爱华网风波骤起
福建商人杨宗旺恐怕很难料到，他任董事局主席的展鸿控股会以如此特殊的方式引人关注：
2003年6月18日，香港联合交易所刊出一则由杨签字的公告。“由于联交所于招股章程刊发后要求澄清招股章程内所披露的若干资料，本公司（即展鸿控股）的上市时间表将会押后。”此时，距展鸿控股原定在香港主板挂牌的日期只差1天。而6月18日早些时候，公司还公告了配售及公开招股的结果。
“这是港交所历史上罕见的意外休克事件。”—有内地媒体这样描述。
香港资本市场在发出某种不友好的信号？似乎从2002年年底开始，端倪便已显露，谋求在香港主板及创业板上市的内地企业不得不渐渐放缓脚步，成功挂牌的数目较往年同期减少。今年第一季度，香港资本市场就频频传来沮丧消息：上海复地与SOHO中国上市未果、中兴通讯自停增发H股。
展鸿控股属于那种“养在深闺人未识”的企业，生产基地偏居福建福清一隅，主要从事饮料及食品罐包装服务。截止2002年底，全年营业额及纯利分别为人民币2.63亿元及7596万元。其上市计划是，按1.23元发行9980万股，净集资8640万元。
这一在上市决胜阶段的遭遇，使人以为展鸿控股陷入了“金球”制胜规则的魔掌—“突然死亡”。同时，它被想当然地视作内地企业在与香港资本市场博弈过程中的又一个负面教材。
6月27日终于成功挂牌香港主板的联华超市（0980）之前的际遇，也曾带给人们颇多的联想。
2003年5月19日，港交所上市委员会告知联华超市，公司未能通过5月15日的上市聆讯。上市筹备工作一度搁浅10天之久。
作为中国内地连锁零售百货领域的龙头，联华超市是在中国SARS风暴趋缓之际，快速启动上市步伐的为数不多的内地企业之一。其上市审批过程一波三折，不禁令业内人士大跌眼镜。
几家哀愁
仿用托尔斯泰一句话，幸福的公司都是相似的，不幸的公司各有各的不幸。至少各家痛苦的根源不尽相同。
联华的阻力来自于不符合香港交易所的两项要求：一是公司秘书须具备香港会计师或律师资格，二是因公司所有董事均由内地人士担任。上市委员会要求联华超市更换公司秘书人选，并必须增加一名独立非执行董事。
然而，在此之前，联华超市已依照国内其他一些已上市H股如比亚迪、中石化的做法，通过其保荐人法国巴黎百富勤就公司秘书资格向香港交易所申请豁免。但不如前者幸运，豁免申请遭到拒绝。
与联华同城相处的民营企业复地集团，原定3月6日在香港主板挂牌上市，但截止2月28日，占集资额90%的国际配售部分，认购仅得35%，公开招股部分的认购也只有70%-80%。认购倍数严重不足终于令复地功败垂成。
复地领衔复星高科技集团三大产业板块之一：房地产开发与经营。其上市也早就被视为复星资本运作规划中的重要一环。
复地的厄运，更令其同行感到步履维艰，很快，踌躇满志的SOHO中国董事长潘石屹打消了公司2月底在香港路演、3月份挂牌香港主板的如意算盘。
中兴通讯增发H股的计划也在流通股股东的反对声中，于4月暂时告停。由于市场环境的巨大差异，同一上市公司的H股股价可能远远低于A股股价，担心公司的每股收益被稀释，成为流通股股东反对的主要原因。中兴通讯于是未能如愿成为首家在A股市场上市后又到香港成功发行H股的公司。中兴通讯财务总监韦在胜现在已不愿再提此事。
阴霾渐散
中兴通讯对此做出的公开解释是，全球经济形式疲软，一级市场形势不佳。此前不久，复星高科技集团董事长郭广昌也在一份公司声明中称，“做出是项决定（延缓上市计划），主要因为潜在投资者对全球不稳定的政治局势感到忧虑，影响股票市场对新股发行的投资气氛。” 台面上的原因通常是娓娓动听的，冰山下掩盖的很多东西却难以一眼看穿。有业内人士认为，A TO H的真正尴尬源于一些历史因素，比如国际投资者对内地A股上市公司的成见。
无疑，内地企业在诚信问题上暴露出的一个又一个事件也是造成投资人与监管机构的心态发生变化的一个原因。
东英亚洲董事陈立德就曾经表示，香港上市公司收紧审批过程是大势所趋，对整个市场的发展则是健康的。东英亚洲是6月20日在香港创业板挂牌的中软国际的保荐人。
法国巴黎百富勤董事副总经理、总经济师陈兴动认为，一些突发事件如内地民企的诚信危机无疑会对股票市场有影响，但从长期来讲，一定是由经济因素决定着股市的涨落。近几年美国经济形势的不景气已给全球股市带来巨大波动，作为全球排名第11位的香港联合交易所，上市股票也深受其累，交易量下降。而SARS在中国的爆发，更是雪上加霜，顿时使投资者对中国市场的极大热情开始回落。不过，很多投资银行界的人士强调，上半年在上市进程中遭遇波折的案例都有其独立性，不宜夸张看待，不能说明一切问题。
6月27日上午9时，展鸿主席杨宗旺的名字又一次出现在港交所公告中。在上市前被叫停的展鸿控股宣布于7月2日挂牌上市，其公开发售部分已获得1.2倍超额认购，配售部分获得足额认购。杨宗旺表示，更改上市日期的原因，只是需向港交所提供补充资料，而对于外界做出的不正确猜测或诽谤报道，将保留权利作出追究。
同时，从香港传来的另一则消息，首日挂牌的联华超市（0980）交投活跃，形势看好。联华超市的成功挂牌，是继6月19日首创置业（2868）逆风起飞之后，对内地公司的又一利好。而今年内地企业在香港市场的上一次大规模的IPO，还要上溯到2月中外运（0598）的挂牌。
SARS日渐平息，即使周正毅事件的影响，似乎也未能完全阻挡住内地企业进军资本市场的脚步。这倒应了京华山一企业融资有限公司副总经理夏士宣的一句评语。“没有卖不出去的股票。”
定价的博弈
夏的看法得到了诸多投资银行界人士的认同，这句话更为真实的含义是，“只有卖不出去的价格。”道琼斯海外资讯显示，在上海复地IPO之前，即有人士认为指导价格区间过高，对其认购前景表示担忧。上海复地的招股作价范围是1.95美元至2.55美元，这个价格较净有形资产高51%-73%。
而在海外投资者的一般概念中，房地产股票交易价格在净资产之上是不正常现象。对房地产公司的估价有两种模式：市盈率和净资产折让率。后者明显为海外投资者所看中。首创置业采取的便是折让40%净资产的方式。试想，假如不选择溢价发行，上海复地遭遇“滑铁卢”的命运是否有可能改变？
据夏士宣分析，后段发行是上市的一个关键因素。这也涉及到境内市场和境外市场在发行的过程中重心的差异，在内地股票市场发行时，前期审批的过程相对艰苦一些，而后段的发行基本上不会有太大出入。但在香港股市上操作，很多企业在前面的审批过程中都很顺利，到后面发行时却面临很大的挑战。定价问题可能导致前功尽弃。
毫无疑问，“纳什均衡”是一种理想境界。在资本市场上博弈时，真正的均衡很难出现。这是由于投资者和上市公司有着根本的利益冲突，上市公司希望它们的股票高价卖出，投资者希望低价买进，高价卖出，界于二者之间的券商和投资银行，甚至也往往会权衡各种利益得失而从事对它们而言的利益最大化行为。
由此看来，既然公司上市只是一个起点，而并非终极目标，那么在以投资商为核心的游戏规则中，企业不得不认同“为资本打工”的道理。
“公司要在发行时有所让利，而不是一厢情愿地唱独角戏。这才是明智的做法。”一位证券分析师一语中的。摆在眼前的一个正面的例子就是联华超市。联华超市共发行6.25亿港元H股，招股发行区间为3.17-4.17港元，最终发行价定为3.875港元。由3.875-4.17港元的上限，它为投资者留下了巨大的想像空间。联华超市在公开募股时获得近83倍的超额认购。这个数字足以令保荐人BNP百富勤津津乐道很久。
由此不难想到潘石屹的苦衷。国际投资者不能充分理解中国内地房地产业的现状，不熟悉内地的法规、政策，他对此颇多微词。相比较而言，国际投资者更关注长期的持续的盈利能力，看中土地储备本身带来的稳定性。但内地民营房地产企业由于现金流和法规的限制，在土地储备方面也无法与国有企业抗衡。这于是演变成潘石屹们在国际资本市场上丧失话语权的导火索。
可是，期待着对国际投资者进行教育，让对方来顺应自己，这种想法未免太不切实际。毕竟，H股上市的游戏规则掌握在对方手里。那么，既然势单力薄的一两家企业很难突破不利的市场环境，就让心态平和些，学会摸准资本市场的脉搏吧。
近半年来部分赴港上市受阻企业
企业／受阻原因／目前情况
上海复地／定价偏高，认购额不足／取消上市计划
SOHO中国／土地储备不足，定价偏高／继续等待
中兴通讯(A to H)／如果上市成功，可能导致内地A股市盈率向香港靠拢，这对A股市场的杀伤力比较大，遭到众多基金公司和中小股东的强烈反对／取消上市计划
联华超市／公司在人事安排上未能符合香港联交所要求／已上市
首创置业／曾被香港联交所认为储备的土地产权关系不明确，后因SARS推迟上市／已上市
