不愿意提高基准利率、削减低息贷款规模，也不愿意通过加税来遏制总需求。
宏观调控政策的拖延造成两方面后果。一方面，由于国内总需求过旺，造成进口需求持续上升，贸易赤字不断恶化。截至2008年5月底，越南的贸易赤字已经达到144亿美元，几乎占到2007年GDP的20%，而越南计划投资部预测2008年的贸易赤字将达到270亿美元。另一方面，政府财政赤字不断扩大。2007年财政赤字为50亿美元，占同年GDP的7%。贸易赤字和财政赤字的“双赤字”格局，造成越南对外负债水平不断提高。根据世界银行的测算，2008年越南的外债规模将达到240亿美元，约占2007年GDP的34%。
在经济高速增长的同时，越南政府过度开放了自己的资本账户。首先，越南政府一直在大力引入FDI。根据越南计划投资部的统计，该国现有来自80个国家及地区的大约8600个外商直接投资项目，协议总金额为831亿美元。其次，越南政府已经向外资完全开放了自己的资本市场。BanViet证券公司的数据显示，在2006年-2007年间，约有100亿美元的海外资金通过投资基金的方式进入了越南股市。如果将以上数据简单加总，则越南国内的外资规模可能超过GDP规模。一旦外资流向出现逆转，则宏观经济和资本市场就可能陷入灭顶之灾。
综上所述，在经济繁荣时期没有及时采取紧缩性宏观经济政策，以及过早地开放本国的资本账户，是越南经济陷入危机的根本性因素。
在未来几个月内，越南极有可能爆发严重的金融危机。危机的演进逻辑可能与11年前的泰国金融危机相似：首先是在热钱大规模冲击下，越南盾大幅贬值（货币危机）；其次，为了保卫越南盾以及遏制通胀，越南政府可能进一步加息；再次，由于本币大幅贬值，造成银行和企业的资产负债表严重恶化（银行危机）；第四，在资金成本上升以及资产负债表恶化的双重打击下，企业盈利能力迅速下降，大批企业倒闭；最终，金融危机演变为全面的经济危机。
虽然越南爆发金融危机的可能性极大，但笔者认为，在东南亚甚至东亚地区爆发全面金融危机的可能性很小。这是因为，虽然目前菲律宾、印尼、泰国的通胀率也处于高位，但这些国家比较充分地吸取了11年前金融危机的教训，目前保有的外汇储备比较充分，经常账户和财政余额均处于可控水平，本币普遍面临升值压力。因此危机从越南传递到东南亚邻国的可能性不大。
还有人担心越南的危机可能传递到中国。这种担心是很难成立的。因为越南经济与中国经济的基本面迥异，当前越南面临贸易赤字、财政赤字、货币贬值压力以及失控的通货膨胀，而中国面临贸易盈余、财政盈余、货币升值压力以及可控的通货膨胀。
不过，虽然中国不可能爆发越南式金融危机，但中国经济中也潜伏着发生大规模危机的可能性，这便是热钱集中撤出引发的资产价格泡沫破灭、国际收支逆转以及全面金融危机。
从2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，热钱开始大规模进入中国。根据我们的测算，2005年至2007年流入的热钱规模分别为2282亿、2078亿和3851亿美元，三年热钱流入的累计规模为8211亿美元，约占2007年底我国外汇储备余额（1.53万亿美元）的54%。而进入2008年之后，热钱流入规模继续放大。
热钱对一国宏观经济和资本市场的危害是有目共睹的。热钱大规模流入会加剧一国流动性过剩的局面，推动通货膨胀和资产价格泡沫。而更令人担忧的是热钱的突然大规模撤出，这将会刺破一国的资产价格泡沫。而资产价格的破灭一方面将通过负向财富效应影响居民消费，另一方面将会降低企业的股权价值以及降低企业可向银行提供的抵押品价值，从而影响企业投资。对任何一个经济体而言，居民消费和企业投资的大规模下降都足以导致经济停滞，甚至经济衰退。
此外，热钱的大规模流出可能导致中国出现经常账户逆差（即热钱通过经常账户下的收益项流出）和资本账户逆差（即热钱通过FDI和证券投资以及外债的还本付息而撤出），人民币升值的基本面将发生逆转，人民币可能相对于美元大幅贬值。随后而至的则可能是全面、持久的系统性金融危机。
因此，在目前总需求已经过热的前提下，中国政府必须坚持紧缩性货币政策的方向不动摇。虽然前段时间发生了汶川地震，但是我们不应放松货币信贷政策，而应更多地利用“点对点”的财政政策来帮助灾后重建；其次，在热钱已经并且继续大规模流入的情况下，我们必须全面加强对资本项目的管制，特别是资本流出的管制。这意味着中国政府既要加强对外债和证券投资的监管，也必须收紧对FDI的监管，尤其是重点防范通过FDI渠道流入的热钱。
