爱华网依赖QFII改变中国证券市场状况的意图，以及依靠放开QDII改善资本项目不平衡、减少国家外汇储备压力的想法，都是值得商榷的
文/滕泰
国家外汇管理局资本项目司官员近日在京表示，中国计划近期内实现人民币资本项目下的基本可兑换。据有关媒体报道，外管局今年将完全放宽境内机构对外直接投资限制，支持企业“走出去”；同时，QFII（合格境外机构投资者）额度获批的速度似乎在加快，近日外管局分别批准雷曼兄弟国际（欧洲）公司和日本第一生命保险相互会社QFII投资额度1.25亿美元和1亿美元。另一方面，QDII（合格境内机构投资者）也再次被提上议事日程。
QFII和QDII作为两个资金流向截然相反的投资安排，其动向可谓观察人民币资本项目下向可自由兑换演进的一个风向标。
QFII正式决定推出在2002年底，实际上有规模地批准QFII进入内地证券市场是2004、2005年的事情。而QDII（最早由香港特别行政区政府提出）与QFII在中国虽然几乎同时出现在内地媒体的报道中，却一直处在研究阶段。
QFII、QDII两重天
在资本项目管制的背景下，境外投资者投资于境内资本市场受到人民币兑换方面的限制，同样境内投资者想投资境外证券市场也受到外汇兑换方面的限制，所以有了QFII和QDII。对内地证券市场的投资者来说，欢迎QFII而反对QDII是不言而喻的，而对香港市场则相反。不过，一个有趣的现象是：从我们开始讨论实施QFII的时候起，内地资本市场就开始下跌；从我们讨论QDII的时候起，香港资本市场就长期牛市。毫无疑问，2002年以后，内地资本市场的不断下跌和香港证券市场的持续上涨是促使QFII进入实践操作的推动因素，也是QDII不断推迟的理由。
时至今日，虽然QFII的推出并没有实质性改变中国内地资本市场的行情低迷状况，但是却在投资理念和改善上市公司治理结构方面带来很多积极影响。随着QFII额度的增加，内地资本市场必将因为越来越多国际资本的进入而迎来新一轮繁荣局面。另一方面，代表中国经济增长主流的大型蓝筹公司更多地到香港上市，H股和其它内地在香港上市的公司价值已经得到国际投资者的认同，尤其是H股指数，与1999年最低迷时候的200多点相比，已经上涨到5000点以上——推出QDII的最佳时机已经错过。
与国内A/B股市场的持续低迷相反，不仅以香港为代表的东南亚资本市场持续繁荣；美国市场也很快走出了2000年以来网络泡沫破裂的熊市状况；欧洲资本市场一如其低速而稳定的经济状况本身一样，既体现不出非常大的风险，也没有巨大的成长机会；日本市场在低迷了10年以后已经复苏；只有中国内地资本市场，在经济持续高速增长的背景下，仍然处于信念困境和价值陷阱中的负泡沫时代。在这样的全球资本市场背景下，几乎所有的国际金融机构都用放着“绿光”的眼睛盯着中国证券市场，急切地申请、等待QFII额度。
对于中国经济而言，一方面已经连续多年持续高于全球经济平均GDP增长率，另一方面，国内物价稳定，各部门劳动生产效率不断提高。中国经济高增长持续多久，人民币升值的过程就有多长。
笔者按照中国人口变动的趋势预计，人民币升值的历史将是30年、幅度达到300%。虽然分摊到每年的升值速度不是很大，但其对QFII/QDII的意义指向是非常明确的。申请QFII的国际金融机构不仅短期是理性的，对内地资本市场和人民币的战略性长期投资更是有着可预期的商业利益。
相反，那些懵懵懂懂要求搞什么QDII的中国机构很可能只是想拿别人的钱去国外“交学费”——个人或私营企业的钱只要是境内取得的合法收入，是绝对不会轻易冒这么大的汇率变动风险的。
证监会、外管局，不同的政策偏好
当然，中国不断增加的巨额外汇储备是实施QDII的一个合适理由。巨额外汇储备实际上反映了中国的外部经济失衡：一方面，贸易和加工优势，使中国出口迅猛增长，经常项目盈余逐渐扩大；另一方面国内经济的高增长和人民币升值趋势正在吸引越来越多的海外直接投资和间接投资来到中国，从而使资本项目方面的盈余也迅速增长。经常项目和资本项目的双盈余，使中国经济的外部不均衡加剧。在现行结售汇体制下，越来越多的国际外汇储备未来将以贬值的方式使中国经济增长创造的财富遭受巨大损失。
毫无疑问，QFII规模的增加将进一步增加中国的资本项目盈余、增加国家外汇储备；QDII的实施却可以减少我国资本项目盈余，有利于外部均衡的实现。因此，证券市场监管部门和国家外汇管理部门在推动QFII和QDII方面的政策偏好是相反的：前者希望尽快增加QFII额度，以增加国内证券市场的资金供给，改变行情低迷状况。后者则希望推动QDII减少资本项目下的外汇盈余，并且希望售汇给QDII以减少外汇储备管理的压力。
应该说，依赖QFII改变中国证券市场状况的企图，以及依靠放开QDII改善资本项目不平衡、减少国家外汇储备压力的企图，都是值得商榷的。
首先，中国作为一个正储蓄国家（美国是负储蓄），改革国内金融机构分业经营体制、推动利率自由化改革、吸引更多的居民储蓄或银行信贷资金进入资本市场，才是改善国内证券市场状况、改善融资状况的根本出路。QFII是吸引外资的有效途径，但是在国内资本市场行情最低迷的阶段、人民币升值进程尚未加速的阶段，大量引进QFII长期必然带来国民财富的流失，并且会增加资本项目的人民币升值和增加外汇储备的压力。
其次，QDII一方面不可能取得很好的投资效益，并且面临着人民币升值的汇率风险；另一方面，因为规模不可能太大，所以不足以改变中国巨大的资本项目盈余，更不可能从根本上减轻高达8000多亿的外汇储备资产管理的压力。促进资本项目的均衡，一方面要求我们在新的背景下重新评估20多年来的吸引外资政策，取消外资在中国的超国民待遇，另一方面，需要我们积极调整国家外汇储备资产，减少对美元等国际货币的依赖，构建多元化外汇储备结构，增加黄金、石油等战略储备。同时还可以考虑在人民币进一步升值前，增加外币债务融资及相伴随的经常项目下的国外商品采购。在人民币阶段性升值以后，以及国内资本市场风险加大、境外资本市场风险较低的适当时期，再推出QDII，并在兼顾资本项目平衡的状况下，扩大QFII额度。
对于当前争议较大的QDII问题，香港市场出于其自身利益呼吁、推动是可以理解的，内地的声音从何而来呢？实在是不可思议。推动中国企业在本币大幅升值前到海外投资，在一种情况下是可以理解的：即本土企业发展到了必须考虑跨国经营的阶段，而且海外收益能够对冲汇率风险。外汇管理局持有的巨额外汇储备一次次错过了调整的机会，为了减少国家外汇储备未来跌价损失的管理责任，希望参与QDII的企业用人民币来换外汇——这样未来企业持有的外汇虽然有可能受损失，但是政府的外汇储备风险却变小了。
