爱华网对于急需资金的中小企业主来说，很新、很前沿的“私募债”要比令他们又爱又恨的PE可爱可亲许多
文 | 本刊记者 潘虹秀
与杨向东的见面是在北京金融街威斯汀大酒店的大堂里。这是个很多金融人士出没的酒店。那是2008年愚人节的前一天，阳光很好。
“杨向东”这三个字，只要百度一下，就可以发现有个比较活跃的“杨向东”，有着高盛和凯雷的履历。眼前的杨向东呵呵笑道，那个“杨向东”不是他，自己没那么厉害。凯雷的“杨向东”，做的是私募股权和并购交易，曾在业界掀起轩然大波的收购徐工案，就是他操盘的。作为本文主角的杨向东，曾是美林亚太区债券市场的主管，相比那个轰轰烈烈的杨向东，有些默默无闻，但亦有过人之处。
与很多张扬出精明以及优越感的VC/PE群体相比，杨的个性很温和。杨自称他的工作就是帮助中小企业打开融资渠道。从去年7月成立迄今的9个月内，由他担任总裁的盘实基金已向国内20个中小企业投了钱。这些笔钱数额也不小，从两千万美元到四五千万美元不等。
与人们已熟知的VC/PE不同，杨投的钱，获得的不是股权，而是债权，或者债权加股权。对于习惯了到处寻找VC/PE股权投资的中小企业主来说，这显然是一个极富魅力的融资新方式。
很新，很前沿
盘实基金（Abax Global Capital）自认为是新型对冲基金，专注于结构性交易和私下交易。投资的形式主要是“私募债权+股权”。从PE的角度，这正是夹层基金（债权+股权的一种投资形式）的范畴，不过PE主要是投资于未上市公司，而盘实基金目前投资的对象多为公众公司。无论是对冲基金还是夹层基金，都是金融的一种创新。不过，这些来自西方的名词在中国依然很新鲜。
邓天洲是杨“私募债”投资的受益者之一。邓是中能集团有限公司（以下简称中能）的董事长。他告诉《中国企业家》，2007年7月，他意外地接到了自称叫杨向东的人的电话，说想跟他见见面，谈谈投资的事情。彼时，邓从没听说这个人。不过当时中能的确很缺资金，也在考虑融资的事情。于是答应见面了。总共见了3次面，合作很快就敲定了。这年9月份，盘实基金的3000万美元就到账了。中能的主要业务是天然气加气站的经营和天然气机械设备的生产、销售。在盘实投资前，中能在几大城市共有十个天然气加气站；投资后，中能的天然气加气站在建网点目前已增加到40个。
让邓迅速决定接受投资的原因，除了认为杨比外国基金更了解国情外，主因乃是这笔钱的性质。这笔3000万美元的资金由1600万美元的纯债和1400万美元的可转债组成。“当时主动找我们的基金有三四家，包括美国老牌的对冲基金。”邓说道。相比之下，盘实基金只是一个刚成立的基金，默默无闻。不过那些基金投资的目的是要获得中能的股票，这种股权融资让邓有些后怕。在接触盘实之前，中能已做过几次股权融资。2006年6月，在一家名为巴隆的北美基金的帮助下，中能通过借壳上了美国OTCBB（场外柜台交易）板。上市的第二天，巴隆购买了中能370万美元的股票。次年的2月和4月，巴隆又分两次，每次各投资600万美元购买了中能的股票。中能股票价格很低，上市时只有65美分，在这种低价股权融资中，中能的股权稀释了55%。盘实基金进来之前，巴隆手中的股票已转给多家基金，还有更多基金对中能很感兴趣。不过邓和管理团队已不想再稀释公司的股权了。见到杨向东后，邓提出了1600万美元的纯债+1400万美元的可转债的融资方案。杨很快就接受了邓的方案。双方经过谈判后，纯债的利息是12%，可转债的利息是3%。邓对这个结果非常满意。他解释道，人民币对美元在不断升值，12%的美元利息并不算高。可转债的概念是一种期权，即盘实的1400万美元可以在约定时间段内以约定的价格转换为中能的股票，这种转换价格要比现行的股价更高。目前中能已申请转板纳斯达克，邓对中能股价的提升充满着期待。美国一家名为Clean Energy的公司，业务与中能类似，已在纳斯达克IPO，去年5月的市值是6亿美元，市盈率600多倍。邓说道：“他们的盈利只有我们的十分之一，但我们的市盈率却不超过20倍。”
杨向东同样也期待着中能转板后创造类似Clean Energy的神话。这也正是盘实这笔可转债投资的动机之一。在威斯汀酒店的大堂里，他用圆珠笔在威斯汀酒店提供的信封上画了个曲线图，解释着“债权＋股权”这种投资的妙处。杨在信封上比划说：“熊市时，股价下跌，别人亏，我们不亏，因为有利息收益；牛市时，股价上扬，我们还可分享上涨的收益。”而对于融资方来说，选择这种组合要比完全的股权融资更有优势。一来现有股东股权稀释比较少，且不会立刻被摊薄；二来，融资成本更低。
被忽略的市场需求
杨向东1966年出生在哈尔滨，19岁那年被保送到南开大学国际经济系，26岁留学美国缅因大学，获得经济学硕士学位，在念了沃顿商学院的MBA后，曾在美国纽约从事债券市场工作。不过，杨的这种投资策略并不是来自他的经济学的理论修养，也不来自美国资本市场的投资模式拷贝，而是来自于对中国市场需求的发现。
这一切还得从沿海绿色家园有限公司（以下简称沿海）这个投资案例说起。该案例奠定了盘实基金如今“私募债权+股权”投资结构的雏形。2005年底、2006年初，时在美林做债券交易的杨向东得知沿海急需融资，前去了解情况。沿海是家在香港上市的内地房地产公司，当时的市值只有2亿多美元（现在是近33亿港币），利润为两三千万美元，这种现金流只能支撑几千万美元的债务融资。当杨向自己的老板汇报情况时，该老板认为几千万美元的债券太少了。按惯例，债券发行一般都得在两三亿美元以上，承销的投行则从中收取约1.5%的佣金。如果债券金额太少，投行一般都不做。杨介绍道，债券公募发行，投行需要做很多工作，诸如请债券评级公司评级，请律师写长达200页的发债说明书，安排路演等等，整个过程走下来，至少需要三四个人花三四个月时间来完成。此外，债券发行少于2亿美元，市场流动性比较差，也基本没有投资者愿意购买。不过杨没有放弃这个项目。他在思索如何为年利润两三千万美元的公司做融资。
后来，杨提出了私募债券的方案。按该方案，债券无需评级，无需律师出具发债说明书，投行则从中收取4%-5%的佣金，整个项目做下来只需投入一到两个人，历时一至两个月就可完成。该方案解除了投行的盈利之忧，不过却存在信誉风险，万一项目出了问题，沿海到期不能向投资者还本付息，那么美林在业界的信誉就会受影响。最终，对该项目进行了严格的评估后，美林内部通过了该方案。不过在为沿海寻找投资者时，杨四处碰壁。很多做投资债券的基金都表示无评级的债券不买。当时许中一刚从美国来到香港，其所在的Citadel基金是美国十大对冲基金之一。抱着试试看的心态，杨找到了许，许很痛快地认购了一部分，美林一投资部门也购买了一些。不过许透露道，这种纯固定收益对Citadel这个大型对冲基金来说意义不大，他更想借此与沿海建立联系，做一些可转债。最终，杨为沿海做了几次融资，共计有2000万美元的纯债和4000万美元的可转债。从此，杨又陆续做了很多类似的项目。2006年8月30日，杨为哈尔滨泰富做了5000万美元的债务融资。此后，杨又帮铜线生产商傅氏国际做了6000万美元的可转债融资。在这类项目的融资中，杨几乎每次都找Citadel合作。这一方面是因为做私募债券的投资基金并不好找，另一方面也是因为许中一的个性，“做事很有主动性，很能讲，很有亲和力。”作为交易的中间人，杨平衡了两方的需求，企业的债务融资需求和投资方的可转债投资需求。《华尔街日报》曾将Citadel介入可转债领域称之是对冲基金在中国投资的新门道：“不要在证券交易所买股票”。
对那些快进快出做短线的股票投资的对冲基金来说，做可转债投资是投资股票渠道的一种创新。不过在杨向东看来，这更是债权市场的一种演变，从大国企向民营的中小企业拓展。2000年，杨加入美林，在其香港办公室工作，直到去年2月辞职。在这7年中，杨深度介入了中国的海外债券发行市场，并目睹和参与了其中的市场变革。
中国能在海外发债的基本只有两类，一类是财政部、国家进出口银行、国家开发银行、铁道部这些跟国家紧密联系的机构或者国家支持的项目，诸如早年的葛洲坝工程。还有一类就是红筹（泛指海外注册）的大国企，比如中海油、中移动等。这些债券的评级往往很高，一般有AAA。这些高信用等级的债券也被称为投资级的债券，很多投资人都愿意买。但中国一年的海外债券发行总量大约只是美国三四天的发行量。这样稀缺的债券发行，通常还有好多家国际大投行共同承销，有时一个单子下来，一家投行只能分到0.2%的佣金。“这根本不是融资的概念。”杨点评道。
2004年，市场发生了转折。是年9月，一家名为百江燃气（现为港华燃气）的香港上市公司，发行了2亿美元的7年期债。当时百江燃气的评级为BB，属于非投资级债券（按标普评级BBB-以下的为非投资级），也被称为垃圾债券或高收益债券。这标志了国际大投行在中国不再只是盯着大国企，开拓了高收益债券市场。这次债券由美林牵头承销。此后，德意志银行、摩根士丹利、高盛等投行纷纷跟进，中国的高收益债券市场一下红火起来。
杨向东在这个市场走得更远，从公募的高收益债券走向更小企业的私募债券。这也是受妻子的启发。杨妻早年也在美林工作过，后来加盟了深圳一家名叫“科通”的民营企业，担任首席财务官。这家公司早年通过借壳上了美国的OTCBB板，杨的妻子来到这家公司后，两三年内，公司升级到纳斯达克主板，股票也从当初的3美元攀升到17美元左右，最高时达到21美元。这家做电讯设备模块设计和制造的公司后来还成了微软的合作伙伴。一些大基金也购买了该公司的股票。
杨发现那些被国际大投行们冷落的中小企业，尤其是在OTCBB上市的企业，有不少是行业的佼佼者，管理能力也不错，市场增长空间也很大。这类企业对资本的需求量也很大。由于OTCBB股价的低廉（通常是数美元乃至几十美分），这类企业股权再融资的代价很高，而债务融资很难实现，国内银行不可能给其贷款，想在国内市场公开发债，也往往不够资格。杨向东无疑是为这类企业打开了融资的一个窗口。前文所述的哈尔滨泰富也曾是一家OTCBB企业（现转板纳斯达克），其董事长杨天夫在电话中向记者说道：“当美林找到我们时，他们是头一次做我们这么小的公司，我周围的朋友都不相信美林这种大投行会看上我们这种企业。”
从中间商到投资人
盘实基金的创立起源于一次聚会。2006年5月的一天，杨向东夫妇、许中一三个人在哈尔滨一起吃饭聊天。三人都觉得这个市场（针对中小企业的债权+股权投资）很新，很前沿。杨妻问道：“你们俩为什么不自己搞一个基金？”当时许年仅25岁，是Citadel最年轻的董事总经理。几经酝酿，这年11月，许离开了Citadel，专心谋划基金成立的事。2007年2月，杨离开了美林，与许一起创业。同时，许的前同事、原Citadel的高级风险经理钱峰（Frank Qian） 也加入进来。
“在食物链条中，越是上游回报越高，投行只是中间商，收取固定的费用，基金的回报要高很多。”杨说。在沿海的案例中，美林从中获得4%的回报，已算很高。Citadel在投资沿海两三个月后，转手就取得了64%的回报。
2007年7月，盘实基金正式成立。至今为止，已募集了5亿美元，还陆续有新的基金进入。摩根士丹利为盘实基金的大股东，占有小股东权益。目前四人管理团队中，除了上述三人外，新加坡人杨明章担任首席投资官。许是CEO，杨是总裁。
对杨来说，新的工作也有新的挑战。过去做公募的债券发行，对象往往是大公司，企业的信誉评级有专业的评级公司去做。而现在，他需要面对更多的中小企业，没有评级机构来把关，需要像PE一样有眼光，判断市场，判断企业的增长空间，判断企业的管理团队等等。有意思的是，1993年，时年27岁的杨在波士顿一家风险投资基金工作过一年，曾来哈尔滨考察过很多项目。中能董事长邓天洲认为杨“眼光敏锐、效率高、（投资）方式灵活”。
目前盘实已投资的行业有天然气、城市燃气、经济型连锁酒店、房地产、制造业、造纸业、水处理等。不过与VC/PE不同的是，盘实会同时投资同一行业的多家同类公司。比如在投资完中能国际后，盘实又紧接着投资了同属于天然气加油和汽车气化改造市场的西安西蓝天然气股份有限公司。杨自称比较喜欢该行业，认为其带有公用事业性质，又属于环保类的石油替代品。而盘实目前所聚焦的公司是红筹公司，包括上市公司和拟上市公司。他解释道，这类公司的债务融资无需发改委审批。盘实的投资形式基本上都是“无担保长期债+可转债”，以私募为主。对企业投资后，盘实一般都会要求其选择大的会计师事务所、大的律师事务所等，对OTCBB公司则要限期转板纳斯达克。同时，盘实也会在资本、公司运营等方面尽力帮助企业。对于这个年轻的团队来说，从事这样一个“前沿”的工作，也存在风险。
在多次接受电话采访后，杨向东期望着越来越多的人加入到“债权+股权”的投资中来，只专注于“债权+股权”的基金还不多。
