爱华网公司治理（Corporate Governance），在经济学学术里，是指关于企业所有权配置的制度安排。“剩余索取权与控制权的合称就是企业所有权，企业所有权的具体安排就是企业的治理结构”，“剩余索取权和控制权的合理分配构成了治理结构的现实内容。”[1]
企业经营总是在一定的治理模式下进行的。不同的治理结构将导致不同的企业效率。经济学家布莱尔说：“深入研究财富创造的源泉问题是需要与更好地理解组织形式和治理结构相结合的，因为后者将会提高财富创造的能力。”[2]公司治理模式是影响公司效率的重要参数。公司经营，首先需要选择一个有助于促进公司效率的治理模式。
公司治理结构，一直是经济学企业理论的重心和焦点。迄今存在三派观点：其一、主流企业理论认为，由物质资本所有者拥有企业剩余索取权和控制权是最有效率的，由此形成“资本雇佣劳动”的企业治理模式，在现代公司中就表现为“股东主权”逻辑。其二、有的学者认为，由劳动者拥有企业所有权是有效率的，由此形成“劳动雇佣资本”的企业治理模式，在实际运作中就表现为“劳动者主权”逻辑。其三、另外一些学者认为，无论是股东主权还是劳动者主权的单边治理模式，都不会是最有效率的。最有效率的治理结构应该是股东与其他利益相关者共享企业所有权的模式。为此，公司所有权配置应该从由股东或劳动者单边治理走向由利益相关者共同治理。这就是所谓的“利益相关者合作”逻辑。迄今为止，经济学上处于主导地位的依然是“资本雇佣劳动”的逻辑。
上述三派主张都有失偏颇，它们的共同缺陷是没有突出企业家在公司治理中的核心地位，从而没有抓住现代公司治理的要害。本文认为，“企业家雇佣资本”的逻辑是一个有别于上述三派逻辑的公司治理模式，这一治理模式对现代资本市场机制下的上市公司尤其合适。
企业家理论的经济学源流
“企业家”（Entrepreneur）一词最早出现于1755年康替龙（Cantillon）所著的《商业概况》一书。该词Entrepreneur是一个生僻的法语词汇，英文译法多种多样，被译为“商人”、“冒险家”或“雇主”等，但它的较确定的含义是某项事业的实施者。[3]自康替龙把企业家引入经济学之后，萨伊（1803）最早强调了企业家的作用。后来穆勒（1848）在英国推广了这一概念。但到19世纪末，随着新古典主义经济学的兴起，他们用完全理性、完全信息和函数的良好性假设抹杀了企业家的作用，因而企业家在主流经济学中消失了。马歇尔在1890年出版的《经济学原理》中重新强调了企业家的作用，并且比较全面地阐述了企业家的多种职能。从此，企业家回到了经济学。熊彼特以其企业家理论为基础构筑了他的经济学体系。奈特、柯兹纳、利本斯坦、佩罗斯、卡森、彼得·德鲁克等经济学家从不同的角度发展了企业家理论。综合这些经济学家的论述，企业家理论内容较庞杂。我们择取几方面内容概述如下：
1、强调企业家在经济中的重要地位和作用。萨伊沿袭亚当·斯密关于生产要素的三分法——劳动力、资本和自然资源，强调劳动力是生产过程中的关键投入。他是把企业家作为这种关键投入的一种特殊劳动力来看待的，他认为企业家是生产过程的驱动力和中心枢纽。熊彼特则把企业家看作是推动资本主义发展的主体力量，是经济发展的发动机。在马歇尔看来，企业家是“产业这个车轮的轴心”，这个轴心承担着市场结构活动的全部负荷。
2、企业家的角色与职能。其一、生产过程的组织与协调。萨伊认为，企业家的最重要职能是把科学研究人员创造的知识应用于具体目的，企业家在生产过程中的主要角色是组织与协调。其二、“中间商人”。马歇尔认为，企业家主要职能是从把原始的生产资源变为成品这一“产品成熟化过程”中去发现不均衡因素，并给这个过程制定出经济上更为合理的方向，通过修正不均衡状态来改善资源配置。企业家就在这个过程中扮演着中间商人的角色。其三、创新。熊彼特认为，企业家就是创新者，就是进行“创造性破坏”的人，他的主要职能就是创新，包括：引入新产品、引入新的生产方法、开辟新的市场、夺取原材料或半成品的新供应来源和创立新的工业组织。但企业家并不是发明家，他是决定如何配置资源以便利用发明的人。企业家通过不断创新而打破现存的均衡，通过创新而居于垄断地位，从而获得利润。德鲁克也强调企业家的创新职能，指出企业家是革新者，是有目的地寻找革新源泉的人。其四、市场机会发现。柯兹纳承袭马歇尔关于修正不均衡的观点，指出企业家的主要职能就是在均衡和不均衡的动态过程中发现经济机会。其五、处理不确定性。奈特（1921）认为，企业家的首要职能就是在面对这种不确定性的时候决定干什么和如何去干。与此相比，具体的实施就变得相对次要。德鲁克也很强调企业家与不确定性的关系。他认为，企业家是善于捕捉变化，并把变化作为可供开发利用的机会的人。其六、判断性决策。卡森认为，企业家是专门就稀缺资源的配置作出判断性决策的人。所谓判断性决策，是指在存在不确定性的条件下，完全依赖于决策者个人判断的决策，决策过程中不存在任何一条明显正确的、而且只使用公开可获取信息的规则供决策者使用。由于信息不完全、而且不同的人对同样的信息也会有不同的理解，所以决策者的判断对决策的对错意义重大。判断性决策的精髓在于决策的效果取决于由谁作出这一决策。其七、风险承担。马歇尔、奈特、佩罗斯、德鲁克等都指出过企业家的风险承担职能。其八、克服X无效率。Leibenstein（1968）将他的X效率理论引申到企业家分析中，指出企业家的作用正在于克服X无效率。他断定，由于下面一些原因，投入与产出之间不可能形成一一对应的关系：劳动契约不可能完全；生产函数不可能特定或完全可知；不是所有的生产要素都可以在市场购买。企业家的一个最重要功能就是找到和运用这些生产要素。企业家因此起“填充空白”（gap-filling）和“投入补充者”input-complete）的作用。总之，上述经济学家们总共指出了企业家的八种职能：组织协调、中间商人、创新、机会发现、应对不确定性、判断性决策、风险承担和克服X无效率。
3、企业家的资质与能力。马歇尔认为企业家的能力应该为“利用资本的经营能力”，具体包括三个方面：一是预测生产和消费趋势的能力，而且要提供满足消费者需要的新产品，发现能改进旧产品的生产方法；二是领导才能和说服能力；三是统驭能力：能够建立并维持秩序。熊彼特在强调企业家的创新能力的同时，还指出企业家必须具备说服他人和感染他人的能力，必须具备足够的体力和魄力。柯兹纳从发现市场机会的角度强调了企业家必须具备洞察力。奈特则从应对不确定性的角度论述企业家的能力。他指出，企业家要承担不确定性，必须具有对固定合同收入的保证能力，这一能力又具体包括以下三种能力：一是洞察他人能力的能力，以此能力借以建立起相应的组织；二是让别人相信自己能力的能力；三是处理不确定性的能力，即凭借优良的预见和判断应对不确定性的能力。在佩罗斯看来，企业家的资质应该包括：创见、取得信任的说服力、野心、冷静的判断力、预见、发现机会的能力等。
4、企业家与资本的关系。熊彼特认为，企业家进行创新活动所需要的资本是由资本家或资本市场提供的。企业家可以从资本市场获得他们需要的任意数量的资本，因此资本并不构成其成为企业家的约束条件。与此相对应，由于资本的外来性，风险也由资本所有者承担，企业家并不承担风险。正如熊彼特的整个经济学是以企业家为中心的一样，在企业家与资本的关系上，他的观点也具有明显的企业家中心主义色彩。马歇尔论述风险承担时，曾区分企业资本来源的二种情况，一是资本来源于企业家自身；另一种情况是来源于企业家之外的资本提供者。他认为资本由谁提供，谁就承担风险。马歇儿还强调，企业家必须由充分的说服能力使资本供应者为其提供资本。奈特认为，企业家的本质在于处理不确定性的能力，为了发挥这种能力，拥有资本是直接的重要条件，但是如果能获得人们的信任，必须拥有资本这一制约条件就变为间接的条件。卡森认为，资本是那些具备企业家能力的人成为企业家的必要条件，资本也是保证企业家长期获得垄断租金的“进入壁垒”。张维迎认为，企业家能力是私有信息，拥有资产可以成为传递企业家能力的信号，所以拥有资产的人应该优先被选择为企业的经营者，由此他证明了资本雇佣劳动是一种有助于保证只有合格的人才会被选作企业家的机制。总之，经济学们都强调了企业家与资本结合的重要性。
“企业家”概念的界定
借鉴上述经济学家关于企业家的论述，我们认为，可以从下列几个方面对“企业家”概念形成一个相对完整的理解：
首先，企业家的定义。学者们基于不同的视野对“企业家”进行了各种各样的定义。其中，最有价值的定义包括这样一些：
萨伊认为：企业家是生产活动的组织协调者。
熊彼特认为：企业家是创新者。
德鲁克认为：“企业家是革新者，是敢于承担风险的人、有目的地寻找革新的源泉、善于捕捉变化并把变化作为可供开发利用的机会的人。”
奈特认为：企业家是在存在不确定性的情况下决定做什么和怎样去做的人。
卡森认为：企业家是专门就稀缺资源的配置作出判断性决策的人，是“市场的制造者”。
柯斯纳认为：企业家是发现机会的人。
Leibenstein认为：企业家是克服X无效率的人。
诺斯说：“企业家是制度变迁的英雄。”
国内有学者认为：“企业家是在动态经济中，能够实现边际报酬递增生产力的、异质型人力资本的所有者。”
关于企业家的所有上述定义都不周全，也不严谨。但都道出了“企业家”的某种精髓。事实上，人们永远不可能对“企业家”概念作出一个边界清晰而且严谨的定义。
其次，企业家资质和能力。综合经济学家们的看法，企业家应具备这样一些资质和能力：预见力、创新力、洞察力、判断力、说服力、感染力、统驭力、魄力、体力、雄心、野心、胆识、谋略、冒险精神。
再次，企业家才能的稀缺性。企业家资质和才能具有稀缺性，而且随资质层次的提高，其稀缺性越显著。企业家是人类社会最稀缺的经济资源之一。
历史与逻辑的起源：是资本家产生企业家还是企业家产生资本家
在资本家与企业家的关系问题上，长期以来主导人们的观念是：资本家雇佣企业家，企业家为资本家服务然后从资本家那里取得相应的报酬，也即：资本家（股东）为主，企业家（经理或经营者）为辅。委托代理理论正是从这一根深蒂固的观念中衍生出来的。它的流行又进一步强化了这一观念。实际上，这一观念是一个历史的误会。
我们无妨追问一个问题：人类历史上的第一代资本家是怎样产生的？在原始公有时代，没有财产私有的概念，无所谓人与人之间财产的差别。后来生产力水平提高，生产满足消费之后有了剩余。作为一种本能逻辑，谁生产的剩余归谁。这样，剩余归生产者所有，财产私有从而是私有制的概念和状态得以产生。在这种财产私有制度下，显然是生产能力越强生产效率越高的人，生产的剩余越多，由此形成财产积累越多。人类的第一代财主或富人由此出现。记住他们是怎样产生的——是由生产能力的差异产生的。
类似的历史与逻辑同样发生在人类第一代资本家的产生过程之中。比较后来的财产差别和贫富悬殊，我们可以逻辑地假定在近代产业社会诞生之初，人与人之间的财产差别不大，都属于穷人范畴。当近代产业社会来临，企业经营成为创造财富的主要生产方式。这时，大家都投身去从事经营活动。但是各人在经营能力方面的资质和禀赋存在差异，由此导致经营效果不同。不擅长企业经营的那些人，得不到良好的经营结果，自然继续保持着穷人地位，成为一般劳动力。而擅长企业经营的那些人，能够通过企业经营得到利润，形成财富积累，从此脱离穷人的地位而成为拥有资本的资本家。第一代资本家就这样出现。记住：在这个过程中，是他们的经营能力使他们变得富有。用今天的术语来说，擅长企业经营的那些人，就是企业家；他们所擅长的经营能力，就是企业家能力。所以，在历史和逻辑的起源上，企业家是原生的，资本家是派生的；是企业家产生了资本家，而不是资本家产生企业家。
企业家凭借自己的经营能力积累起财富，形成为资本家。此时，资本家与企业家是一体的，二个身份统于一身而为业主。永不满足的利润追求，加上资本积累和技术进步的推动，使得扩大再生产持续进行。随着资本集聚的出现和扩大再生产的持续进行，企业规模越来越大，经营管理的复杂性越来越高，对企业家的能力和资质提出越来越高的要求。能力和资质跟得上这种要求的，自然继续以既是资本家又是企业家的双重身份往前走，一直走到他跟不上为止。能力和资质跟不上这种要求的，慢慢地退出企业的经营管理。这种退出采取二种方式：或者自己勉为其难坚持经营，结果日渐衰落甚至于破产最终退出经营管理；或者让位予有经营管理能力的企业家而退回到专做资本家。前一方式，是资本家与企业家身份双亡。后一方式，是业主双重身份的分离，即资本家和企业家身份的分离。分离之后，企业家继续经营企业，资本家则为企业家提供资本。这个分离在历史中表现为自然进化的过程。在这个过程中，企业家始终是居于企业经营的主导地位和原生地位的，资本家身份起先是由企业家的成功经营中派生而来的，然后是一步步地被“挤兑”出去的。这种挤兑不是人为的，而是一个自然历史过程。
总之，从历史和逻辑的起源看，在企业家和资本家的关系上，企业家是原生的，资本家是派生的。经营企业的始终是企业家。在历史过程的早期，企业家因为经营成功而派生出资本家身份，使得企业家获得了双重身份，即：既是企业家同时又是资本家。正因为企业家这种二位一体的身份，为人们的误解埋下了种子，即：把业主经营企业误解为资本家经营企业。实际上，业主经营企业是业主的企业家身份在经营企业，而不是业主的资本家身份在经营企业。由于在现实的社会生活中总是财富效应更吸引人们的注意力，再加历史上业主的富有与工人的贫穷形成强烈反差，社会关注的焦点集中在业主的富有上。所以，业主作为财富拥有者的资本家身份日益凸现；而业主作为企业经营者的企业家身份日益隐退，直至于在社会生活中被人们彻底遗忘。久而久之，“资本家”凸现出来了，“企业家”消失了。顺理成章地，业主企业制就被理解成资本家自己经营的企业制度。企业家与资本家之间在历史与逻辑起源上的原生与派生的关系也就被彻底遗忘。
长期以来，业主企业（所有者与经营者一体）向两权分离企业（所有权与经营权分离）的过渡，都被人们理解成是资本家把原本自己掌握的经营权让渡给企业家（经营者或曰职业经理）的过程。这实在是一种误会。实际上，业主企业向两权分离企业的过渡，是资本家日益从与企业家二位一体的身份中析离出去从而变成为单纯的资本提供者的过程，是“资本家”被挤兑出企业经营的过程。两权分离不是资本家把经营权让渡给企业家的结果，而是企业家和资本家从二位一体走向身份分离的结果。在企业经营的演变过程中，出局的是资本家，始终在位的是企业家。从业主企业过渡到两权分离企业，并没有发生经营权从资本家让渡给企业家的转移，发生的是资本家与经营权的分离。经营权始终都在企业家的掌握之中。
后来，随着社会富裕资本的不断积累和经济金融化的持续推进，资本市场高度发达。所有富裕资本都进入资本市场形成为市场资本的一分子。拥有这些富裕资本的人很少再被人们当作是资本家，“资本家”概念日益消退，取而代之的是“投资者”。企业家与资本的关系，不再是企业家与资本家的关系，而是演变为企业家与资本市场的关系。公众公司的股东处在随时变换之中，而企业家却始终在位，至多是用一个新企业家去更替一个旧企业家。无论怎么更替，实际掌握着经营权的还是企业家。
揭开企业所有权的面纱
长期以来，企业所有权一直是经济学里的一个“黑匣子”，经济学并没有深入到里面去透视所有权的真实内容。直至企业契约理论的产生和发展，才打开这个“黑匣子”，揭示出企业所有权的真实内容。
首先，企业所有权就是企业剩余控制权和剩余索取权。企业在本质上就是一种契约，各种生产要素的所有者依据这个契约让渡自己的要素给企业，同时依据这个契约分享企业运营中的相应权利和收益。这里存在二个问题：第一、企业经营存在着不确定性，经营的结果并不是一个可以在签定企业契约的时候就能事先确定的量。这意味着，不可能所有要素提供者都获得固定的收益。因此，要素提供者一定是分为二类，一类是约定得到固定收益的人，另一类是承担经营的不确定性风险的人。企业经营的结果减去所有前一类人索偿的固定收益，就是企业的剩余收益。第二、契约具有不完备性。完备契约是指这么一种契约，这种企业准确地描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态以及每种状态下各方的权利和责任。由于事情未来状态的不确定性和人的有限理性，人们不可能对未来所有可能出现的状态都做出无遗漏的描述。即便能，制定完备契约的费用也会高到不经济的程度。所以，契约不可能是完备的。这样，总会存在一部分契约规定不到的剩余权利。
企业由各种要素所有者签定契约提供要素而组成，企业的所有权利和收益自然也就归属各种要素提供者分配。凡是契约明确规定的固定收益和确定权利，都依照契约规定已有归属。所以这类收益和权利，不再存在归谁所有的问题。存在归属问题的，只能是剩余收益和剩余权利。因此，经济学家们揭示[4]：所谓企业的所有权，也就是企业的剩余控制权和剩余索取权。企业的剩余控制权是控制和行使企业剩余权利的权利，尤其指在不完备契约没有规定的时候和情形下进行决策的权利。根据哈特的经典定义，剩余控制权是指这么种权利：决定那些初始契约明确规定之外的如何使用相关财产的权利，或“可以按任何不与先前的契约、惯例或法律相违背的方式决定资产所有用法的权力。”[5]企业的剩余索取权是取得企业剩余收益的权利。
其次，企业所有权是状态依存所有权。[6]日常所谓股东是企业的所有者，是一个过分简化的说法。经济学家们已越来越认识到，企业所有权只是一种状态依存所有权，股东不过是正常状态下的企业所有者，尽管从时间上讲，这个“正常状态”占到90%以上。[7]让我们来具体说明这一点。令x为企业的总收入，w为应该支付工人的合同工资，r为对债券人的合同支付（本金加利息）。假定x在0和X之间分布（其中X是最大可能的收入），工人的索取权优先于债券人。那么，状态依存所有权说的是，如果企业处于“x≥w+r”的状态，股东是所有者；如果企业处于“w≤x<r+w”的状态，债权人是所有者；如果企业处于“x<w”状态，工人是所有者。进一步，由于监督经理是需要成本的，股东只要求一个“满意利润”（存在代理成本下的最大利润），只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干涉经理，经理就可能随意地支付超额利润。假定π是这样一个满意利润。那么，我们还可以说，如果企业处于“x≥w+r+π”的状态，那么经理是实际的所有者。正是在这个意义上，经济学家Blair认为，将股东作为公司所有者是误导。
“雇佣”的经济学含义
在经济学里，人们使用“雇佣”概念的时候，每每各有侧重。马克思的《资本论》侧重于资本家与工人的雇佣与被雇佣关系，强调了“雇佣”的剥削意义。马歇尔的《经济学原理》说：“‘雇主’往往被当作是与实际上获得营业利润者同义的一个名词。”[8]由此看来，他强调了“雇佣”的利润分配意义。哈特、莫尔等现代企业理论家，则有把“雇佣”与企业的资产联系起来的意思。他们说：“我们根据企业所有者控制的资产来识别一个企业”，“在缺乏非人力资产的情况下，甚至连替代或解雇的概念都几乎没意义了”。马克思也特别强调雇佣与生产资料所有制的关系，指出：资本家的雇佣地位乃来自于它拥有资产（生产资料），而工人的被雇佣地位乃因为它没有资产。
“资本雇佣劳动”与“劳动雇佣资本”之争，是经济学企业理论里体现“雇佣”含义的最重要争论。“资本雇佣劳动”型企业的英文原义是：“资本管理型企业”（Capital-managed Firm, KMF）；“劳动雇佣资本”型企业的的英文表达是：“劳动管理型企业”（Labor-managed Firm, KMF）。由此看来，雇佣内涵着“管理”的意义。
总之，“雇佣”似乎内涵着雇佣者拥有资产、享有企业利润、拥有权威施加管理等含义。用现代企业理论的术语来说，享有企业利润是剩余索取权的范畴，拥有权威施加管理是企业控制权的范畴。此外，“雇佣”一词还隐含着一些弦外之音、言外之意，比如雇佣者为主，被雇佣者为次；雇佣者为本位，被雇佣者为附属；雇佣者为主动，被雇佣者为被动；雇佣者更重要，被雇佣者为次要等等。
依据现代企业理论，企业是一个契约。契约的精神就是：（1）契约各方对自己拥有的要素具有神圣不可侵犯的私有产权；（2）契约各方是平等自愿的。各方基于自己的私有产权进行平等自愿的交易。此间不存在谁主谁次、谁本位谁附属的问题。所以，“雇佣”，不能体现为契约各方当事人谁主谁次谁本位谁附属的关系，只能体现为企业剩余控制权和剩余索取权的归属问题。
在经济学企业理论中，所谓“雇佣”，实质上就是企业所有权配置的问题。获得确定的契约收入者，被视为处于被雇佣地位；拥有剩余控制权和剩余索取权者，被视为处于雇佣地位。依据资产专用性学派的结论，其中控制权的安排是识别企业所有权配置的关键。由此推导，控制权的配置也应该是识别雇佣与被雇佣关系的关键。
质疑“资本雇佣劳动
还是劳动雇佣资本”之争
契应中国企业改革的需要，关于资本与劳动“雇佣关系”的研究一度成为显学。
经济学家围绕资本与劳动之间谁雇佣谁的问题进行过深入的讨论。主流派论证了“资本雇佣劳动”的逻辑，另一派则主张“劳动雇佣资本”的观点。还有一派又提出“资本与劳动共享企业所有权”的主张。最后一派则主张多种利益相关者一起参与的“共同治理”模式。
作为对上述各派观点的一个简短评论，在此申述我们关于公司治理模式的几个基本观点：
第一，企业所有权的配置是动态演化的，并不存在一个恒定的、普适性的最优企业治理结构。无论是“资本雇佣劳动”还是“劳动雇佣资本”抑或是“利益相关者共同治理”，不同的治理结构模式在与其相适应的资源和环境条件下，可以获得同等的效率。上述各派倘若固守一己逻辑而否定其他模式，在方法论上是失策的。
第二，企业家是现代公司治理的枢纽和灵魂。上述各派逻辑都迷失了企业家在公司治理中的核心角色，因而没能抓住公司治理的真正要害。
第三，“资本雇佣劳动”或者“劳动雇佣资本”的说法，对“资本”和“劳动”都不恰当地作了笼统的处理。现实中，绝大多数企业的资本都有多种来源，不同性质的资本在企业经营中起着全然不同的作用。债务资本获得合同收入，正常状态下不享有企业所有权，显然处在被雇佣的地位。笼统地说“资本雇佣劳动”，实际上没有区分资本的内部构成。“劳动”在企业理论家那里通常是人力资本的另一个说法。在关于资本与劳动的雇佣关系的讨论中，人们一直没有对企业家人力资本或者说企业家的“劳动”与一般劳动力的“劳动”进行区分。将二者笼统地称为“劳动”并在公司治理中视同一体，显然是错误的。
第四，正确的认识应该是：“雇佣”关系的选择，不是存在于资本与劳动二者之间，而是存在于企业家、资本与劳动三者之间。在业主企业时代，企业家与资本家是二位一体的。这个时候是资本雇佣劳动。但在这里，被雇佣的劳动不包括企业家的劳动，而是仅指出一般劳动力。也就是说，在业主企业时代资本与劳动的雇佣与被雇佣关系中，企业家是处在雇佣一边的，而不是处在被雇佣一边的。
如周其仁（1996）指出的那样[9]：“在古典企业里，企业的物质资本所有者同时兼任企业的管理者和企业家。这种非人力资本与人力资本的所有者合为一身的现象，造成了经济学上一个笼统的‘资本’概念。资本家，即是这种笼统的古典资本的人格化代表。资本家在古典企业里一身多任，他并不需要作为财务资本家的自己与作为经理和企业家的自己签定契约。这足以构成‘资本家拥有古典企业’命题的认识论起源。”在古典企业里，“与其说是物质资本家在‘雇佣’劳动，不如说是具有企业家才能的人力资本家在非人力资本的影子里扮演关键角色罢了。”
在这个时候，关系主体只有二个：
一是资本家与企业家二位一体的业主；二是劳动力。后来，资本家被挤兑出企业的经营管理过程而成为单纯的资本提供者，资本家与企业家分离，企业家继续保持着他在企业经营管理中的主导地位。从企业家的角度来说，资本与劳动力一样，是一种必须获得的生产要素。
这个时候，关系主体已经从业主和劳动力二方变成为三方：企业家、资本家（提供资本的人）和劳动力。关系的选择不是存在于资本与劳动二者之间，而是存在于企业家、资本与劳动三者之间。
似乎经济学家们都不注意这一重要的变化。他们沿袭业主企业时代资本与劳动之间的二元关系框架，来讨论后业主企业时代的企业家、资本和劳动力关系。由于整个思维轨道被二元关系框架所框定，所以经济学家的讨论一直没有跳出是资本雇佣劳动还是劳动雇佣资本的二元选择之间。即便是主张资本与劳动共同治理的学派，也没有跳出资本与劳动的二元框子。这个时候，三方关系中的企业家一方消失了。到哪里去了呢？经济学家们把企业家悄悄地塞进了“劳动”的一边，而且把企业家的劳动与一般劳动力的劳动等同起来了。后来的一切混乱与迷茫，就起源于这里。
实际上，企业家的劳动与一般劳动力的劳动有着本质的不同，企业家完全不等同于一般劳动力。如果劳动一直保持着它初始的含义，即劳动仅指一般劳动力而没有被塞进企业家，那么资本与劳动的关系始终都是资本雇佣劳动的关系。然而，在后业主企业时代，关系的选择，不是存在于资本与劳动二者之间，而是存在于企业家、资本和一般劳动力三者之间。事实上，现代公司的典型形态，既不是资本雇佣劳动，也不是劳动雇佣资本，而是：企业家雇佣资本，企业家和资本雇佣劳动。
从文献看，不少经济学家都或明显或隐含地把企业家（管理者）放在了雇佣者的一边，而不是把它们放在被雇佣者的一边。
哈特和穆尔1990年的一篇经典性论文中专门研究了人力资本在所有权安排中的重要作用，但是他们所谈的人力资本主要指所有者（资本家）的人力资本，即资本-管理者（owner-manager）的人力资本。马歇尔曾经指出，工人沦为被雇佣地位，并不仅仅是因为缺资本，而主要是因为缺乏企业家能力。他认为：“工人因缺乏资本所受到的妨碍没有初看起来那么大”，……因为信用媒介的发达产生了许多获得资本的机会，“以致对于一度克服获得善于运用资本之声誉的最初困难的人而言，创办企业所需的资本额之适度增长，并不是很大的障碍。”工人成为企业家的真正困难在于应对日益复杂的企业经营知识的缺乏，以及“在于使他周围的许多人，相信他具有这些难能可贵的品质。”[10]在这里，马歇尔强调了工人处于被雇佣地位的原因是因为他们没有企业家才能。隐含的推论是，与工人的被雇佣地位对应的，不是雇佣者拥有资本，而是雇佣者拥有企业家才能。也就是说，企业家才能可以使一个人从被雇佣地位转变为雇佣地位。马歇而还强调，教育可以增加工人成为企业家的机会。
由此看来，马歇尔的上述观点隐含着一个处理，即把企业家放在了与被雇佣的工人所对应的雇佣一边。
不确定性(Uncertainty)与“企业家主权”的崛起
公司治理中的主权问题，是企业控制权的配置或曰归属问题。控制权是“当一个信号被显示时决定选择什么的权威。”（张维迎，1996）。控制权可以是明确规定的，也可以是暗含的，但一定是与决策有关的。所以，企业的控制权在事实上体现为企业运营中的一系列决策权，体现为企业运营过程中谁拥有“权威”。
那么在企业中谁该拥有决策权呢？换句话说，在企业中配置决策权的依据应该是什么呢？企业的契约理论表明，企业在本质上是要素所有者为了追求自身收益而达成的契约。追求自身收益是契约各方当事人签定契约从而组建企业的目的。如果这个目的不能达到，那么各方当事人也就不能达成契约，企业也就不能产生。很显然，决策权配置的终极依据只能是契约各方当事人的利益保障。谁能保障各方当事人的利益，企业的控制权或曰决策权就应该配置给谁。
契约各方当事人的利益面临二大威胁。其一、经济主体的机会主义行为和外部性等种种“摩擦”因素的存在威胁着各方当事人的利益。因为契约各方当事人之间效用函数不一致，并且对彼此行为的信息不对称，他们就有可能通过“偷懒”、“逆向选择”、“败德行为”等方式实施机会主义行为，寻求超过其要素产出的收入，从而造成其他方的利益受到侵蚀。拥有决策权的一方，显然有着保障己方利益、侵蚀他方利益的“优势”。因此，控制权的安排对契约各方当事人来说是重要的。
企业理论家们已经揭示，能够最大程度地消除机会主义行为和外部性的控制权配置方式是有效率的。其中，一个核心原则就是使企业的剩余控制权与剩余收益权对应，即：让拥有剩余收益权的人拥有剩余控制权。具体而言，企业理论家们提出了控制权配置的各种具体依据，包括：（1）资产专用性和要素非流动性程度高的人应该获得控制权——威廉姆森（1975、1980）、费茨罗和穆勒（1984）、道（1993）。（2）私人利益与企业总收益同向相关程度高的人应该获得控制权——阿根亚和博尔腾（1992）。（3）团对生产中处于监督地位的人应该获得控制权——阿尔钦和德姆塞茨（1972）。（4）要素贡献估价难度大、更不易观察和确认从而也更难监督的人应该获得控制权——霍姆斯特姆和泰若勒（1989）、张维迎（1996）。（5）能使代理成本最小的人应该获得控制权——詹森和麦克林（1976）。（6）间接定价成本高的人应该获得控制权-——杨小凯、黄有光（1994）。（7）最能影响企业资产价值变化的人应该获得控制权——巴泽尔（1997）。
其二、不确定性的存在威胁着契约各方当事人的利益。关于不确定性，奈特的研究是经典性的。他认为，现实中存在的不确定性有二类：一是可以推测的即可以使用概率方法予以测算并加以保险的不确定性，它实质叫做风险。二是无可推测也不可保险的不确定性，这种不确定性才是真正的不确定性。正是因为后一种不确定性的存在，所以企业家的存在才显得重要。奈特曾经深刻地指出过：“当不确定性完全不存在时，每个个人都能够掌握有关态势的全部知识，任何责任管理的性质和对生产活动的控制就没有必要了。甚至任何现实意义上的市场交易也将不复存在。未经加工的原材料和生产服务流向消费者将是完全自动的。” “把不确定性——不清楚事件的结果和行动时不依靠知识而只是依靠判断——导入伊甸园式（指完全信息和完全竞争模型）的情形中，其特征会完全发生改观……”[11]
面对不确定性，奈特一针见血地指出了企业生存的要害。他说：“伴随着不确定性的存在而行事，行动的实际执行在现实意义上变成生活的次要部分了，而首要的问题和职能是决定做什么和怎样去做。”[12]由此，不确定性问题就转化为企业运营过程中的决策问题。决策的实质和要害就是：决定做什么和怎样去做，从而应对不确定性。契约各方当事人的利益能在多大程度上得到保障，就决定于决策者能在多大程度上处理不确定性。正因为这样，奈特认为，企业的管理权限应该与处理不确定性的能力相配比，处理不确定性能力强的人应该获得控制权。
从上述可见，企业决策权的配置应该遵行二个原则：其一是应该有助于消除机会主义行为和外部性；其二是应该有助于处理不确定性。对企业来说，机会主义行为的存在影响各方要素所有者合作的积极性；不确定性的存在影响着企业的生死存亡和各方当事人的收益预期能否得到最终实现。显然，对企业来说，后一个问题更为致命。企业一旦建立，就成为所有成员的利益共同体。这个共同体的命运，取决于对付不确定性能力的大小，取决于对“做什么和怎样去做”作出正确的判断和决策。所以，尽管消除机会主义行为和处理不确定性对各方当事人的利益保障都很重要，但在二者不能两全其美的情况下，决策权应该首先配置给处理不确定性能力强的人。
在现代市场经济中，市场变迁和技术变革的速度越来越快，市场竞争越来越深入，企业规模不断扩张，管理复杂性加大，企业经营中的变数越来越多，所有这些都导致不确定性急剧增大。对契约各方当事人的利益保障来说，来自机会主义行为的威胁固然还存在，但更致命更根本的威胁是来自于不确定性的威胁。在信息经济和金融经济时代，这种趋势只会加强而断不会逆转。在这种形势下，如何实现决策权力与决策能力的对应安排，是提高企业组织效率的首要问题，它从根本上决定着企业利益共同体的命运。
换句话说，由于不确定性的存在，控制权（或曰决策权）与股权对应的控制权安排，并不是一个最有利于保障契约各方当事人利益的权利安排。在现代公司治理中，公司控制权对应的基础不应该是股权，而应该是决策能力，也就是在存在不确定性的情况下对“做什么以及怎样去做”作出正确决定的企业家能力。这种决策能力是企业家的信息、知识、直觉、决断力和心智模式的综合反映，是一个人的先天禀赋与后天学习的共同结晶，而且它具有稀缺性。如果说不确定性是威胁各方当事人利益的最主要敌人，那么对付不确定性就成为企业的首要命题。在这种情况之下，依据与股权对应的原则把企业控制权配置给股东的做法是危险，而把企业控制权配置给企业家才是明智的。
这种情况在上市公司的治理中更显突出，因为：第一，上市公司的股东已经公众化。即便是从概率分布的意义上说，人们也不能指望这些股东（公众）都能够拥有稀缺的企业家能力。这意味着，在上市公司的治理中，与股权对应的控制权安排一定是不与决策能力对应的。第二，上市公司的股东变得“暂时化”。由于资本市场为股东提供了有效率的股权转让机制，股东的利益并不会被特定公司的命运而锁定。面对上市公司经营的不确定性，当股东意识到风险的时候，它更倾向于选择卖出股权，而不是选择去主持经营。于是，就象我们在现实中观察到的那样，上市公司的大部分股东都是“暂时股东”。人们不能指望“暂时股东”能够立足长远去思考企业的经营。这意味着，与股权对应的控制权配置是一定不与企业长远发展的需要对应的。
与股权对应匹配的公司控制权配置，形成公司治理中的“股东主权”模式。与决策能力对应匹配的公司控制权配置，则形成公司治理中的“企业家主权”模式。由于存在不确定性，而且在现代市场经济中不确定性越来越大，“股东主权”模式违背了决策权力与决策能力对应匹配的基本原则，极不利于处理公司经营的要害问题-即不确定性问题，所以“股东主权”模式是一个既不利于保障股东利益也不利于保障其他契约当事人利益的危险模式。“股东主权”衰落，“企业家主权”崛起，是应对不确定性的必然要求，从而构成为现代公司治理的必然趋势。这是当代经营环境条件下，企业生存与发展的前提基础，也是现代公司与古典业主企业和合伙企业的最大不同。
在我们看来，“经理式资本主义”（钱德勒）、所有权与经营权“两权分离”（伯利和米恩斯）、委托-代理关系（詹森和麦克林）、内部人控制、股东革命等等一系列的理论与说法，实际上都是对“股东主权衰落、企业家主权崛起”这一现实趋势的一种错误理解和肤浅表达。而这些理论与说法流行于市，则又是对“股东主权衰落、企业家主权崛起”事实的有力证明。
公司治理新逻辑：企业家雇佣资本
上文已揭示：第一，所谓“雇佣”问题，也就是企业所有权配置问题，具体说就是剩余控制权和剩余索取权的归属问题。第二，“雇佣”关系不是存在于资本与劳动两方之间，而是存在于资本、企业家与劳动三方之间。企业所有权在这三方之间的不同配置，就形成不同的企业治理模式或曰治理结构。
我们认为，“企业家雇佣资本”是一种可行的、有效率的所有权配置模式，这种模式尤其适合发达资本市场条件下的上市公司。下面从几个方面展开论证：
其一、企业家与资本之间的一般契约关系。首先，企业家与资本之间是一种彼此依赖的合作关系。它们都是重要的生产要素，有的经济学家称前者为人力资本，对应地则把后者称作物质资本或财务资本。二种要素只有结合在一起才能形成现实的生产力，才能为它们的所有者创造财富。一方面，资本不会自动增殖，只有企业家把它运用于现实的生产过程中它才可能增殖。在现实的经营过程中，资本增殖的效率取决于企业家的能力。由此形成资本对企业家的依赖。另一方面，企业家才能只有借助于资本才能得以发挥。由此形成企业家对资本的依赖。
其次，企业家与资本之间的合作又是一种动态的博弈关系。依据企业的契约理论，企业是企业家与资本之间博弈均衡而达成的一个契约，用周其仁（1996）的说法即“市场里的企业是一个人力资本与非人力资本的特别契约”。既然是契约，它们之间关系的建立和权利义务的分配一定是通过谈判来达成的。为此，它们依据各自的私有产权、信息、实力和谈判能力展开博弈。其中博弈争夺的焦点，就是企业剩余控制权和剩余索取权（即企业所有权）的分配。分配的结果取决于当事人博弈力量的较量。力量较强者将获得较多的企业所有权，力量较弱者则将得到较少的企业所有权。布莱尔在谈到企业剩余索取权分配的时候就曾明确指出它的谈判本质，她说：“租金（对企业收益的一个经济学说法——引者注）的划分本质上是一种谈判问题，在这一谈判过程中，免费搭车规则、讨价还价技巧以及其他一些‘非经济性’因素将发挥着十分重要的作用。”[13]威廉姆森则发现，契约关系中存在强权。
其二、“企业家雇佣资本”在根本上是取决于企业家才能在现代经济中的重要性和稀缺性。在经济史上，主导经济体的权力以前属于土地所有者，后来属于资本所有者即资本家，后来又属于有着经营管理才能的经理人即企业家。这种权力的转移，端视哪种生产要素的重要性和稀缺性而定。加尔布雷斯就否认权力始终与生产资料所有制联系在一起，他把按“生产要素”获得相应的一份收入，改成按“生产要素”的重要性或稀缺性获得权力，断言权力必然归于最重要的生产要素的占有者。[14]
根据西方经济学的生产要素四分法，生产要素主要分为四类：资本、劳动、自然资源（土地）、管理（企业家才能）和技术。在这四类生产要素中，企业家才能是现代企业经营最重要最稀缺的要素。首先，企业家才能是决定企业经营成败的最重要因素。这种重要性主要来自于企业生存的要害即不确定性。对此上文已有论述，不复赘言。
其次，在当代经济中，企业家才能较诸资本有着更大的稀缺性。一个社会里，资本与企业家才能的稀缺程度是负向相关的。只要企业家充裕，那么势必形成企业家对资本的争夺，最后造成资本短缺。只要资本充裕，那么势必形成资本对企业家的争夺，最后造成企业家短缺。当今是倍速经济时代，技术革新和市场变迁瞬息万变，企业规模日趋扩大，管理的难度和复杂性越来越高，企业经营面临的不确定性不断增大。在这种情况下，能够胜任现代公司经营的人才变得相对稀缺。这是一方面。另一方面，由于持续的生产力水平提高和经济增长，社会迄今已积累起巨大的财富。这些财富表现为社会性的富裕资本。随着金融深化和资本市场的发展，资金融通的途径、方式、工具和机制高度发达，金融效率大幅度提高。在这种情况下，资本变得相对充裕。在负向相关原理的作用下，资本的相对充裕导致企业家更显稀缺。
要素的重要性和稀缺性是企业契约当事人博弈较量的关键力量。在现代经济中企业家才能的重要性和稀缺性决定了企业家在与资本的博弈中拥有显著优势。因此，企业家应该能够获得更多的企业所有权。“企业家雇佣资本”是企业家重要性和稀缺性的自然结果。
其三、企业家在现代企业产出中的贡献率越来越大，决定了企业家参与企业剩余分配是必然的。对企业产出如何进行分配，一直是经济学的一个研究重点。弗里德曼（1962）从通行的社会伦理角度指出了按产品（贡献）计酬的分配准则，他说：“除非存在着能为社会的大部分成员毫不犹豫地接受的价值判断的基本标准，任何社会都不可能是稳定的。某些关键性的制度必须被认为是‘绝对的标准’而不只是一种手段。我相信，根据产品计酬曾经是，而在很大程度上仍然是这些大家都接受的价值判断标准或制度之一。……甚至资本主义最严厉的内部批评者也暗中承认根据产品计酬在道德上是公道的。”[15]克拉克对这一准则的解释更通俗，他说：“我们生产多少，就能得到多少——这是人类生活的重要原则。”[16]根据这个分配准则，克拉克提出了著名的新古典分配理论，即生产要素边际生产力分配论。依据该理论，企业产出的分配标准应该是每种要素的边际生产力水平，特定要素的应得收入份额就等于该要素的数量乘以其边际产出。如果生产函数是线性齐次的，则欧拉定理表明，以边际生产力为依据的分配额，将会用尽全部产出。这就是微观经济学中著名的克拉克—威克斯蒂德产出耗尽定理（Clark-Wichsteed product-exhaustion theorem）。
如果我们进一步把要素的边际生产力水平和该要素在企业运营过程中的相对重要性结合起来，那么与企业产出分配有关的一系列权利的配置就和要素的相对重要性有关。这一点从科布—道格拉斯生产函数中很容易推导出来。
根据新古典经济学的这个经典分配理论，企业剩余索取权的配置显然应该以要素的边际生产力为依据，用通俗的话说，就应该依据要素的贡献率来进行。从我们的论题角度看，这至少有二个重要含义：第一，贡献率较大的要素应该分得较多的企业产出或者说应该获得较多的剩余索取权，贡献率较小的要素应该分得到较少的企业产出。第二，“股权至上、股东本位”的剩余索取权安排（资本雇佣劳动）并不是先验的和理所当然的，股东究竟应该获得多少剩余索取权，端视资本的边际生产力水平而定。同样的道理也适用于另一个极端即“劳动雇佣资本”。
关于企业家在企业经营中的重要性和贡献，众多的经济学家和管理学家从不同的角度作出了专门强调。萨伊从组织协调的角度、熊彼特从创新的角度、奈特从应对不确定性的角度、马歇尔和柯斯纳从发现机会的角度、Leibenstein从克服X无效率的角度、卡森从协调配置稀缺资源的角度、诺斯从制度变迁的角度等等，都强调了企业家在企业经营中的核心地位与贡献。钱德勒则是通过对美国企业史的详细考察证明，正是企业家（经理）阶层的崛起及其导致企业管理效率的提高，才拓宽了企业成长的空间，最终导致了现代工商企业的兴起。依据钱德勒的观点，整个现代工商企业的崛起，其核心角色和“功臣”是他称之为经理的企业家。为此，他把现代工商企业的崛起称作是“经理式资本主义”。[17]
为了简化分析，我们假定企业的生产要素分为三类：资本、劳动（一般劳动力）和管理（企业家才能）。其中，资本和一般劳动力有着同质性，管理（其灵魂和核心是企业家才能）则是异质性的。铁的事实是，同样的资本和劳动力，投入到不同的企业，产出效率不同。造成产出效率不同的根本原因是以企业家才能为灵魂和依托的管理的差异。管理学的发展已经充分揭示，企业家才能是企业管理效率的根本来源，在现代市场经济中，企业家对企业经营的贡献率越来越大。松下幸之助认为，一个企业的兴衰，70%的责任由企业家负责。事实上，人们也确实把企业经营的希望寄托在企业家身上，而把企业失败的责任归咎于企业家。当企业业绩不佳的时候，股东（比如巴费特）更换CEO的现象就是这种归责原则的实践。这种现象的隐含前提就是：企业家是企业成败的首要因素或关键因素。
其四、企业家雇佣资本是一个有助于效率提高的制度安排。对企业家的激励是十分重要的。首先从企业家人力资本的特殊性质看。企业家才能属于人力资本范畴。比较物质资本，人力资本的最大特点在于它与人身的不可分离性。人力资本的这种特殊性质决定了“人力资本的运用只可‘激励’而无法‘挤榨’”[18]。所以，从制度上安排的意义上说，提供有效激励是提高企业家努力程度和产出率的唯一途径。其次从社会效益的角度来看。制度是一个社会的游戏规则。在经济学尤其是新制度经济学的视野里，制度的游戏规则从根本上决定了人们行为的途径、手段和空间，从而决定了社会经济运行和经济发展的效果。社会经济发展来源于持续的创新（创造性）和效率改进。这就要求社会提供一种机制，即鼓励创新和效率改进的机制。这种机制只有一个，就是能够把创新及效率改进能力与剩余价值结合起来的机制。如果企业家的本质就是创新，如果说企业家的最大功用就是改进效率，那么社会或曰制度对企业家激励得越到位（“大方”），由此而产生的社会总体福利的增加就应该会越大。薄待企业家，在社会效果上就是扼杀创新和效率。一个有效率的制度应该是让企业剩余与企业家结合起来的制度。换句话说，企业家是应该享有剩余索取权的！既有的经济学研究，囿于企业物质资本角度，没能对此提供清晰的分析。“企业家雇佣资本”的理论立足，将从物质资本与企业家人力资本并列的角度对此提供一个崭新的思路与诠释。
从激励制度的角度来理解，“企业家雇佣资本”意味着：企业家努力经营，保障各种要素提供者（包括股东）获得“满意”收益，然后，剩余归属企业家。企业的契约理论已经揭示，企业的要素收益分为两类：一类是确定的合同收益；另一类是不确定的剩余收益。保障确定的合同收益自不待言。不确定的剩余收益如何分配就成为问题的焦点。传统的“资本雇佣劳动”模式是剩余收益不论多少，都归属股权资本提供者即股东。“企业家雇佣资本”的模式则主张，企业的剩余收益应该由企业家和股东共享，它们之间分配剩余收益的原则是股东获得“满意”收益的原则。这一原则意味着二个含义：
第一，股东“只能”获得满意收益，超过的部分归属企业家。为什么股东“只能”获得满意收益呢？这是由市场竞争决定的。首先，在竞争环境下，企业利润率趋于平均化。出资者期望得到平均回报率是合理的。事实上，市场中理性的资本所有者并不期望过高的回报率。Stightz和Weiss（1981）证明，高利息率可能显示当事人具有高风险，并不见得是最优的贷款对象。与之相类似，过高的收益率对理智的资本所有者并不具有吸引力。其次，根据上文论述的资本与企业家稀缺性负向相关原理，在资本市场高度发达的现代市场经济中，企业家才能相对稀缺，而资本则相对充裕，事实上已经形成了充裕的资本追逐和争夺短缺的企业家的竞争局面。资本与资本的竞争将自然导致资本的收益率趋于市场的平均收益率。在这种情况下，企业家并不难按市场的平均资本成本获得资本。提出过高收益率要求的资本，将被企业家拒绝。
第二，企业家“必须”为股东创造满意收益，否则企业家将被资本摈弃。如果企业家不能保障为股东创造满意收益，那么，股东一方面可以通过“用手投票”的方式更换企业家，另一方面可以通过“用脚投票”的方式遗弃企业家。前一种方式将直接导致企业家脱离资本而失业；后一种方式将严重影响后续资本供给的规模和成本，从而对企业和企业家的生存与发展构成强力约束。所以，为股东创造满意回报，是企业家赖以成为企业家的基础性约束。
“满意”收益，在本质上是一种竞争性回报。超过股东满意回报的剩余归属企业家，构成为企业家努力经营的最好动力；而资本满意回报的刚性要求，又构成为企业家经营的刚性压力。动力加压力，能够形成对企业家的有效激励。所以，企业家雇佣资本，是一个有利于各方当事人的有效激励机制。
其五、剩余控制权与剩余索取权的非对称分布。关于企业的所有权配置，企业理论家们的研究重点一直聚焦在剩余收益权的配置上。由威廉姆森开创的资产专用性和不完全契约学派则对这一研究传统进行了有效突破，大大地深化了人们关于企业治理结构的认识。首先，该学派证明，企业剩余控制权才是识别企业所有权的关键。他们认为，剩余索取权并不是一个最能体现相关当事人在企业合约关系中地位的变量，剩余控制权的归属或分配才是研究和识别企业治理结构的关键。其次，该学派认为，企业剩余控制权并不一定和剩余索取权对称分布。剩余控制权不象剩余索取权那样便于量化，而且在许多情况下剩余控制权对剩余索取权的影响力也有限。在许多合约中，剩余索取权的分配方案事先已明确规定，和剩余控制权基本上没有直接的关联。比如，在公司中管理者的收入与利润之间的关系往往是管理者聘用合同的重要条款之一。这说明，剩余控制权的配置依据不主要是剩余索取权，而可能是其他。究竟是什么呢？应该是能力。奈特就把企业家管理权限（即控制权）的大小跟他处理不确定性的能力联系起来考察。
在现代上市公司的所有权配置中，显然企业家拥有更多的剩余控制权，但投资者拥有更多的剩余索取权（从绝对量上看）。它们之间不是对称分布的。如果剩余控制权是更能体现当事人在企业合约关系中地位的变量，那么依此来识别，上市公司的经营者显然是处在雇佣者地位。
其六、从上市公司的资本实践看企业家雇佣资本。在上市公司的资本实践中，存在许多现象与传统的“资本雇佣劳动”逻辑不和谐，而与“企业家雇佣资本”的逻辑却很兼容。首先，债务资本的大规模运用。依据“雇佣”的本义，雇佣者应该是剩余索取权的拥有者，而不应该是得到固定契约收入的人。得到固定的契约收入就意味着处在被雇佣的地位。债务资本取得固定的利息收益，显然不属于雇佣方。其次，融资次序偏好理论和股权资本成本概念。西方财务理论已经揭示，在成熟市场经济里，公司的融资方式是存在次序偏好的。一般来说，公司依据先债务—后优先股—再普通股的次序来进行融资。其基本原因是债务性融资成本最低，优先股其次，普通股股权融资的成本最高。最近十余年，西方公司财务领域越来越强调股权融资的资本成本核算。再次，一些特殊金融工具的运用。典型的例子是美国公司通过发行投票权受到限制的特种股票来筹资。比如，有的公司发行只有分红权、没有投票权的股票；有的公司则发行有分红权但投票权受到限制的股票，令拥有2股或4股或若干股才享有一个投票权。福特汽车和巴费特的哈撒韦公司都通过发行类似的股票，既筹集到资本又保持自己对公司的控制权。这种融资现象，是极其典型的“企业家雇佣资本”现象。事实上，备兑证、认股权证、可转换债券、债券、优先股等金融工具的运用和特性，都很体现企业家对资本的雇佣性质。而且这些金融工具依据资本市场的不同情势设计不同的品种和发行条件，极其典型地反映出企业家与资本之间平等交易的契约性质，比如股票发行时候的限制投票权条款、债券发行时候的状态依存控制权条款、备兑证和认股权证的品种设计，等等。所有上述现象，皆为传统的“资本雇佣劳动”逻辑所不能涵纳也无法解释，却是甚为符合“企业家雇佣资本”的逻辑。
“企业家雇佣资本”，作为一种公司治理模式，它的具体内容包括：1、公司的控制权实行“企业家主权”基础上的企业家与股东共享制。在这种控制权配置下，企业家掌握着实际的决策权；股东拥有知情权和终极控制权。2、公司的剩余收益也实行企业家与股东共享制。剩余收益分配的基本原则是：股东获得“满意”回报，剩余部分归属企业家。
企业家雇佣资本是一个全新的思维模式，在这种思维模式下，不存在选择经营者的问题，也不存在委托代理问题。一系列问题都发生了转向：问题“如何选择到最佳的经营者”转变为问题“经营者怎样获得资本”；问题“如何使代理成本最小”转变为问题“如何给资本提供者提供满意回报”；问题“如何激励经营者或代理人努力工作”转变为“如何激励资本市场提供资本”；问题“如何防范内部人控制”转变为问题“如何防范外部人干预”；问题“如何防范内部人滥用权利”转变为问题“如何防范外部人滥用权利”；问题“股东辞退不良经营者”转变为“经营者辞退不良股东”。委托人、代理人、内部人控制的概念消失了，委托代理关系不复存在。
我们的结论是：（1）有必要围绕企业家主权和企业家雇佣资本来进行系统的观念变革和制度创新。（2）企业家应该成为资源配置的轴心，资本需要围绕企业家来进行分配和重组。（3）现实中有利于企业家拥有剩余控制权和剩余索取权的一些制度，应该尽快推行。比如，企业家人力资本折股、经理期权ESO和利润分享制等。
企业所有权革命——关于
“企业家雇佣资本”的正确理解
“企业家雇佣资本”是一种新的企业所有权配置。它实质上是“股东本位”的企业所有权过渡为“企业家本位”的企业所有权的一次历史性跃迁。所以，“企业家雇佣资本”实质上是一次企业所有权革命。从这个意义上看，伯纳姆在《管理革命》一书中的说法是值得玩味的。他说：“受压迫的农民并不接替压迫性封建地主，他们双方都被一个完全不同的阶级——资产阶级所取代，资产阶级按照自身的形象重新塑造了社会。同样地，无产阶级也不接替资本家，他们二者都会被‘经理’所取代，经理们会变成一个新统治阶级，在他们的技术优越性的基础上建立权力。”[19]
理解“企业家雇佣资本”的性质，对下列四点必须有正确的认识：
1、“企业家主权”在性质上既不是股东与经营者之间的委托代理关系，也不是企业所有权与经营权的“两权分离”。从1930年代的伯利和米恩斯到1970年代的钱德勒、詹森-麦克林，都观察到了现代工商企业的一个显著特点就是管理者在公司治理中居于主导地位，掌握着实际的控制权。但是非常遗憾，他们并没有从这一现象里识别出公司所有权配置的历史变革，而是固守着传统观念和古典经济学那个想当然的认定，即：资本雇佣劳动是天经地义的，企业是股东的企业，企业所有权只能归属股东。事实与观念的背反在这里凸兀而出：一方面，传统观念认为企业是股东的企业；另一方面，企业的控制权又实际掌握在经营者手中。为了调和事实与观念的这种背反，伯利和米恩斯把这种现象定性为是公司的所有权与控制权的“两权分离”，所有权依然归属股东，控制权归属经营者。詹森-麦克林则把这种现象定性为是委托代理关系，股东是委托人，经营者是代理人，股东把控制权委托给经营者，经营者代理股东行使控制权。我们认为这种定性是错误的。在事实与观念相矛盾的时候，他们不是变革观念，而是把新事实塞进老观念的框子里，用一套自圆其说的说法来调和事实与观念的背反。
在我们的定性里，现代工商企业里股东主权的衰落经营者主权的崛起，是一次“所有权革命”，是股东独占企业所有权向股东与企业家共享企业所有权的历史跃迁。这不是所有权与控制权的两权分离，而是以“股东本位”为基础的所有权与经营权两权统一过渡为以“企业家本位”为基础的所有权与经营权两权统一，换句话说，就是从资本家既是所有者又是经营者过渡为企业家既是经营者又是所有者。这一历史跃迁不是来源于委托代理关系的建立，而是来源于企业家才能的稀缺性和重要性，来源于不确定性和企业家才能在新的历史条件下对传统的“股东本位”的联合击破。依据企业的契约理论，这种击破实质上就体现为企业家与资本之间以新的、企业家本位的契约关系代替旧的、股东本位的契约关系，是企业家与资本之间在契约关系中实现的一种新的博弈均衡。经济学家周其仁（1966）看到了这一点。他指出：企业家凭借自己的人力资本“径直走向大企业的舞台中心。……股份公司并不是什么‘所有权与经营权的分离’，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约。”[20]
2、“企业家雇佣资本”与股东的终极控制权并不矛盾，所谓的“股东革命”和“投资商资本主义”并不构成对“企业家雇佣资本”的否定。无论是哪个法系，公司法都规定着股东对公司的终极控制权。这种终极控制权的核心内容就是股东拥有选择、更换经营者的权利。随着投资银行、共同基金、养老基金、保险公司等机构投资者在美国资本市场的崛起，这些机构投资者在“用手投票”方面表现出越来越活跃。在美国上市公司里，不时发生机构投资者行使终极控制权更换公司经营者的事件。针对这种现象，人们称之为“股东革命”和“投资商资本主义”。无论是法律的规定，还是实际发生的这些现象，在表面上看似乎都构成了对企业家主权的否定，其实不然。
首先，从企业的契约性来看，企业是资本与企业家之间博弈均衡而达成的一个特别契约。在这个契约里，股东拥有终极控制权与其说是对“经营者主权”的否定，毋宁说是与“经营者主权”对应安排的一个契约条款。由于企业家单边主权可能导致损害股东利益的机会主义行为和外部性，所以在契约里，与企业家主权相对应，将终极控制权安排给股东是合适的。从公司治理的实际运作中可以看出，股东终极控制权，具有类似于民法上的“附条件民事行为”的性质。所谓附条件民事行为，就是只有在所附条件出现的时候才生效的民事行为。股东终极控制权实际上隐含着一个“附条件”，即只有在经营者从事公司经营的结果不令人“满意”的情况出现时，股东才行使它的终极控制权。从这个意义上说，股东的终极控制权，实际上是一个“候任”权力，具有“待命”和“补救”的性质。公司经营的“常任”控制权是经营者主权。
其次，从股东终极控制权的行使方式看，股东通常是以“用手投票”的方式更换公司经营者，几乎没有机构投资者在撤掉原任经营者之后亲自上任主持公司经营的。所以股东行使终极控制权的结果，只不过是经营主权从一个经营者转给了另一个经营者，而不是从经营者转给了股东。事实上，股东是否行使它的终极控制权，并不取决于它拥有这种权力，而是取决于是否有更好的经营者来替代原来的经营者。为什么机构投资者从不以把经营主权攫为己有作为投资策略？如果我们相信这些机构投资者是理性经济人，那么他们这样做一定是有利于机构投资者的。其实原因很简单，机构投资者并不具备企业家才能，如果他们要强行干预企业运营活动，只会损害各方的利益。因而，他们至多只能是把主权从这个经营者手上取下然后交到另一个经营者手里去，无论是哪个经营者掌握主权，反正是经营者主权，而不会是投资者主权。日本的所谓“法人资本主义”制度赋予机构股东对特定上市公司很大的发言权，这曾被誉为日本经济奇迹的重要原因。但近几年日本经济危机的事实表明，该制度毋宁说是日本市场体系不完善的产物。总之，股东终极控制权的行使（所谓“股东革命”、“投资商资本主义”等等，只不过是描述这种现象的花名词而已），与其说是对经营者主权的否定，毋宁说是对经营者主权的确证。
3、“企业家雇佣资本”并不会导致股东利益不保，“用手投票”和“用脚投票”的双重机制将促使企业家关心股东利益。一方面，股东毕竟拥有终极控制权，当企业家不能保障企业经营获得令股东“满意”的结果时，企业家将职位不保。综合企业的契约理论和奈特的不确定性理论，我们可以看出，企业家面临的主要命题是：企业契约之合同收入的确定性与企业经营结果的不确定性之间的矛盾。企业家的首要职能就是运用自己的能力应对不确定性从而保障各种刚性收益的满足。为了处理不确定性，企业家必须拥有相应的管理权限。管理权限的划分是以企业家承担不确定性能力的大小为依据的。奈特（1921）认为，企业家处理不确定性能力的大小就体现为他保证契约刚性收益的能力大小。企业家必须保证契约刚性收益，才能保持管理权限。另一方面，企业家的成长和发展离不开持续的资本供给。在现代资本市场机制下，经济金融化日益深入，金融日益成为经济的先导，被资本市场所摈弃的企业和企业家，注定没有前途。资本市场构成企业和企业家成长的重大约束，想跨越这个约束条件来获得企业和企业家的成长是没可能的。由于“用脚投票”机制的存在，企业家与资本之间的关系，就主要地体现为企业家与资本市场的关系，而不象古典业主企业那样体现为企业家与特定资本家的关系。为了不被资本市场所摈弃，企业家必须时刻关心股东的利益。资本市场对企业家的约束，与产品市场对企业经营的约束，原理是一样的。市场机制成为优选企业家的最佳机制。市场力量的制衡，成为约束企业家机会主义行为的基础力量，因而也是保障股东利益的基础力量。正是在这个意义上，我们说，上市公司治理中的“企业家主权”是市场力量制衡下的企业家主权。
“企业家雇佣资本”与“为股东创造价值”也并不矛盾。企业的利润最大化追求并不意味着客户利益不保，反而导致“客户至上”、“顾客是上帝”等有利于客户的经营哲学。同样地，企业家雇佣资本也不会导致资本所有者利益不保，反而有利于引导企业家明确企业经营的终极目的，重视资本增值，促进资本所有者的利益。就象顾客以“货币选票”选择商品从而选择企业一样，资本所有者可以通过用手投票和用脚投票选择企业家。这种制度安排或机制牵引和迫使企业家重视资本所有者的利益。如果说面对产品市场，企业经营的最佳口号是“为顾客创造价值”，那么面对资本市场，企业经营的最佳口号就是“为股东创造价值”。
4、对委托代理理论和“两权分离”理论有必要进行相应的理论究诘和清算。对此笔者拟另作专文。限于篇幅，在此仅简略地指出二点：其一、委托代理理论隐含着一个基本的价值立场，即：股东利益最大化是合理的，管理者利益最大化是不合理的。基于这一价值立场，在委托代理理论里，管理者追求自己利益最大化的行为是异化和扭曲现象，是一种需要加以纠正的非常态。价值立场是一个理论的本原，从这个理论本原上清晰可见，委托代理和“两权分离”理论与古典资本主义的“股东本位”思想是一脉相承的。然而，这个价值立场是可以先验假定的“天经地义”呢，还是需要重开讨论和值得作进一步追问。如果重开讨论，这个价值立场的依据是什么呢？终极而论，价值依据无非二类：一是伦理依据；二是效率依据。委托代理理论有站得住脚的伦理依据或者效率依据吗？循此往深究诘，人们很容易识破委托代理和两权分离理论的价值贫穷，在此不表。有一点是明确的，我们不能指望一个价值贫穷的理论来指导我们创造价值。
其二、由于固守“股东本位”的价值立场，委托代理理论的核心命题是：如何降低代理成本和如何实现对管理者的有效激励，从而实现股东利益最大化。不料，这成为一个重大的理论祸害。它把企业理论的重心引向了企业内部的权利配置和激励机制，而没有引向企业的能力和管理。事实上，对企业来说，企业的能力和管理有着更致命的意义。以做蛋糕为喻，委托代理理论关注的焦点是如何防止做蛋糕的人（代理人）偷吃蛋糕（代理成本）和如何激励代理人努力做蛋糕。为此他们关心谁应该控制做蛋糕的过程，谁负责做蛋糕谁负责监督做蛋糕（即所谓控制权配置），谁该切分固定的蛋糕份额（确定的契约收入），谁不该拿固定的份额而只能拿剩余的份额（剩余收益）。为什么要讨论这些问题呢，回答是，因为如果这些问题安排不好，将影响大家一起来做蛋糕的合作积极性。这些问题当然重要。但更重要的问题应该是，怎样做蛋糕才能把蛋糕做得更大，如何使代理人拥有更大的能力把蛋糕做得更大。从企业经营的角度上说，前面那些问题是激励和约束问题，后者则是能力和管理问题。由于委托代理理论的祸害，经济学企业理论沿着激励约束的方向越走越深，而背离能力管理的方向却越走越远。结果，经济学企业理论从批评新古典厂商理论为“黑板经济学”出发一步步地走向了另一种“黑板经济学”。面对现实的企业生态，经济学企业理论既提不出有力的解释，更谈不上提供有意义的指导。以至于有学者指出：企业理论的发展取决于经济学如何与管理学结合，“这一点在治理结构研究中尤其重要。任何忽视管理学的经济学研究都无法正视现实的企业问题。”[21]
实际上，无论是股东还是管理者，都是理性的经济人，它们的本性自然是追求自身利益的最大化。由于把股东和管理者之间的关系错误地定性为委托代理关系，使得人们总是依据委托代理关系的思维方式来致力于在股东利益与管理者利益的二极之间建立起协同和平衡，结果却总是疲于应付、无所适从。委托代理理论长期以来是我们在思考企业理论和设计企业制度（机制）的时候所被引入的一条理论歧途。
我们不妨换一个理论路向来往前走。如果是“企业家雇佣资本”的理论路向，那么企业家就被定位为企业的所有者或者至少是所有者之一，而不是股东的代理人。企业家（经理）与出资人（股东）之间的关系，就不是委托代理关系，不是谁为谁而工作谁监督谁的关系，而是双方博弈均衡后达成的利益边界划分和相应的权责契约（有形的和无形的，双方协商确定的和依照成文法规定的），经理为自己的利益而工作，股东为自己的利益而出资，但都在双方约定的边界范围内履行各自的责权利。在这个博弈过程中，企业家的基本取向将是：为股东创造合理或满意回报（为的是企业家自身的利益——薪酬、职业声誉、个人后续发展对资本的进一步倚赖等），倘若达不到满意回报，则接受股东行使终极权力以更换企业家；股东的基本取向将是：要求满意或合理回报，否则就用手投票更换企业家或用脚投票抛弃企业家。我们可以把股东与管理者之间的关系设定和利益机制理解为博弈均衡的结果，而不是一种委托与代理关系。事实上，这种关系和利益机制也确实是可以博弈和谈判的。在这种理解下，内部人控制、信息不对称、企业家自利追求实际上可视为是博弈均衡后的一种约定和结果，而不是企业治理中需要去加以改变和补救的缺陷。事实上，也不可能在不损耗效率的前提下去对内部人控制、信息不对称、企业家自利取向加以改变和补救。
沿着“企业家雇佣资本”的理论路向走下去，则可望拨开委托代理和“两权分离”的理论迷雾，跨越委托代理契约不完全、监督费用、代理成本、信息不对称、内部人控制等长期以来一直困扰和纠缠着人们的难题。转而在思考企业理论和设计企业制度的时候，把思考的重心聚焦在如何促进效率改进和企业价值创造上，而不是象委托代理理论那样把关注的重心放在：立足于股东利益本位去协调经理与股东的利益冲突，追求代理成本的降低而不是追求企业创值的效率。事实上，在利益总量约束条件下，经理利益和股东利益是此增彼减的。在价值蛋糕的总量确定的情况下，试图通过不减少一方的份额而增加另一方的份额，是徒劳的。而在经理主权的时代和领域，试图让主持做蛋糕的经理放弃自己的利益去增加股东的利益，是没可能的。我们的看法是，所谓的“代理成本”不构成为制约企业创值的重大制约因素，在环境不确定性和管理复杂性越来越大的今天，企业家能力才是把企业价值蛋糕做大的关键因素。所以，企业理论和公司治理理论的重心应该拨开委托代理和“两权分离”的理论迷雾，直奔企业经营的真正要害，即：如何促进企业家成长和价值创造。我们的结论是，在公司治理中股东本位应该让渡给企业家本位。
（原文有删节）
注释
[1] 杨瑞龙《企业共同治理的经济学分析》，
经济科学出版社2001年，P325，274
[2] 布莱尔《所有权与控制》，中国社会科学出版社1999
[3] 约翰·伊特韦尔等主编《新帕尔格雷夫经济学大辞典》第一卷，
经济科学出版社1996，p162
[4] 见张维迎《企业的企业家-契约理论》，上海三联书店，
上海人民出版社1995
[5] Hart等（1995）《企业、合同与财务结构》，
上海三联书店1998,p35
[6] 见张维迎《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社1999，
p89-90
[7] 引自Ahgion和Bolton（1992）的有关状态依存所有权的
一篇经典文献
[8] 马歇尔《经济学原理》上卷，朱志泰译，北京，
商务印书馆1964年，p309
[9] 周其仁《市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的
特别合约》，1996，《经济研究》第5期
[10] 马歇尔《经济学原理》，商务印书馆1997，p318-319
[11] Knight, F. H., 1921, Risk, Uncertainty, and Profit, Boston:
Houghton Mifflin
[12] Knight, F. H., 1921, Risk, Uncertainty, and Profit, Boston:
Houghton Mifflin
[13] 布莱尔《所有权与控制》，中国社会科学出版社1999
[14] 加尔布雷斯《经济学和公共目标》1973年，
北京商务印书馆1980年版
[15] 弗里德曼《资本主义与自由》（1962），商务印书馆1983年， p159-160
[16] 克拉克《财富的分配》1899，1972中译本，p163
[17] 钱德勒《看得见的手——美国企业的管理革命》，
商务印书馆1997年
[18] 周其仁《市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的
特别合约》，1996，《经济研究》第5期
[19] 转引自[美]贝尔《后工业社会的来临——对社会预测的
一项目探索》，北京商务印书馆1984年，p105-106
[20] 周其仁《市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的
特别合约》，1996，《经济研究》第5期
[21] 杨瑞龙《企业共同治理的经济学分析》，
经济科学出版社2001年，p90
