爱华网在目前制度改革频繁的转轨时期，央行的货币信贷调控目标切忌简单参考历史经验数据
文/夏斌
2006年一季度已经走完了，现在国务院有关部门都在研究后三个季度宏观经济走势。怎么选择2006年后三个季度中国货币政策的取向？我认为，必须看清现在货币政策面临的形势，与往年比较发生了什么变化？教科书上讲的货币银行学和中国的现实情况有没有差异？
中国的宏观经济走势曾经像教科书上讲的那样，现在可能已经不是那样了。对这种情况，决策当局必须清楚。如果现在还是单纯地讲货币增长多少、贷款增长多少，我个人认为有点太简单化了。
货币信贷运行的两个奇怪现象
我们在研究中发现，当前的货币、信贷运行出现了两个奇怪的现象：
1、货币供应量多，但物价涨幅并不高。货币和物价是一个铜板的两面：货币多，物价应该涨；货币少，物价应该跌。我们不妨把20世纪90年代以来中国的宏观经济走势划分为几个阶段：
（1）、1991年-1996年为一个阶段。1991、1992年，北海、海南出现泡沫经济。此后几年是公认的通货膨胀期，至1997年为止。1991年-1996年，M2（广义货币）增长平均为30.67%；CPI（居民消费价格指数）是12.12%，都很高。
（2）、1997年—2002年为一个阶段。为什么截止到2002年？迄今为止，这一轮经济高速增长及加强宏观调控是从2002年8月份开始的。2002年8月之前，更多人担心的是贷款放不出去，翻开报纸可以看到，大家都在责怪银行惜贷。那个时侯，M2增长16.16%，不低，CPI增幅是0.25%。其实这一阶段已经出现“松货币、紧信贷”的现象。社会上说中国出现了通货紧缩，央行说没有紧缩，因为货币供应量很大。
（3）、2003年—2005年为一个阶段。2002年8月份贷款大量增长，2003年前两个季度分别是19.9%和22.9%，那还是非典时期。当年CPI是1.2%。中央银行六七月份发现全国贷款增长很快，从2003年下半年开始加强宏观调控。2004年，货币供应量下来了，CPI反而到了3.9%。2005年刚刚过去的三个月，局部过热的局面基本被控制住了，钢铁不是太紧张了，价格下来了一点。煤、电、油、运全面紧张的局势有所缓和。现在从中央银行到有些著名经济学家，总担心生产资料价格往下走，PPI（工业品出厂价格指数）向CPI的转移。
80年代后半期到90年代初期和中期，生产资料价格涨，消费价格肯定涨。1996年之前一直是这样。为什么到1996年就变了？因为1996年12月底，中国人民银行行长向全世界宣布，中国实现人民币经常项目下的可兑换，商品贸易完全国际化了。这是制度变革引发的经济现象的变化。为什么消费价格涨不起来？是很多制度变化加上全世界下游产品产能过剩造成的。这是我讲的第一个现象。
单纯从2003年、2004年、2005年看，当年货币多，物价不见得涨，所以我说看似奇异。如果画两条曲线，可能会发现，今年的货币走势和明年的物价走势相吻合，今年的物价走势和去年的货币走势相吻合。
2、信贷增长幅度很小，但是经济照样高速增长。
改革开放以来，中国银行贷款增长快，当年工业品产值增长肯定快；工业产值增长快， GDP增长肯定快，都是同步的。但是2003年以来，GDP还在平稳增长，但是贷款增速直线下降。过去的话，如果贷款下降，肯定会把GDP拉下来。这又是一个怪现象。
当前货币形势三大特征
在这种情况下，货币当局采取什么样的决策，必须从现象着手：货币形势发生了什么新的变化？变化为什么会发生？变化的发生取决于政策传导机制中的什么特征性因素？我归纳，当前的货币形势仍然存在着三大特征：
1、“松货币、紧信贷”的现象仍在持续。
我们现在必须当心出现1998年—2002年中国经济的“松货币、紧信贷”的情况。如果把全国银行的资产负债表合成一张表分析，负债方主要由企业、居民的定期、活期存款组成，称为货币供应量；资产方主要由外汇占款、政府借款（国债）和企业贷款组成。
相对于实体经济而言，银行负债方的货币供应量是潜在购买力，经过银行中介，贷款给企业才变成现实购买力，对GDP和物价发生实质性影响。
如何分析“松货币、紧信贷”？松货币是指全国银行资产负债表合起来的货币供应量，相对于经济增长速度是松的。所谓紧信贷是指贷款增长相对于货币供应量和GDP的增长是偏紧的。
“松货币”的证据：（1）从中国人民银行日常用的公式，即货币供应量（M2）－GDP－CPI的差率看，差率趋小，意味货币供应趋紧，差率趋大，意味货币供应趋松。在经济局部过热的2003、2004年，该差率平均为5.1%。2005年，过热局面已被基本控制住，但该差率反倒升为6%。今年2月底，货币供应同比增长18.8%，也分别高于去年全年的增长速度和央行制定的今年目标计划。（2）反映金融机构资金松紧程度的货币市场利率在不断走低。2005年1月为1.84%，6月降到1.1%，12月稍有反弹，但今年2月底仍维持较低的1.38%。利率已经放开的巨额协议存款利率，2004年底为4.47%，2005年底已下降到3.89%；就是说，自去年初以来利率不断走低的趋势仍在继续。（3）反映银行资金松紧程度的另一重要指标是，商业银行在人民银行的超额存款准备率，2005年6月底为3.72%，2005年底已上升到4.17%，增长0.45百分点，即银行半年内增加可随时动用的资金1292亿元。
“紧信贷”证据：（1）从2002年中期以来，因2003年经济局部过热，出现贷款增长速度明显高于货币供应增长速度。2004年年中尽管加大了宏观调控力度，货币供应增长，由2004年的14.6%上升到2005年的17.6%，增长3个百分点，但人民币贷款增长率却直线下降，速度甚快，由2003年的21.1%下降到2004年的14.5%，2005年的13%。货币与信贷反其道而行的走势图在2005年底呈现明显的喇叭型。（2）以反映企业获得贷款难易程度的贷款利率分析，在全社会货币供应充裕的情况下，2005年全国银行贷款利率并不是下浮，而是近50%的贷款实现了不同幅度的上浮。
2．M1和M2出现严重分离，即活期存款和定期存款的增长状况出现严重分离。
从2005年初开始，原来M1（狭义货币）、M2几乎同步变化的曲线出现背离。M1增长突然下降，也就是说老百姓和企业在银行的活期存款大量下降，当然总额还在增长。从数字分析看：2002年M1、M2同步，2003年差0.9%，2004年差1%，2005年突然增加到5.8%。
3、企业融资结构已发生明显变化，银行贷款比例明显下降。为什么贷款下来了经济还在增长？很简单，企业的融资总量并没有减少，持续上涨，但是企业的融资结构发生了明显的变化。除了资本积累转投资的内源性融资之外，企业的外源性融资包括银行贷款、股票和债券，还包括外商直接投资（FDI）、经银行承兑为担保的商业信用，即企业间签发的可延期付款的商业票据。近年来，由于FDI、企业短期融资券和商业票据的发展，特别是后二者的迅速发展，使得企业外源性融资总量在2005年比2004年仍然增长16.38%的情况下，银行贷款占比却从59.66%下降到52.44%，下降幅度高达7个百分点。2005年我国的FDI统计，商务部数据约为600亿美元，外管局数据约为800亿美元。若以外管局数据进行计算，则2005年银行贷款占比已从2004年的59.7%降到了50.9%，下降幅度更是高达9个百分点。
长期以来，固定资产投资的同比增长和固定资产投资增长中贷款的占比变化基本是同步的。贷款多了，投资就多了。但是2004年下半年贷款占比下降，投资照旧高涨。这说明经济运行中银行的份额在下降。这几个数据非常关键，对理解当今如何控制贷款，如何看待贷款数据，以及央行由此出发进行前瞻性调控至关重要。
不能放松对货币供应偏多的警惕
上述变化是金融改革与金融市场深化的必然结果，并不表明我国经济活力的下降。具体说，由于金融监管加强，资本充足率约束，银行资产多元化，银行资金周转速度加快，非银行融资体系迅速发展等因素推动，在当前的货币增长速度条件下，贷款增长速度必然放慢，存差数额快速增长（存贷差高达9.2万亿元并不表明资金都闲置着），但经济仍可保持高速增长。
在人民币升值预期下，有管理的浮动汇率，对我国的货币供应必然带来相当的压力。偏多的货币供应自然会压低市场利率，对控制固定资产投资反弹带来一定的难度。因此，尽管今年物价上涨压力不大，仍丝毫不能放松对货币供应偏多的警惕。
在目前制度改革频繁的转轨时期，央行的货币信贷调控目标切忌简单参考历史经验数据。近三年央行公布的货币、信贷调控目标与忽高忽低的实际执行结果差距较大，表明在制度变革频繁的重要时期，央行调控水平的提高尚有相当的空间，或者说央行货币政策的有效实施尚有一定的局限。
在企业外源性融资结构发生明显变化的情况下，央行的调控更要侧重于企业总体资金面的分析。从一年以上的长期分析看，货币当局要密切关注货币供应量的增减情况；从一年内的短期分析看，不仅要关注货币贷款情况，更要关注非银行融资情况。目前由于非银行融资的可变性较大，因此货币当局要做到前瞻性调控，年度性调控指标只能作为指导性指标，更应重视商业票据、短期融资券、企业债券和FDI的月度、季度发展态势。
今年后三个季度，建议货币政策采取以下方针：
1、鉴于目前经济结构调整的艰难度和国民经济的承受能力，汇率政策的调控应坚持“微幅、双向、稳中爬升”的原则。
2、鉴于目前渐进性的汇率政策，应始终保持对货币供应偏多的高度警惕，严防积累通货膨胀隐患。今年后三季度，应运用“组合拳”调控，择机、艺术地消化市场上已偏多的货币。在配合央行继续在公开市场对冲操作的同时，可适度提高银行法定存款准备金率，收回市场多余的货币。如恐市场波动大，则同时下调银行超额准备金利率，诱使银行超存央行的资金入市场。
3、在继续发展非银行融资体系进行中，加快规范非银行融资体系。
（作者为国务院发展研究中心金融研究所所长，文章根据作者在2006年首届中国金融衍生品发展论坛上的发言录音整理。标题为编者所加）
图1 人民币贷款与GDP增长
（2003-2005年）
人民币贷款（%） GDP（%）
2003年 21.1 9.3（调整后：10.0）
2004年 14.5 9.5（调整后：10.1）
2005年 13 9.9
