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尽管中国商界已被市场经济教育了二十多年，但是在它体内，仍残存相当数量的一批产权不清、出资人责权利不明、经营者价值以畸形方式体现的企业。与其产权体制的扭曲过时相反，这些企业中的一部分在高度市场化的产业里创下的业绩倒（曾经）相当辉煌，可谓“明星”公司。
《中国企业家》将之称为最后的“莫希干人”企业——一方面，它们在改制后将被出资人清晰的现代企业所取代，另一方面，在日后中国渐趋完善的市场经济体系下，再不会有如此基因和面目的企业出生。如今，它们绝大多数被控制在地方国资委手上。
而与之紧密相关的就是，倾尽一二十年心力、率领这批“莫希干企业”打下一片天地的企业家（最后的“莫希干人”）何去何从？当他们既有的生存体系行将土崩瓦解、而他们的精力智慧经过一二十年的打拼又即将耗尽之时，他们到哪儿去寻找一方终老的水土？在新的生态系统里，他们还会有自己的位置和价值吗？
不幸的是，从2002年左右开始，这批曾在业界树立了卓著声誉的企业，开始接连“出事”，比如健力宝收购一案闹得乌烟瘴气，创始人李经纬从出局到涉嫌“贪污”到重回健力宝，一波三折；比如伊利创始人、董事长郑俊怀突然被拘捕；比如三九巨亏，创始人赵新先被免去在三九一切职务；比如长虹创始人倪润峰下台，随之企业报出巨亏消息……
小说《最后的莫希干人》的作者曾这样描写他眼中的莫希干人：“所有印第安部落的人民，就像他们故土林木上的绿叶在刺骨的严寒侵入下纷纷坠地一样，日益消亡，看来这已成为落到他们头上的不可避免的命运。有足够的历史事实可以证明，这幅惨像并非虚妄之作。”
并非“虚妄之作”。我们不愿但可能不得不相信，在2005、2006年，还将会有一批类健力宝、类三九、类伊利企业，被看似偶然的事件引爆出丑闻。而丑闻的深层次原因，就是因为创始人（经营者）价值和企业长远利益之间始终没有恰当的联系机制被建立起来，用郑俊怀的话说，其实他没有想将伊利据为己有，他只是想和这家企业拥有一份血脉关系而已。但郑俊怀们没能预料到，他们自以为合乎情理的要求最后竟成了压死骆驼的那根稻草。
这批最后的“莫希干人”和他们身后的企业仿佛正彷徨在十字交叉的路口，向左走，也许是锒铛入狱，向右走，也许是被迫出局。而他们命运的决定权，相当一部分并不在他们自己的手里。
从2002年开始，当“十六大”明确提出中央和地方政府分别代表国家履行出资人职责和权利，当国务院国资委和各地国资委随之在2003年相继建立，国有企业的命运就被揭开了全然不同的一页。前者对100多家央企的控制力主要体现在加强了“监管”，而在后者的直接推动和导演下，涉及到地方国企改制、资产处置等股权变化的改革在2003年明显提速。
在此前提下，地方国资委（地方政府）在企业改制中的意图和逻辑能否与以企业创始人为首的经营层的意图和逻辑顺利对接，是决定“莫希干企业”生死存亡、荣辱盛衰的最大因素。对接得好，就是TCL和李东生；对接不好，就有可能造成对价值创造者和社会财富的双重损毁。
对创始人价值要不要（如何）尊重、要不要（如何）赎买、要不要（如何）补偿？这或许是眼下的中国本土商界在转型时期面临的一道最为复杂、独特的难题。面对《中国企业家》的追问，创业二十年、深谙中国政商乃至民间大众心理底线的万科创始人王石表示：坦率地说，他也不知道答案是什么。但是他认为这是非常致命的一个问题。多年之前，他以自愿放弃自己在万科里的应得股份回避了对这个问题的追索。
如你所知，“创始人价值”是《中国企业家》一以贯之关注的话题。我们曾指出“MBO：中国企业家心照不宣的一根神经”（2001年第8期封面报道），我们曾作过“价值最被低估的上市公司董事长”排行（2001年第9期封面报道），我们曾作过“企业创始人价值实现备忘”（2002年第10期封面报道）。而此番再次借封面报道篇幅对“创始人价值”进行梳理和呼吁，是时代变迁（加入WTO、民间资本和外国资本异常活跃、国资委操刀国企改制、活跃一二十年后创始人普遍走到退休临界点）已容不得人们一再对该问题漠视和搁置。
在此次封面报道中，本刊调研部和东方高圣投资顾问公司一道，从1300多家上市公司里选出了具备典型特点的“莫希干人”企业，共计100家，对它们近年来主要的股权变动情况作了分析。我们的结论是，在大势所趋的“国退民进”中，国企改制的设计者和参与者如果只是抱着尽快告别历史、一售了之的心态，而忽视多方利益的平衡、缺乏对存续企业及企业价值创造者的关怀，那么很可能迎来多头皆输的结局。
格力电器、燕京啤酒、波导、光明乳业、华源、维维豆奶等等，谁会成为下一个健力宝、伊利？
同盟破裂
如果曾经助推它们走向辉煌的“神圣同盟”一旦纷纷走向破裂，那将会在中国商界引发怎样一场地震！谁将成为下一个伊利？
2005年1月哈尔滨市国资委在当地友谊宫召开新闻发布会，由哈药改制引入的20亿人民币投资（来自中信集团、美国华平投资和哈尔滨辰能），再次被国资委官员高调宣讲，会场内外充满了庆功的味道。对于过去28年来将哈药集团一手带大的原董事长刘存周的黯然离去，没有任何人提及。2个月之前，刘存周因不同意政府将哈药向外部财务投资人开放向哈尔滨市政府递交辞呈，转身离开了令他爱恨交加的哈药，他曾与其他产业投资集团共同策划的收购哈药案终告流产。友谊宫外，哈尔滨正陷在冰天雪地里，此时被哈尔滨暂时遗忘的刘存周已远赴千里之外的西安。
在刘存周递出辞呈的前一个月，2004年12月27日呼和浩特市政府通知伊利董事长郑俊怀和其他六位高管到丽山湖渡假村开会。一场之后被业内惊呼为“褚时健现代版”的轩然大波正悄然袭来，会议开始3分钟之后，郑和其他六人被检察机关带走。业内瞬即猜测“系MBO惹祸”。尽管后来有知情人士向《中国企业家》透露，伊利集团明修栈道暗渡陈仓的MBO方式实则与当地政府有默契在先，但面对业界的疑问，呼和浩特市政府方面始终保持沉默。
再往前的2004年7月8日，在北京参加全国政协会议的长虹董事长倪润峰，突然获悉在四川省绵阳市的长虹总部，其董事长职位已经被罢免。打了20年交道的绵阳市政府和他一手带大的长虹集团，一瞬间令倪润峰有些看不懂了。倪随后在公众视野中消失。
而2004年12月，另一个已经在公开场合消失了两年的企业家却戏剧性地出场了。两年前健力宝创始人李经纬拱手让出他18年来一手带大的企业时饱含热泪，谁都知道这是因为三水政府断然拒绝了他带领团队完成MBO的要求而选择了外行资本控股健力宝。而且一个月后，李经纬在病榻之上收到其涉嫌贪污依法被撤消全国人大代表资格的通知。其时28岁的张海正以健力宝新主人姿态，向业界宣讲其操刀切割健力宝之雄心。现在张海跑了，健力宝垮了，三水区政府却希望轮椅之上的李经纬再次出场。——但是李经纬象征性的出场就能拯救负债累累的健力宝吗？
最近两年来，地方国企的创始人和地方政府的关系走到了一个微妙时刻（2003年以来地方政府意图是以地方国资委名义贯彻），而一二十年来，这种曾被《中国企业家》称作“神圣同盟”的关系本来相当牢固。正是地方政府的强力支持和能人企业家的经营才能，使这些原本毫不起眼的工厂、车间的产值规模在20年间实现了数百倍甚至数万倍增长，成为国内产业界的领导企业。作为大股东的政府获得利税、就业率、政绩等，而企业家则获得声望和对企业的控制权。各取所需，皆大欢喜。但是昔日这种平衡相持的关系在风起云涌的改制浪潮中正被悄悄瓦解。
人们可以对两者心态给出一个基本的猜想：创始人渴望借着改制之机得到对自身价值的认可，并最好能继续保持对企业的控制权。20年前开始创业的企业家们如今已近晚年，在60岁的门槛上他们面临两种选择：要么变身为企业产权所有者，分享企业长远利益，要么到点退休白手出局（和君创业咨询公司总裁李肃说得不无偏颇却有一定道理：“市场化国企的领导人没有一个能干的人不考虑MBO的，除非他是疯子、傻子、或者呆子。”）。而地方政府（国资委）想得更多的恐怕是如何借产权出售之机获利退出，特别是对一些增长渐渐停滞、减缓的企业而言，改制正是甩掉包袱的机会。在国资委官员眼中，企业家准确的身份恐怕并非在市场中决策、拼杀的商人，而是他们的“下级”。为“下级”定价、让他们全身而退？这是一件没必要、有风险、犯不着的事儿。
如果上述猜想基本成立，那么国资委主导的改制结局就极有可能正是现实中发生的：企业的创始人猝然出局、而政府引进的投资者登堂入室成为新主人。
自地方国资委主掌改制大局，留给企业家来掌控局势的机会实在渺茫。刘存周曾经对媒体抱怨在哈药改制过程中他作为企业家几乎没有话语权，而哈尔滨市国资委一位副主任却十分坦然地对《中国企业家》说：“刘存周怎么会没有话语权呢？改制的数次会议他都在场参加。”看来，双方对于“话语权”实现的理解还有相当大的差异。
一位财经人士将政府和企业家的关系比作“主人”和“长工”，作为产权所有者，地方政府通过国资委完全掌控产权的卖方问题，同时又全权决定企业家的去留。对《中国企业家》提出的“企业家和地方政府之间的博弈”，某位国资委官员断然对记者否认：“根本就不存在博弈！”在他看来，企业家和地方国资委并非对等的主体，充其量“只是地方政府体系下的内部问题”。国研中心张文魁指出目前对地方国企的改制国务院国资委极少参与操作环节，一般只是做合规性审批。这也就意味着企业家和地方国资委的矛盾最终只能由一方做终审裁判。
但是企业将被带往何处？离开了郑俊怀的伊利和失去了刘存周的哈药，是否会一如既往地保持他们的产业领袖地位，业界将信将疑。颐合财经副总裁王吉舟对此并不乐观，“创始人离开之后，这些企业大多还会有两年的缓冲期，两年之后一切都晚了。”前两年仰融出走令华晨从此一蹶不振亦证明了——创始人非正常离开，往往会令企业、政府和创始人三方皆输。
一家香港媒体直呼“（地方政府）土财主还要葬送多少明星企业！”
李肃认为非正常退出的创始人，一般都被剥夺了选择继任者的机会，这就意味着外来的接任者可能根本无法了解企业原来的文化和理念，更谈何继承与超越。
事实上，类似伊利、健力宝这样由地方政府控股、曾拥有功勋卓著的灵魂人物、创造过上好业绩的地方国企，在中国优秀企业样本库里还大量存在。因为大量非上市公司的信息难以搜集，《中国企业家》联合东方高圣对1300多家上市公司进行了筛选，得到了一份包括100家上市公司的名单，它们的特征为：曾经或现在是地方国有控股企业、拥有连续担任10年以上高管的创业型企业家、曾经或现在是产业龙头的企业。根据已发布的2003年年报，这些公司的主营业务收入在沪、深A股上市公司主业收入中所占比例11.83%，资产总计占沪、深A股上市公司总资产的6.39%，对当年GDP的贡献率为3.02%；2004年末总市值占沪、深A股上市公司的8.92%。同时根据2003年年报，这100家公司各项经营绩效超过了A股上市公司的平均水准，净利润、净资产收益率、销售净利率、资产周转率等各项指标的平均值比A股上市公司平均值各超出24.19%、91.42%、129%、22.73%。
由此看来，它们是中国本土企业群中不可忽略的一部分。人们难以设想，如果曾经助推它们走向辉煌的“神圣同盟”一旦纷纷走向破裂，那将会在中国商界引发怎样一场地震！
根据查阅公开资料所进行的统计，这100家企业中近年来完成控股权转移的有43家，另有57家的控股权还没有发生变化，仍由地方政府控股。以目前各地方国资委公布的工作计划来看，很可能最迟到2006年底，这些企业的改制工作将会基本完成。
它们的未来究竟会以三输为终点、还是借另外一种同盟获得新生？格力电器、燕京啤酒、波导、光明乳业、华源集团、维维豆奶等，谁会成为下一个伊利？
颐合财经副总裁王吉舟认为，博弈和双输正在继续，“如果没有来自政府地推动，这根本是一个无解的难题。”
地方政府的“买办”角色
当那些雄心勃勃的企业家在门口奋力应敌之时，地方政府则基于政绩、招商引资等目的的考虑，迅速打开了窗户迎接他们的对手。既然地方政府执政能力参差不齐，何不问道于民间？
2001年刘存周试图游说哈尔滨市政府接纳其“联手华源整合医药产业”的计划，几乎接近成功之时，哈尔滨市政府出面紧急叫停。2年后国资委作价20.35亿人民币，将哈药集团55%股权出让于三个财务背景的投资人中信集团、美国华平投资和哈尔滨辰能。强势反对者刘存周最终被排挤出局了，一个月后哈尔滨国资委和三方签定正式合同。
哈尔滨国资委官员不否认，作为财务投资人的中信和华平等最终将选择时机出售哈药股份。但能够卖给谁呢，出人意料的是哈尔滨市政府对此早有限制。国资委官员在接受《中国企业家》专访时透露，“增资扩股合同已经明确规定，不许出售于国内竞争对手。”不是国内的医药企业，那除此之外还能够卖给谁呢？什么样的非国内竞争对手能拿出比20亿更高的价格？显然哈尔滨市政府目标直指跨国机构或产业集团。
这不由让人想起了2004年中国最轰动的并购—“哈啤”争购案。这个在中国啤酒市场名列第四、拥有巨大市场潜力、有顺畅的融资通道的百年品牌，令人瞠目地被美国安海斯·布希公司（AB公司）收购并迅速私有化退市。一个完全有潜力的中国企业就这样消失了，但是这丝毫没有减少地方政府由此而生的自豪感和荣誉感。显然地方政府目标明确，哈尔滨市地方财政不仅获得逾10亿人民币的收益，而且引入了一个位列全球500强的投资者，在国姿委的新闻稿上我们甚至赫然可以看到，“这（出售于AB）极大地增强了哈尔滨市的国际知名度。”
当地国资委官员正热切憧憬着，2005年进入改制程序的一批大型国企，能够循着哈啤的路径继续变身为全球500强的中国子公司。在国资委的新闻通稿上，记者看到：东轻、哈水、哈轴、哈一工具、哈空调等传统优势企业，也正在分别与法国拉法基、德国舍佛勒公司、法铝、日本NSK公司等战略投资者进行洽谈。
王吉舟分析认为，从中信目前搭出的架构来看，哈药很快将会成为下一个哈啤。不知道曾经力主联手华源、来抗衡跨国公司的刘存周，对此将作何感慨。
这并不是惟一的坏消息，岁末年初又传来“烟台国资委拟出售张裕集团43%股权于外资产业巨头”，“美国资本将入主中国工程机械行业的大哥大徐工集团”，“荷兰DSM制药公司收购华北制药”，“印度米塔尔钢铁集团收购华凌管线37%股权”等消息。“百年张裕”在中国相信已家喻户晓，华北制药在2003年的制药企业利润排行中曾名列前茅，华凌管线在国内市场亦具有强势市场地位。而徐工集团在中国工程机械行业是当之无愧的“大哥大”，一位该行业的企业家对于徐工被外资控制忧心忡忡，“徐州政府拒绝民资参与徐工改制，而外资主导徐工改制，无疑是把整个中国工程机械行业拱手让给了外资。”
不可忽视的是，最近三年，一大批外资产业巨头已经通过受让地方政府股份成为一批领袖企业的第一、第二大股东：AB参股青啤集团，达能增持光明乳业、娃哈哈等，柯达合资乐凯。“以跨国集团在资本市场的操作经验来讲，成为控股股东其实只是时间和耐性的问题。”王吉舟说。从年初传来的消息看，未来这种情况将愈演愈烈。
这很容易让人联想到华尔街那个著名的比喻：并购者就像“站在门口的野蛮人”。当那些雄心勃勃的企业家在门口奋力应敌之时，地方政府则基于政绩、招商引资等目的的考虑，迅速打开了窗户迎接他们的对手。在2004年举办的一次创投会议上，外资机构经理们津津乐道，“地方政府控制的国企存在更大机会。”原因众所周知。“招商引资依旧是他们（地方政府）的重要政绩，对国外资金他们充满兴趣。”
在零售行业我们已经获得惨痛教训了，正是由于地方政府前些年对跨国企业大开方便之门，使得中国一批大、中型零售企业包括几家“零售国家队”的企业在内，在2004年纷纷踏上“逃亡”之路，而所寻求的买家的一大来源，还是跨国企业。而在90年代初期地方政府纷纷变卖企业股权的“日化”领域，中国企业已经接近全军覆没。
中国能依靠“买办”经济获得繁荣吗？“好企业都卖给外资，未来我们只会沦为发达国家的加工车间？这种玩法迟早是要出问题的！”科龙集团董事长顾雏军对《中国企业家》表示：“谁能为未来几十年后中国的经济负责呢？！”
王吉舟认为，地方政府执政能力参差不齐，“地方政府并无视野和义务站在保护民族品牌的立场上。”一位国资委官员则坦承，目前在国务院国资委改制政策中并没有关于如何保护民族品牌的明确举措。
如果肉食者无谋，为何不问道于民间呢？李肃表示，如果在这场改制大潮中，地方政府不是如此强势，企业家有足够的话语权，有第三方专业机构参与决断，甚至能够参照西方作法，引入人大、法院等机构来裁决创始人和地方政府的矛盾和分歧，建立对操作者的问责制度的话，或许当事人可以避免更多痛苦和遗憾。
跨国机构企图
跨国机构正是抓住了地方政府渴望资金、不重资源的短视心态，在国企改制中大享其利。
“中国是最后一块尚未瓜分的处女地。”这令所有的跨国机构充满了兴奋感。
2004年10月全球规模最大的投资公司凯雷集团董事长康伟廉就怀着这样的热望来到中国，康伟廉直言不讳“凯雷在中国的投资未来每年将达到10亿美元甚至更高”。这相当于此前2003年整个中国创投的资金总量。康伟廉以其专业的判断表示，中国有两个领域最值得关注：一是民营企业；另一个是国企改制领域。而后者被康描述为“3－5年内非常特殊的投资机会。”
凯雷并不是个案。新加坡投资、美国华平投资、摩根斯坦利、高盛等外资金融机构都已经先后投入到了这场特殊的“中国盛宴”。据一项业界信息，跨国金融机构目前最关注的改制领域集中于能源、电信、金融、制药、建材以及汽车零配件等行业。一切迹象表明2004年只是这场盛宴的开始。
这些蜂拥而来的跨国机构会给中国带来什么呢？当我们对这个问题疑惑不解时，或者我们可以先看看南孚电池的案例。南孚并不是惟一的案例，之所以关注南孚是因为它曾经的辉煌和被摧毁的彻底性。
2003年南孚电池以近8亿产值占据中国电池市场半壁江山，位列世界第五大碱性电池生产商。然而这家在国际产业市场呼风唤雨的企业，在2003年8月份命运陡转。1999年正值南孚的黄金时期，在南平市政府吸引外资的要求下，南孚数家股东以南孚电池69%的股份出资，与摩根斯坦利、荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司合资组建“中国电池有限公司”，其中外方持股49%，中方持股51%。由于中国电池拥有南孚的绝对控股权，外方股东如果增加2%股份，就可通过中国电池间接控股南孚电池。
作为合资的坚决反对者，曾任总经理的丁曦明面对当地政府和大股东的执意而行，根本无能为力，“南孚有充裕的资金，根本就没有必要合资，这无疑是引狼入室。”这个弱势经理人曾对媒体这样说，但是他的担心并没有得到握权者的任何关注。
事情很快就按照摩根斯坦利的计划实现了突破。由于中国电池一家中方股东经营不善，陷入巨额亏损，摩根斯坦利成功收购了其持有的中国电池8.25%的股份。随后摩根斯坦利不惜重金，先后从两家中方股东手中大量增持中国电池股份。当其拥有南孚电池72%的控股权时，摩根斯坦利迅速改变了原定海外上市的计划。转手以1亿美元价格将所持中国电池股份全部卖给了南孚的竞争对手——美国吉列公司。之前这家公司进入中国十年来，由于面对南孚的强劲竞争，始终无法在中国打开局面，市场份额不及南孚的10%。
但现在所有问题迎刃而解。为了避免和大股东吉列冲突，南孚从增长迅速的海外市场退出，一半生产线完全闲置。当年高呼“民族力量”的中国南孚就这样被玩完了，而当年力主合资的南平市政府又得到了什么呢？
南孚教训是否会成为其他地方政府操刀改制的前车之鉴？在业界对南孚案例扼腕而痛之时，人们惊闻凯雷投资集团将主导徐工集团改制，业界人士普遍认为，中国工程机械行业的这个明星企业，将再一次重蹈南孚的覆辙。这个年产值逾百亿，对上下游产业影响巨大的企业，还将带来比南孚更令人叹惜的结果。
和君创业咨询公司总裁李肃呼吁，警惕在地方政府退出过程中，外资机构尤其是金融机构的企图和目的。颐合财经副总裁王吉舟认为，外资在地方大型国企改制中，之所以不惜巨资收购中国企业，其根本立场在于“以美元换资源”。跨国机构正是抓住了地方政府渴望资金、不重资源的短视心态。而目前在国退民进政策中设定的对外资的股权限制比例，由于是专业机构（跨国公司）与非专业机构（地方政府）对决，地方政府根本没有能力在操作上加以控制。金融控股者的目的在于以更高差额套现，完全没有义务负担中国产业未来，而外资产业巨头收购后都有很强的目的，要将中国资源性企业变为资产加以利用。
经历了2004年“郎顾公案”等争论之后，MBO和民企参与国企收购都被烙上了“侵吞国资”的企图，而目前“中央直属企业与地方企业交叉持股”案例有限。舆论无形中给地方政府选择了一条惟一可行的通路——卖给外资巨头。由此我们是否可以得出一个合乎此逻辑的解释：与其选择让创始人和民企来“侵吞”国资，不如让外资来“侵吞”？
MBO:创始人的危险一搏
在《中国企业家》所做的调查中，在做完MBO的上市公司，管理层持股比例的均值为25.61%，最低的仅为11.03%。而就是这并不高的股权令多少家企业徘徊于合规与违法的边缘地带。
“2005年长春将不会有国有企业了！”两年前当赴长春考察的国资委研究中心主任王忠明在当地官方报纸上看到如此报道，极为震惊。王不讳言，地方政府的操作力度和手法往往出人意料。哈尔滨市国资委去年年末对外宣布2005年国企改制任务将基本完成；而河北省国资委则以冲刺的心态，大胆提出“限期30天内完成千家国企改制任务”。各地国资委的工作计划我们无法一一列出。目前国务院国资委并没有对地方改制给出具体时间表，但是从各种迹象来看，两年之后，地方国资委所属的国有企业将基本消失。也许这还是一种保守的预测。
当地方国资委显示出“大干快上”的意图时，对企业家来讲情势之急迫其实可想而知。毫无疑问这是最后一次和政府修订契约的机会，抓住它就可能上升为产权所有人，失掉就只有白手出局，没有任何一种中间路线。
当格力电器董事长朱江洪遇到美的集团董事长何享健时，他们有这样一段对话：
何享健：“你也该享受一下生活了，干吗不经常出来一起打打高尔夫球呢？”
朱江洪：“不如你潇洒啊，我不会享受生活。”
后面还有一句话但朱江洪当时并没有说出来，“我也没有50万元去购买一张高尔夫俱乐部会员卡。”不可忽略的事实是美的集团的MBO使何本人很早就变成了企业的产权所有者，而朱依旧是职业经理人身份。
三年多以前，《中国企业家》即指出，“MBO，是中国企业家心照不宣的一根神经”。这两年来，随着地方国资委主导改制的手术刀高高举起，控制权随时有可能从内部人向外部投资者交出，MBO开始由企业家心理需求上的“心照不宣”向行动上的“暗渡陈仓”转变。但是，作为为企业家定价的一种普遍方式，目前中国的MBO严重受制于金融工具缺乏。大型国企MBO所需资金均在数亿元以上，国企老板在正常情况下一般都无力承担。颐合财经王吉舟认为，2003年底当银行贷款、企业抵押、赊账以企业未来利润归还等方式先后被国资委叫停之后，MBO的资金来源基本枯竭。他表示，以目前对MBO资金渠道的限制来看，其实过去成功实施MBO的企业，其资金来源可能都无法置于阳光下。
据专业人士称，国内企业进行MBO时，并不像西方传统的MBO那样，管理层成为当然的收购主体，而是管理层和广大中层经理、业务骨干甚至是全体职工共同组成收购主体，因而往往会突破现行《公司法》对有限责任公司股东人数2-50人的限制。有时出于股权收购避税和资本运作的考虑，参与收购的全体成员会通过设立投资公司的形式实现间接收购，但公司形式的收购主体又受到《公司法》关于公司转投资不能超过净资产50%的限制。同时，为收购而专门设立的公司形式的收购主体，还存在着主营业务、持续经营等问题。
除了金融手段缺失和相应法规限制使经营层不得不将MBO捂着进行，另外国资委对MBO基本所持的不赞同态度也使经营层只能在暗中使劲。一方面，国资委严令亏损、增长停滞的企业不准MBO，另一方面越是赢利的企业地方政府越不愿意放手，“规模太大、赢利太好的企业很难MBO”成为地方政府的潜规则。
虽然旁观者李肃认为，在管理层能不能MBO的问题上，最核心的判断应该是“管理层能不能代表生产力”，如果管理层完全能够代表企业的生产力，那就应该实施MBO，反之则不能，但是现实显然比“应该”复杂得多。
2004年初，格力电器朱江洪被某报纸影射为“褚时建现象”，尽管朱此前尚未表示过MBO要求，尽管朱在过去13年来传奇般地带领格力电器成为空调行业领军企业，完全具备MBO的资格，但“褚时健”式的指责使朱心力交瘁。李经纬在健力宝改制前向三水区政府提出了高出张海约一亿元人民币的价格，但政府相中了年轻的张海，早已心意决绝。刘存周在2001年曾经力主华源联手哈药打造产业霸主，据参与当年谈判的某位分析师透露，其时极为强势的刘存周已经与华源签定了合同，但最后一刻加之于其的“国资流失”、“59岁现象”，仍使其退缩了。舆论的指责使刘存周在后来哈药改制时绝口未提管理层MBO计划。在最后一次修订契约的机会面前，刘最终仍白手出局。
“只有等待政府，只能被动地等待，除此之外还能做些什么呢？”一位不愿透露姓名的企业家如此说道。
由此得到教训惨痛之甚的莫过于郑俊怀。过于分散的股权结构导致价值近百亿的伊利，只需要6亿资金就可能被控股。卧榻之侧摩根斯坦利和蒙牛的存在，最终使郑俊怀铤而走险。尽管在分析师看来郑借道金信信托的操作“在国内是最高明的操作方式”，但当谜底揭开时，郑不得不身陷囹圄。郑俊怀在为伊利事件辩解时称，“我像抚养孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当我不在这个职位的时候，我只想和我的孩子保持一丝血脉联系，仅此而已。”
郑俊怀事件彻底将中国的MBO推向了灰色地带。其后国资委明确表示，大型国企不准搞MBO，中小型国企可以探索，同时开出对MBO的五大禁令。
国资委一位官员建议“企业家加强与政府的沟通、谈判能力。看看那些MBO成功者的经验吧，他们多数是因为跟政府有极强的谈判能力。”MBO中最难的定价问题正是要靠企业家和政府通过谈判、“交易”来解决。周其仁教授曾经特别强调过这一点。那位官员不讳言，沟通其实也包括和政府主管领导之间的关系。
当然这并不是那么容易实践：早期结盟者的情谊，历经企业家对政府干扰的反抗、企业家对自身控制权的保卫战，其实已经所剩无几。加之近年来多数企业已经由高速增长期进入停滞期，利润逐步摊薄，这使得政企之间更逐步交恶。或许到此时一些企业家才会发现“情到用时方恨少”。
当然客观地说，MBO并不是契约重新修订的惟一方式，如何回报创始人贡献应该还可以有更多可能。
国资委研究中心主任王忠明指出，“整个社会应该保持宽容的心态，我们对企业家价值的估量偏低。”对于最后一次契约当如何修订，王忠明建议“参照MBO方式让企业家（管理层）获得一定的股权比例，同时引进外部战略投资人，形成一种混合经济型的企业，以多元角色来相互制衡。”
出路何在？
四条出路中的每一条都并非适合所有的“莫希干企业”，重要的是某些似是而非的偏见需要被打破。
从目前已经改制完成的企业来看，地方性国企一般会选择以下四种出路：被民营资本控股、被外资控股、管理层控股、由国有资本控股（比如中央直属企业与地方企业交叉持股）等四种方式。
民营资本控股最典型的案例莫过于2002年最为轰动的两个收购案，一是张海收购健力宝，一是格林柯尔收购科龙，前者为金融背景，后者为产业资本。总的来说对于民营资本收购地方国有企业，尤其是明星性质的国有企业，专家和大众对其能力和企图大都持怀疑态度。科龙收购案中，此前名不经传的格林柯尔甫一现身就招来强烈的舆论声讨。而张海以浙国投名义收购，对自己资金的来源和真实想法也是一直遮遮掩掩。
尽管科龙和健力宝目前的情形迥异，但是2004年在中国社会深深卷入的那场源于郎咸平一篇《在国退民进的盛宴中狂欢》的争论中，顾雏军再次和张海并列在一起，成为民众讨伐的对象。尽管三年以来科龙电器的销售收入由收购时的30亿人民币，猛增至90亿人民币，尽管通过对冰箱产业的收购整合，科龙电器已经占据全球冰箱产业的龙头地位，尽管现在雄心勃勃的顾雏军正致力将科龙在冰箱产业建立的链条优势复制于空调、客车等领域。顾不讳言，在科龙收购完成之后，令他压力最大的是对美菱的收购，“只有收入美菱整个冰箱战略才称得上大局已定。”当收购合同最终敲定签字后，顾深有感触地对合肥市政府领导说：“感谢你们成就了中国冰箱的世界霸主之梦。”
以郎咸平为代表的某种舆论使得顾雏军倍觉委屈，“我不知道我应该做些什么，我收购了四家国有企业，没有裁过一个人，每家企业销售额和利润都获得了成倍增长，科龙建立了世界级冰箱产业链，但这些看起来似乎没有什么价值！”大呼“流年不利”的顾雏军不讳言，形势让他有些看不懂了。不断有地方政府以科龙、美菱、亚星的改制为榜样，邀请顾雏军参与当地国企改制，“这应该说明了我的价值吧，但是这些似乎都不能登大雅之堂。一顶侵吞国有资产的帽子，就抹杀了所有。”2004年在完成对几家欧洲企业收购之后，有人问顾雏军，与收购国内企业有何区别，顾半开玩笑地说，“至少没有人指责我侵吞国有资产，顶多说我侵吞欧盟资产。”
在《中国企业家》对100家样本企业所作的调查中，已经改制的43家企业中，民企收购数目为15家。目前在国企改制中比较活跃的民资还包括复星、健康园、东盛等企业，这些企业对被购企业的竞争力和文化、价值观等方面都做了较好的延续、传承。但民企入主后搞垮收购企业、掏空上市公司的案例也层出不穷。由于目前民营企业素质和能力参差不齐，国资委研究中心的张文魁告诫地方政府，在选择时首先要做好对收购企业的尽职调查。
被外资控股收购的企业在43家样本公司中共有4家。由于一些被购公司与样本特征稍有差异，并没有收入本数据表。从资源性大型国企改制案例粗略分析的话，就会发现在国内产业排名前三位的企业中，约有数十家已经被外资巨头控股或成为第二大股东。因为外资大多只选择行业领头企业参股控股，一些大型企业的改制将集中于今明两年，显然以目前地方政府的心态来讲，未来这种案例将更加密集。究竟外资巨头在国企改制中具有怎样的企图，外资能否成为中国企业的拯救者，从国家战略和地方政府的角度都应该引起我们重新思考。
目前中央企业和地方政府交叉持股方式一经推出便被业内指责为“缘木求鱼”，由于现在案例有限还未显现其对企业改制的重要性。
此外就是前文论述过的MBO。从《中国企业家》调查数据来看，已完成改制的43家企业中，完成管理层收购的企业高达24家，而在所有已经完成了“国退民进”的企业类型中，这类企业的稳定性和成长性都是最好的（具体参见后文中的“数据报告”）。在这24家企业中，管理层持股比例的均值为25.61%，最低的仅为11.03%。而且这部分企业有相当大一部分是管理层联合其他非公资本主体共同控股的。东方高圣有关人士认为，这说明，对创业企业家而言，控制权利益诉求重于控股权利益诉求。
