爱华网谁也不敢说现在就是“政策市”的结束，当不敢说这句话的时候是不能推衍生产品的
文/本刊记者 丁 伟
令证券业人士喜忧参半的是，在2004年上半年拟提交全国人大常委会初审的《证券法》修改草案中，证券法修改小组所达成的“五点共识”分业经营与管理、现货交易、融资融券、国企炒股、银行资金入市等条款都会有所涉及。
但原第35条：“证券交易以现货进行交易”删去的可能性不大。
因此，业内的普遍期望—做空机制并不能呼之即出。3月6日，在“金融创新与宏观经济风险研讨会”上，经济学家吴敬琏就表示，中国股市应该尽快推出卖空机制，但前提是必须解决好系统风险问题，即“政策托市、股市圈钱”。
其他专家也指出，深沪股市尚不具备引入卖空机制的条件。
也就是说，按照巴塞尔委员会最原始的定义，作为一种金融合约的金融衍生产品基本种类有“四期”，包括远期（forward）、期货（futures）、期权（options）和掉期（swaps）等还不可能在国内现有的经济“土壤”中大量出现。
上海证券交易所副总经理刘啸东对《中国企业家》杂志说，“有一句话我认为谁也不敢说—现在就是‘政策市’的结束，当不敢说这句话的时候是不能推衍生产品的。”
这次采访刘啸东，其实是上次“对冲基金敲门中国”的延续（见本刊2003年第7期）。
或许在中国金融市场全面开放之前，每年都应该对金融创新及改革至少做一次探究和垂询。毕竟金融衍生产品只是中国金融总体改革方案的一部分，投资者和发行者都需要经历一个学习的阶段。
衍生产品的一个重要作用，就是分散市场风险，比如把股市的风险转嫁到期货市场，然后有人承接期货的远期风险。刘啸东以美国的“9.11”事件没能给美国带来大的金融动荡为例说明，就是因为美国金融市场上有很多的避险工具，把风险分散掉了，而中国的市场现在没办法承受“9.11”这样的风险。
当然，衍生产品还有一个重要的功能，就是对未来的预期。刘啸东说：“如果现在有股指期货，我可以这么说，每一天在现货市场开盘以前，肯定大家会先来看期货。此外衍生产品还有非常好的杠杆效应，没钱你买不了股票，但买一元钱的期货、期权你可以只花二毛五。不是说资金短缺吗？如果有一个可以放大三四倍甚至十倍的市场，一元钱就是十元钱，还会缺钱吗？”
美妙的背后是高风险。一位投行人士说，“衍生产品的特点之一是其复杂性，无法贸然展开，除非我们所有人都能够理解其背后的机制、交易所使用的工具以及其风险。”
证券业人士期望推出的衍生产品跟目前银行的衍生产品业务（比如人民币远期结、售汇）是有差别的，与粮食、能源、铜等的期货交易更不是一回事。
刘啸东解释道，银行的外汇套期保值业务早就有了，但更多的是为了避险，而不是真正意义上的衍生产品；棉花、黄金期货等只是一个产品，并未和整个金融市场连在一起。
银行的衍生产品：避险、不参与炒作
根据银监会2004年1号主席令：《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，从今年3月起将允许国内外更多的金融机构从事衍生产品交易。此前，有资格的银行只有四家：中行、工行、建行和花旗银行。由于国内的金融衍生产品还处于初级阶段，运用衍生工具“炉火纯青”的外资银行将更具竞争力。
但就像《财富》所说，衍生工具是“银行的基本业务”，在全球范围内，银行将衍生产品作为一种避险机制。刘啸东说，“外汇储备多达上千亿美元，少则几百亿，如果银行不拿期货来保证难免出现问题。”此次《暂行办法》的推出，可以使银行等金融机构涉足更先进、更多样化的金融衍生产品。
《中国企业家》：是因为中国高额的外汇储备（截至2003年12月末，外汇储备余额达4033亿美元）及存款（截至去年底，外汇存款余额为1487亿美元），为衍生产品提供了空间吗？
刘啸东：银行一定要有衍生产品的业务，它惟一的作用是什么？避险。但中国目前的金融衍生产品范围非常窄，还不是真正意义上的衍生产品。我们所说的衍生产品永远都是在证券市场的，而且一定要有人来炒作—非常专业化的炒作，但银行不管在哪儿都不能够参与炒作。如果炒作的话，银行的那些钱恐怕早就没了。
《中国企业家》：外资银行已经有所动作了，花旗推出个人外汇结构性存款，被业界普遍看作是衍生类产品。汇丰银行也声称将申请相关经营许可，摩根大通有望在两大领域推出面向企业的衍生产品，即企业投资组合的收益增强和现金流的负债削减。
刘啸东：任何一个银行都有衍生产品的业务。举个简单例子，你要到任何一个国家买一个东西，有很多风险你不愿承担，银行就会根据客户的需求设计一种金融合约（contract）—在国外可以签各种各样的合约。花旗们针对的肯定是外资银行或者中资机构驻外业务，国内不允许这样的合约存在。同时，由于人民币尚不能自由兑换，国内的金融衍生产品大多数以外币计价。
“政策市”目前无法避免
英国《金融时报》写道，中国影响最广泛的金融现代化措施之一，就是向期货市场重新引入对冲产品。事实上，作为一个大量进口商品的国家，中国早已有了衍生品交易，分别在上海、大连和郑州三家期货交易所进行。但金融衍生产品是另一回事。近两年，上海期货交易所向监管机构申请股指期货的交易，还表示同时在研究利率期货和汇率期货。但迄今为止，还没有任何下文。
在先前的教训下，市场有理由对衍生产品保持谨慎。20世纪90年代中期的“3.27国债期货风波”至今让人们耿耿于怀—也被称为“中国巴林”事件，就在同一周英国巴林银行因期货交易损失13亿美元而倒闭。
随后，国家有关部门曾多次联合发文，严厉打击查处非法外汇期货交易活动，还关闭了12家商品期货交易所。
《中国企业家》：国内衍生产品的现状怎样？
刘啸东：国内还没有形成这样的市场。
在美国的证券市场上，期货、现货是很难区分的。像国内的铜期货，它非常单一，只代表铜这个品种未来的价格走势，与利率没有任何关系，与整个经济没有任何关系，与整个证券市场没有任何关系，与美国及香港和内地之间的股票市场之间没有任何关系……衍生产品是一个非常大的概念，哪儿有交易往哪儿走。现在我们的证券市场一天好几百亿的现货交易量，却还没有期货的对应。
《中国企业家》：国内要出现金融衍生产品，将取决于什么因素？
刘啸东：我个人认为，衍生产品是好，但在国内得一步步来。一旦有了衍生产品，必须宣告“政策市”结束了，但谁也不敢说这句话。比如“九条意见”是一个利好，大家都高兴，但是当有卖空机制的时候，看空的人就会不高兴。
衍生产品的特点是交易量非常大，政策一调整就会产生非常大的影响。美国的证券市场也调整，格林斯潘每次一说话整个市场就跟着调整，但他有时候说好有时候说不好，而中国几乎所有的政策都偏向“利好”。
国有股减持困难的时候，如果有“人民日报评论员文章”说看好，对股市有信心，也很好。但那时没人说这个话，大家非要一条道走到黑。
《中国企业家》：为什么政策的影响会这么大呢？
刘啸东：一个政策就可以使整个股市涨10%。10%在期货市场是什么概念？1%有人就会“跳楼”。所以不能随便由政策左右市场。目前的法律制度对于衍生产品有强硬的限制，《期货法》也没出台。
我看《证券法》就觉得不可思议，怎么“证券交易以现货交易”这样的条款会写进去？还有一句，“禁止证券公司融资融券”—把所有的“卖空”都堵死了。
我经常说一句话，在中国要承认现实，对于处于转轨中的证券市场，“政策市”没办法避免。目前的政策环境、土壤不允许产生衍生产品。
中国最需要的不是某个衍生产品
目前中国的衍生产品还不是一个市场，只是在做外汇保值。真要让衍生产品发挥作用的话，刘啸东说，“中国的衍生产品应该有投资人、真正的投资人来参与。”
《中国企业家》：谁才是衍生产品真正的投资人？
刘啸东：和买股票的人一样，但应该有期货和现货的结合。当这个市场对于投资人没有开放的时候，衍生产品所能起到的功能很有限，真正有风险来了之后，你要卖股票是没有人来接的。所以这个市场是畸形的，除非真正有投资人包括机构投资者参与。
《中国企业家》：在中国现有的情况下，怎样体现衍生产品的意义？
刘啸东：我觉得做一点点小小的尝试是有可能的。不要跟国外比这比那，要承认我们不行，先操作一些低档次的，比如现货的一些东西，像交易所交易基金、权证。其实权证严格意义上不是衍生产品，所有的期权都是一对一的，但权证是单面的，只能往上走，没有看空的功能。而且就我们（上交所）的或者一般的设计来说，股证都是一块钱对一块钱，放大效应不是很大。
《中国企业家》：近些年，衍生产品在国际上是怎么表现的？
刘啸东：衍生产品在国外已经很普遍了。它变化很快，但永远是跟着现货市场走，有各种各样需求的时候，就会有衍生产品的出现。比如很多人对固定收益类的产品感兴趣，就有很多衍生产品对着固定收益；当IPO热的时候，很多衍生产品就会对着IPO；当对未来的利率看不准的时候，就有很多衍生产品对着利率。
当然，衍生产品有几个相对固定的，像股指期货、外汇汇率、黄金期货等，这些对于活跃和稳定股市起着非常大的作用。
《中国企业家》：有媒体认为，金融衍生产品的开发与制度和体系改造的有效整合，正在考验着改革的智慧。美国金融记者马丁·迈耶说过，“他们仍然使用着基于历史状况的模型，而我们却在书写新的历史。”
刘啸东：从分散风险、金融创新的角度，这个市场需要有所变化，但也不是说要一下子要变得多厉害。《证券法》今天改了，5年后可能还要改，我们这代人的想象力看不了那么远。
我觉得中国最需要的不是哪个具体产品，而是真正静下心来，把公司搞好，把市场需要的基本的东西调整到位。
