爱华网试水人民币基金是外资创投告别“两头在外”模式的起点
文/本刊见习记者 袁茵
最近几个月，陈友忠格外忙碌。作为智基创投股份有限公司（iDTech Ventures）总经理暨合伙人的他辗转各地频繁与各界人士就人民币基金进行交流。虽然这位被媒体称为“VC学者”的创投人士一直在业界享有盛名，但如今他显然因人民币基金更受关注。
在不久之后的九月，智基创投设立的第一只人民币基金将开始投资。这只基金，以人民币资金投资于本土注册的中国公司，股权交易活动全部发生在境内，并在合适的机会帮助企业在国内市场上市。
这并非智基创投一家之举，另一只由深圳创新投资集团与红杉资本中国基金合资成立的名为“红杉创业资本”的人民币基金已达成初步协议，该基金计划募集10个亿的资金，用于国内的创业投资项目。弘毅投资的母公司联想集团有限公司总裁柳传志曾公开表示，在获得政府审批后，弘毅投资希望尽快成立人民币基金。IDG、软银赛富、英联、鼎晖等著名创投也在谋划成立人民币基金。按照联想投资董事总经理陈浩的说法，人民币基金已经成为“国内创投业最关心的一件大事。”
而据创业投资研究机构清科集团发布的《2007年第二季度中国创业投资报告》显示，人民币基金在中国投资基金中的数量仅占16.5%，其中人民币基金的投资额在今年上半年高达23.59亿美元的创投投资总额中仅占7.7%。
其实，人民币基金早已有之。中国的创业投资始于1986年，政府背景的本土创投机构一直从事的就是人民币投资，但一直不成气候。外资创投进入中国推动了中国创投产业的发展，使中国迅速上升为全球第二大风险投资流向国。此番人民币基金备受关注，也是由外资创投的“集体行为”引起的。
“外资创投进行人民币投资，在事实操作上依旧有很多困难，”陈友忠说，“但外资创投之所以此时对创投特别热衷一是因为中国的经济形势、证券市场的改善，使中国人民币的投资退出有门，可以获利赚钱。第二个是外资创投用以往很方便的境外控股的投资方式，越来越难了。”
2005年以前，外资创投一直采取“两头在外”的模式，投资也是以美元的形式进行。寻找到好项目后，在境外，比如开曼群岛等地成立一个控股的“壳公司”（SPV），并购国内公司后再到海外上市。陈友忠把那时候称为“外资创投的黄金时代”。
但因为担心引发资产外流、逃税及逃汇等，2005年，国家对“红筹上市”的监管大幕正式拉开。一年之内，先后发布3个文件加强监管。2006年9月8日商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局和中国证监会六部委联合签发的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称10号文)实施，规定境内公司和自然人在境外设立特殊目的公司时，必须向商务部报批，而且须报送SPV公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。同时，特殊目的公司以股权并购境内公司也要经商务部批准。随即，几十家申报跨境收购的申请被搁置，“红筹上市”的模式宣告阶段性终结。
现在，原有的模式几乎在每一个环节上都受到了限制，不但审批机关升级且流程加长，重组及上市不确定性因素增加，成本也大为增加，重组结构及回赎机制受到多方限制。同时，国家把外资创投的项目选择细化到了行业上，针对部分行业颁布了专门的法规。原定赴H股上市的企业天津力神电池（曾入选本刊2006年“未来之星”）据悉就将改赴上海上市。
广胜律师事务所创始合伙人李利凯这样分析红筹上市的现状，相关规定和限制大大增加，对境内企业进行境外私募融资及红筹上市产生了很大的冲击。目前，外资创投对早期及中期项目按新规定已很难作投资，只能投在很确定可以在一年内可上市的企业或者在2006年9月8日前已在境外合法重组的企业的第二轮融资。
“希望外资真正在境内做投资，而不要与境内企业的实际控制人合谋设立较‘特殊’的境外‘特殊目的公司’再返程收购或投资，所以才会针对过去已经做的案例设定层层障碍。”李利凯说，“这也可能是立法者的核心宗旨。现在是外资创投真正考虑是否和境内创业投资合作在境内设立创业投资公司，投资可在境内上市的企业的时候了。”
柳暗花明
对于占中国年投资总金额80%的境外创投来说，尽管“两头在外”的模式困难重重，但国内创投环境的改善却让他们看到了希望。
退出有道自然成了最吸引外资创投之处。本土IPO已经可以提供顺利并有高额回报的退出了，这在三五年前几乎是无法想象的。此前A股市场难以成为优质项目的融资平台，即便企业上市投资者也难于“全身而退”。对于创投来说，三五年持续投资而没有有效的退出，意味着没有钱去投资其它项目。
尴尬的现状在近年来得到改善，沪深股市对全流通、缩短上市后锁定期等等条件不断放宽。更有各种迹象表明，政府也在郑重考虑发起一个名副其实的创业板。同时深圳证交所大力推动及扩大中小企业板业务，预计今年推出200家。资质良好的项目可以加快上市审查时间，最快可在100个工作日内完成。国内股市上的万亿热钱，成了投资行业的天赐良机。
更有案例证实，深圳中小企业板已渐成为VC投资可选择的退出方式之一。2001年，深圳四家本地的创投公司（深圳达晨创投、深圳创新投、深圳高新投及深港产学研创投），共同投资深圳同洲电子2000万元人民币。这是一家从事机顶盒研发与制造的厂商，在业内处于领导地位，2005年收入9亿元人民币，净利润7千万元人民币。2006年在深圳中小企业板成功上市。4家VC公司在IPO之日取得了22倍的高额回报，因股价攀升，有望在锁定期一年后，获得30倍的回报。
与此同时，更友好的创投法律和规定不断出台。九部委联合出台的《创业投资企业管理暂行办法》于2006年3月1日生效。该办法修改了许多既有法律法规中的“不友好条款”，为创投公司提供了特殊的法律保护和政策支持，具体体现在优先股、全部注册资金用于投资、创投资金的委托管理、利润分成、资金存活期等等。该办法还促使政府部门主动减税、提供配套资金并实行多级股票市场。这就把原有一些立法中对投资不利之处做了修改，由于法律通过时间很长，各行各地具体规定也有所不同，这部特别立法给外资创投操作人民币基金打开了闸门。
对于境外资金投资人民币基金，相关法律正在健全。经过修订、改进的《外商投资创业投资企业管理规定》 于2003年3月1日颁布生效。国外创投可以以与西方的有限合伙人制基金相似的”非法人制“基金，建立人民币投资基金。
一位资深行业人士透露，目前运作中的几支人民币基金都是依据此法规设立的。政府正在回顾总结2003年的创投法规，将进一步降低创投基金的准入门槛，减少申请程序。此外，《合伙企业法》更将进一步为“有限合伙人基金”在中国的建立，提供良好的法律基础。
虽然西方的“有限合伙人”概念（长期投资，不参与管理），在中国尚未得到实践，不过已于2007年6月1日生效的《合伙企业法》已经成为创投公司在中国运营的法律基础，它为建立两种合伙关系——一般合伙人和有限合伙人制——的公司提供更大的便利性。
“这意味着募资来源更多了”，陈友忠说，“在过去找人投资是很难的，而现在是有机会的。西方的有限合伙人机制在中国是不成熟，这两年来有限合伙人这种概念在慢慢变得成熟，虽然还不是完全被接受。在这种环境下，很多引导基金、配套基金的角色是由政府担任的。找政府来投资，是人民币基金非常重要的一个发展。”
政府引导
政府的创业投资引导基金扛起了人民币基金的大旗。政府在有限合伙人制度尚不成熟的环境中出台，可以说是正当其时。
不少先行者已经启动了他们的步伐，2006年3月22日，国家开发银行就与中新创投公司签署了10亿元的创业投资引导基金——“苏州工业园区创业投资引导基金”的合作协议。10月，上海浦东新区创业风险投资引导基金正式启动，初始规模也是10亿元。
而在北京，中关村科技园区创投引导基金在2006年11月1日发布《中关村科技园区创业投资发展资金管理办法》，每年提供1亿元人民币资金，投入基金的引导资金不得超过基金总额的30%。今年3月20日，中关村管委会发布，中关村管委会3月20日发布，以“有限合伙人”身份投资于四家人民币基金，基金规模及引导资金的投资额分别为：光大兴业（2亿/6千万元）、启迪控股（1.5亿/4千5百万元）、联想控股（1亿/3千万元）及联华控股（1亿/3千万元）。
对于外资创投，政府资金的益处显而易见：最直接的益处是扩大基金规模，但更重要的是与政府实行“捆绑”出资, 扩大资金的影响力，公有资金大体上做到以1元资金引进4元的效应；带动有限合伙人体制，建立成熟专业的VC投融资环境；此外还有很多附加的政策和税收支持。但就目前的情况看，政府资金即使充当的是有限的角色，却也可能要求参与基金的管理，从而影响到基金管理的独立性，并进而影响到项目投资决策的过程。
这使外资创投与政府之间的合作方式变得极为“中国化”。目前政府参与的人民币基金在以三种方式运营着。第一种是政府单位除出钱投资LP（有限合伙人）基金外，也依投资比例参股管理公司（GP）的设立，使GP变成一个中外合资公司，由双方合营，较深度介入基金的管理及投资决策。第二种是中关村模式。政府单位不参与GP的设立及运营，但派员加入投资审议委员会，参与最终投资决策。第三种是苏州工业园区模式。这种模式比较类似西方通行的LP（有限合伙人）角色，不参与决策，也不限定投资地域，仅要求基金及管理公司须设在当地。
李利凯认为，哪种模式更加成功很难判断，因为形势尚不明朗，大家都是在摸索。
仅宜先行半步
“人民币基金的最大瓶颈，还是资金来源的问题。虽然有了政府引导，但毕竟资金来源还很少，”陈友忠说，“虽然这几年外资创投投资人民币基金的环境大有好转，但还是存在许多障碍。法律上，也没有人完整地走过境内募资—境内投资—境内管理—境内上市—境内退出这样一个完整的过程。”
联想投资董事总经理陈浩也表示人民币基金的发展仍有许多限制，主要是“受制于资金来源以及决策机制和激励机制”，“相关的配套措施和政策”也还不够健全。
虽然已经在内地生活七年，相当熟悉内地的投资环境，陈友忠和智基创投在人民币基金的运作上还是相当谨慎。他数次用“摸着石头过河”来形容智基创投的人民币基金运作，“虽是大势所趋，但仅宜先行半步。”
目前的智基创投，虽然很早就致力于人民币基金的探索，采取的却是“两条腿走路”的策略。一方面以现有的境外基金，直接投资于中国的境内项目。该项目将以中外合资企业，寻求在国内上市，然后在绑定期后卖出股票，汇出收益；另一方面以有限合伙人身份发起成立一个人民币基金，以该基金投资境内项目，这支即将在9月份开始投资的人民币基金规模并不算大，在1亿元到2亿元之间。
人民币基金的现身将带来许多影响深远的变化。以前美元离岸控股投资与人民币内地投资的“井水不犯河水”，是中国VC业的一个特殊现象。两个群体，因投资标的的不同，基本上很难共同投资；也注定一个新创项目的融资，仅可两者择一。
而在外资创投试水人民币投资的当下，本土的人民币投资业者，得益于外汇储备高涨，申请外汇已较容易，也摸索参与境外美元项目的投资，两者的合作投资成为可能，也因为优势互补而成为必要。
陈友忠说，外资创投正密切关注从美元境外投资到人民币境内投资的这一巨大转变，尝试应人民币基金的募集及境内投资。“2007年将成为这一巨大转变的漫漫征程的起点。”
对于本土的创业者来说，这同样是个值得深思的问题。因为此后远征纳斯达克并非惟一选择，中国未来的财富新贵，将从深圳、上海出发。
