爱华网本土饮品企业的资产、资本和业务结构使它们容易成为境外大资本的袭击对象
文/冀书鹏 姚文祥
如今王志东与何伯权已经消逝在了人们的视线之外，但自那时起，本土饮品行业与互联网行业一样，资本与创业者之间的博弈从来就没有停止过，于今尤甚。饮品行业为何容易诱发控制权之争？资本尤其是境外资本控制本土企业的动机何在？资本与创业者之间的竞合模式将会如何演变？这些话题因蒙牛、哈啤、光明以及汇源等热门关键字而再度成为媒体关注的焦点，本文从专业财务顾问的视角出发，力图用数字揭示本土饮品行业正在上演和将要上演的企业控制权游戏的基本逻辑。
乳制品、啤酒和软饮料的物理形态、工艺过程、分配渠道和顾客群体比较相似，我们把这三个子行业归集为饮品行业。出于信息收集和分析成本方面的考虑，我们选择了内地14家上市公司作为饮品行业财务量化分析的素材库（见表1）。此外，在分析外资参股或控股模式、企业控制权转移方式等定性问题时，我们把一些非上市公司纳入考察范围（见表2）。
本土饮品企业之所以频频引起外资觊觎，无疑与该领域较早市场化有关。在内地，牛奶、啤酒和软饮料作为常用消费品乃至必需品是近十几年的事，这就使得该领域较少受到传统计划体制的约束。我们查阅了中国入世时市场开放时间表的承诺，未发现有关于饮品行业的针对性规定。资本进入方面的条款则显示，中国承诺自2001年起放开在一般制造业中关于外资持股比例的限制；而2004年起，外资在一般制造业的分销环节亦将不受限制。
宽松的投资和市场环境是吸引外资进入的外因，但更本质的因素在于，本土饮品企业的资产、资本和业务结构容易成为境外大产业资本的袭击对象，当然，这种袭击有时是温和甚至善意的。
从表3可以看出，与其它制造业相比，饮品行业资产结构有一个突出特征：营运资产规模大于固定资产规模。这一特征有两个重要的经济含义：一是饮品企业的盈亏平衡点较低，净利润随销售量的波动不会太大；二是饮品投资进入和退出壁垒相对较低，这意味着业内容易形成地方品牌割据的格局。这种资产结构的特征确实有助于解释上世纪90年代本土饮品企业如雨后春笋般成长的局面。但另一方面，进入门槛低往往意味着竞争的无序性。这点在上世纪90年代末表现得非常突出。1980年以前,全国软饮料年产量不足30万吨,到1996年产量已达883.8万吨,2000年产量1491万吨。20年间25.7%的复合增长率使中国饮料行业由短缺走向了结构性过剩，结果是产品同质化严重，此后，本土软饮料企业迎来了第一次大规模的行业重组，数以千百计的品牌销声匿迹了。
境外产业资本正是在此行业重组的过程中杀入本土市场的。外资最初的切入点是在内地市场上主推自有品牌产品，旋即发现围剿众多地方品牌的成本过高。两个典型的例子是达能主推“达能”乳制品和AB主推“百威”啤酒，这两个品牌至今仍没能进入内地销量前列。在2000年前后，外资调整了进攻策略，以资本进入取代产品进入。此后，外资在资本、运营管理和品牌推广方面的优势资源开始显现出来。表3显示，营运资产管理是饮品企业提升绩效的重头戏，饮品所涉及的原料和产成品都属于易腐物资，从材料采购到生产再到出货的周转速度关系到企业的生存。
为了保证奶源、水源、果汁原料以及啤酒花地供应，外资开始有计划的筹谋原料基地。因为同样的原因，他们试图调整工业布局，以便就近获得市场通路。当然，纵向一体化行为还是主要通过收购本土企业来实现的。这段时间本土乳制品和果汁企业鼓吹的“公司+农户”和“轻资产运营”模式背后都不乏外资的身影。但是，“轻资产”绝不意味着资本密度的降低，恰恰相反，纵向整合模式的推广标志着本土饮品企业由劳动密集转向资本密集的开始。表4显示，饮品行业的长期资本净值是样本行业中最高的。而长期资本净值高低关系到企业能否把握新的创新方向或投资机会。显然，饮品行业这么高的长期资本净值储备并非旨在维持当前业务地位，纵向一体化才是真正的动机。
饮品行业的“速度经济”特点和“资本密集”特点，这就是外资克服内地饮品行业地方割据藩篱的逻辑。表5显示，饮品行业2004年净资产收益率均值为13.66%，排在一般制造业第二位。销售净利率位居倒数第四，资产周转率居第二，权益乘数居第二，三者之积为净资产收益率。而资产周转率和权益乘数分别代表运营效率和财务杠杆，可视为速度经济和资本密集在饮品行业中生根的佐证。时至今日，境外产业资本已经按照其自身的比较优势为内地饮品行业立下了行规：要在这个行业立足吗？照我说的去做；你只能选择作为我的一个工厂；或者作为一个小小不言的挑战者，装点我的舞台（参见表6）。
（作者为东方高圣投资顾问公司分析师）
表1：内地饮品上市公司列表
代码 名称 所属行业 总股本（万股） 流通股（万股） 总市值（元）
000729 燕京啤酒 食品、饮料 67599 19577 8314726913
600597 光明乳业 食品、饮料 104189 24000 6095071476
600600 青岛啤酒 食品、饮料 106000 60685 5780377500
600887 伊利股份 食品、饮料 39126 25771 5422932734
600073 上海梅林 食品、饮料 32400 12000 2928960000
600132 重庆啤酒 食品、饮料 25631 7800 2486187600
600300 维维股份 食品、饮料 33000 10000 2296800000
600429 三元股份 食品、饮料 63500 15000 1866900000
600573 惠泉啤酒 食品、饮料 25000 6300 1657500000
600090 ST啤酒花 食品、饮料 36792 17412 1287708261
000848 承德露露 食品、饮料 25925 9100 1200327500
600537 海通集团 食品、饮料 23003 7000 908634300
600238 海南椰岛 食品、饮料 16600 7400 687240000
000929 兰州黄河 食品、饮料 16498 7560 559268640
注：表1中总股本、流通股和总市值数据采集时间点为2005年4月8日
表2：本土非上市公司收购及参股情况
公司简称 收购时间 收购方 比例(%) 总价
哈尔滨啤酒 2004年7月 美国AB 100 580000万元
珠江啤酒 2002年11月 英特布鲁 24 1950万美元
粤海啤酒 2004年1月 喜力 21 24700万元
大理啤酒 2003年6月 嘉士伯 100 22000万元
华狮啤酒 2002年底 嘉士伯 100 8500万元
浙江开开 2002年11月 英特布鲁 70 3500万美元
乐百氏 2000年3月 法国达能 60 不详
拉萨啤酒 2004年12月 丹麦发展中国家工业基金会 17 不详
表3：2004年本土各行业资产结构列表
行业 现金等价物 营运资产 固定资产
应收 存货 应付 合计
电子 15400 26600 28000 31400 23200 56600
机械 28000 32100 19800 71300 (19400) 45700
金属 48700 51200 28700 125000 (45100) 219000
服务业 23600 16500 14400 25500 5400 104000
石化 18200 21700 20500 32800 9400 99800
饮品 28700 44500 12900 17800 39600 24200
IT 23400 25500 17600 43500 (400) 160000
医药 17200 20000 15000 30200 4800 47700
表4：2004年本土各行业资本结构列表
行业 短期借款 长期资本 长期资本净值
长期负债 股权资本 合计
电子 21700 9010 65400 74410 17810
机械 16700 4540 63200 67740 22040
金属 40000 60100 186000 246100 27100
服务业 27000 11900 85000 96900 (7100)
石化 26400 17900 81300 99200 (600)
饮品 16800 3700 75100 78800 54600
IT 22100 31200 90100 121300 (38700)
医药 18600 5600 54500 60100 12400
表5：2004年本土各行业盈利分析列表
行业 净资产 资产 销售 资产 权益 收入 主营利润 净利润
收益率 净利率 净利率 周转率 乘数 （万元） （万元） （万元）
电子 7.16% 5.
