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在100家样本企业中，有43家企业的控制权已经发生转移，而余下的57家企业依然维持着地方国有资本控股和创业企业家控制的局面
调查/东方高圣投资顾问公司本刊调研部
执笔/冀书鹏 胡媛
它们是中国经济体制改革的见证人与实践者，它们具有坚韧的生命力与强劲的竞争力，是中国经济最具活力的组成部分；现在，它们中的大部分正处在决定其归属的十字路口，等待命运的抉择。它们是中国企业界“最后的莫希干人”。
对于“莫希干人”，《中国企业家》杂志定义如下：1、地方政府控股或曾经是地方政府控股的企业；2、主营业务在所处行业或产品领域中居于或一度居于龙头位置。3、存在或曾经存在10年或以上控制企业的企业家，该企业家对企业的创立和成长做出了决定性贡献。根据这个定义，东方高圣投资顾问公司与《中国企业家》杂志调研部从中国证券市场A股所有上市公司中筛选出100家样本企业（见附表1），在这100家上市公司中，43家的企业控制权已经发生了转移，但是余下的57家企业依然维持着国有资本控股和创业企业家控制的局面，悬而未决。
中国证券市场最具活力的企业代表
最后的“莫希干企业”是中国经济无法忽略的组成部分，它们与中央企业和大型民营企业一起，构成组成中国企业群体的三大支柱。根据此次调研得出的数据显示，约占上市公司总数7%的100家样本企业，2004年末总市值约占上市公司总市值的8.29%，而根据上市公司2003年年报显示，100家样本企业2003年总资产占全部上市公司总资产的6.39%（图一）。
从营收状况来看，100家样本企业的经营状况明显优于上市公司总体水平。100家样本企业主营业务收入占当年上市公司主营业务收入的比重为11.83%，对当年GDP的贡献率为3.02%。其中，100家样本企业平均净资产收益率为6.47%，比较内地上市公司总体平均值3.38%，溢率为91.42%。而其销售净利率为4.44%，比较内地上市公司销售净利率1.94%，溢率高达129%（图二）。虽然100家样本企业所代表的群体在中国证券市场比重并不高，但却是中国证券市场最具活力的企业代表。
出身于资源门槛和政策壁垒较低、但竞争激烈的行业是“莫希干企业”的一个明显标志。从行业分布看，100家样本中，来自日用消费品行业的企业占到40%，其次是医药行业占到20%，如果再加上家电制造行业，则传统轻工企业占到总体样本的71%（图三）。而从地区分布上看，这些企业往往出现在民间消费能力旺盛且劳动力成本较低的地区。100家样本企业中，华北和华东地区分布最多，达到样本总体的46%。这些“莫希干企业”，基本上是通过市场竞争，优胜劣汰而存活下来的企业，它们坚韧的生命力来源于其强大的竞争力，而不在于资源倾斜和行政垄断。
从时间上来说，100家样本公司创立或当前主营业务创立的平均时间为17年，在上世纪80年代前，这些如今赫赫有名的企业还都名不见经传，它们是在计划经济向市场经济转轨的过程中，依靠企业自身努力，从激烈竞争的市场环境中脱颖而出的。
一般来说，这些企业的成长历程有三个特点：一是其创建是由政府或其他形式的国有资本（如军产）发起的，但发起者基本上没有现金出资，或者出资额和业务方向与当前的规模与业务相去甚远；二是地方政府在企业成长过程中，没有发挥主导作用，更多的是政策扶持；三是有一个强有力的领导人或领导团队，管理者与职工的努力是企业发展壮大的主要推动力。
尚有57%的企业未做改制工作
是否拥有创业型企业家是“莫希干企业”的另一个重要标志。而创业企业家与企业之间的产权问题，也许是有关“莫希干企业”的最敏感话题。现在通常的“国退民进”涉及三个主要的利益主体：原有国有资本主体，新进入的非公资本主体，以及企业管理层和员工。但是，在这三个利益主体之外，人们往往忽视了企业本身作为一个具有独立经济人格的利益体的存在。
在这100家样本企业中，根据企业最新年报提供的数据显示，有43家企业的控制权已经发生转移，而余下的57家企业依然维持着地方国有资本控股和创业企业家控制的局面（图四）。
而在43家控股权主体由国有资本向非国有资本转移的企业中，主要以创业企业家主导的管理层持股为主。43家控制权发生转移的企业中，有23家企业是以管理层收购（MBO）的方式完成企业控制权的转移。此外，还有9家企业是与民营产业资本结合，完成企业控制权的转移，而民营金融资本与外资主导的企业控制权转移的比例分别为6%和4%。
完成MBO的企业管理层持股比例不高
从管理层收购的持股比例看，在100家样本企业中，已经完成管理层收购的企业，管理层持股比例平均为25.61%，最低的仅为11.03%，有相当大一部分企业是由管理层联合其他非公资本主体共同控股实现控制权的转移（见附表2）。上述数据至少说明两个问题：一，中国目前尚不具备实施西式MBO的条件，主要障碍是收购的资金来源问题；二，对创业企业家而言，控制权利益诉求重于控股权利益诉求。
从更深层次看，管理层参股型和联合控股型收购成为“国退民进”重要形式是有经济合理性的。
首先，企业组织和治理模式的国际发展经验表明，股权分散化加企业家控制的管理型企业是企业进化的高级形态，而管理层绝对控股则意味着家族化和类家族化，这是一种历史的倒退；其二，在转轨经济和“国退民进”的大背景下，中国国有企业中的创业型企业家的合法财富积累显然不足以承担股权资本的商业风险，实施控股型收购，只能使企业管理层在收购后对企业执行竭泽而渔的政策；最后，对相当多的“莫希干人”而言，包括战略资源配置和运营管理在内的组织能力是企业一笔巨大的无形资产。
创业企业家的非正常离职将极大伤害业已形成的组织能力，这种形式的资产流失有时要远大于报表资产的流失。
四类企业中完成MBO的企业业绩最优
值得注意的是，在四类控制权发生转移的样本企业中，管理层收购型的存续企业，其业绩的稳定性和成长性表现最优。2003年企业净资产收益率，管理层收购型企业为8.93%（图五），排在四类企业的第一位，而排在第二位的外资收购型企业为7.01%（图六）。主营业务四年平均增长率，管理层收购型企业为32.59%，比排在第二位的民营金融资本收购型企业高出5个百分点（图七）。而民营产业资本收购型企业在2003年净资产收益率以及2004平均市值的表现上均差强人意（图八）。而控制权未发生变化的样本企业，其业绩与成长性表现与管理层收购型的存续企业相比，均不同程度地低于后者（图九）。
从创业企业家以及企业管理层的稳定型来看，管理层收购型的存续企业群体中，创业企业家的离职率几乎为零，仅有的一家也是因收购资金来源问题而涉案离职。而创业企业家离职率最高的来自民营金融资本收购的企业群体，离职率高达66.7%。
上述分析导出的政策建议是：地方政府在筹划“国退民进”方案时，必须把存续企业的可持续发展问题列入首要考虑位置。如果仅仅以交易时的国有资本保值、增值指标来选择交易方式和交易对象，可能无异于饮鸩止渴。在中国目前的产权交易环境下，管理层参股型的“国退民进”是最经济的选择。
调查说明
本数据报告由东方高圣投资顾问公司以及《中国企业家》杂志调研部在公开资料采集基础上完成，并由上海财华信息技术有限公司提供数据库支持。由于时间原因，此次调查未能将样本企业样本扩大至非上市公司群体（只收录了几家外资收购概念的企业），如红塔集团和健力宝。
样本企业的筛选共分四个步骤完成：第一步，排除企业上市之初即为中央控股或民营控股的企业；第二步，根据证监会行业分类，按照企业2003年主营业务收入，将各行业企业进行排序，筛选出排名在前半部分的企业；第三步，在已有的企业名单中，根据是否存在连续10年或以上控制企业的企业家，筛选出符合企业；第四步，按照样本企业以及企业家的标准，进行最后筛选。
