爱华网一部涉及证券市场监管的重要法规，自1999年底进入修订程序后，在外界的种种猜测与期盼中，“尘封”四年。期间虽屡次传出“即将”出台的消息，但又每每“失约”市场。这部法规就是《企业债券管理条例》。
谁解民企之困？
幸运似乎总是光顾尹明善。4年前，经重庆市计委和中国人民银行重庆营业部同意，尹所领导的力帆集团获准发行三年期5000万元人民币债券，成为目前仅有的两家发债的民营企业之一（另一家是西安金花）。尹的“灵感”来源于一位著名经济学家的点拨。
当时尹正在“上市”和“发债”两条路间摇摆。这位经济学家告诉他，“如果你有百分之百的把握赚钱，发债是最好的手段。”
力帆获准发债的时间是1999年6月24日，而仅仅几个月后，以修订《企业债券管理条例》之故，发债审批权就上收至中央，具体归原国家计委“承办”。此后，企业债发行审批再趋严格。有数字为证，1999年，企业债的发行规模为158亿元，而到了2000年这个数字便滑落至十年来的最低点，只有83亿元。而从发债主体看，近几年几乎都是中央和地方重点国企。
对于民企融资之难，近些年学界每每鼎力代言，但民企发债自此更势比“登天”。而除了民企之外，有一个政府机构的焦急程度并不亚于民企。这个机构就是中国人民银行。
银行难堪重负
2003年11月初，刚刚履新中国人民银行货币政策司司长的易纲在一次研讨会上表示，“下阶段的货币政策将保持目前的调控力度，并大力支持直接融资市场的发展。这个意图将长期贯彻下去。”平心而论，易纲的表述并无太多新意，与央行10月底公布的三季度货币政策的相关内容也大致吻合。但依然在市场上引起热烈反响。
究其原因，不仅在于业界对易纲有“新官新政”之盼，更为关键的是央行作为金融市场的主要监管者正面临前所未有的“窘境”。
根据三季度货币政策执行报告，2003年前9个月，在国内金融市场融资（包括贷款、国债、企业债和股票）总量中，银行贷款融资比例竟创记录地达到了89.8%，往前推，2002全年的比例是80.2%，2001年是75.9%。风险正在向商业银行高度集中。一旦经济出现波动，就可能形成大量不良贷款。
另一方面，企业直接融资渠道却“堵塞”。前三季度，企业债市场融资总量只有区区149亿元，在全社会总的融资比重中只有0.5%。而股票市场，自2001年下半年陷入漫漫熊市以来，几成“扶不起的阿斗”。2003年前三季度，融资量已经掉到了658亿元，占全社会融资总量比重仅2.2%，其颓势直追企业债市场。
针对易纲的前述表态，国务院发展研究中心金融研究所副所长张承惠直言称：“以货币政策来支持资本市场直接融资，我看不出有什么有效的手段。因为货币政策只是对全社会资金供应量发生影响，从而对证券市场的融资产生间接影响。”从今年的情况看，央行采取“打压”房地产贷款、提高准备金率等紧缩信用的手段反而在某种程度上加剧了证券市场的“失血”。
央行之谋
但是有着丰厚西方经济教育背景的易纲显然不会只是“说说而已”。有可靠消息称，央行近期已与中央国债登记公司共同组织了一个研究班底。而其研究的课题正是“如何启动企业债市场”。该课题的一个题中之义在央行三季度货币政策执行报告中可见端倪，那就是“稳步推进企业债券利率市场化”。
与企业债审批权相比，“利率市场化改革”显然是央行自家之事。中信证券债券发行部的有关人士称，目前企业债发行利率仍然执行的是1993年公布的《企业债券管理条例》中的有关规定，即“不得高于银行同期存款的40%”。
2001年以前，企业债市场相对“沉闷”，利率基本上执行的40%的上限。其根本原因在于目前的发债主体过于单一，基本是中央大企业，发债用途也基本上都是国家重点建设—其背后都有十足的“政府信用”做担保。
近两年，随着企业债投资主体从普通社会投资者向机构投资者转变，情况发生了一些变化，根据企业信用程度不同，利率开始呈现差异。但是定价方式仍是通过发行主体与承销商协商确定。
央行此番再提“企业债券利率市场化改革”，很可能是希望引入“招标发行”制度，实现企业债利率的完全市场化。“发行方式的市场化将间接推动企业债发行量的扩大和发债主体的增加。”
避开“源头”审批的环节而“暗渡陈仓”，央行的用心不可谓不良苦。中央国债登记公司的一位研究人员表示，推动企业债利率市场化还有一层含义，那就是为银行贷款利率市场化确定基准。
“改革企业债发行方式”并非问题的全部，央行还有更大的企图：那就是推动“银行成为企业债的买家。”
根据现行的《商业银行法》，商业银行只能投资于“国债”。当初之所以如此限定，主要是考虑到银行规避风险的需要。随着银监会成立，《商业银行法》进入修改程序，理论界主张扩大商业银行投资范围的呼声日渐强烈。
全国人大财经委副主任委员周正庆在《商业银行法》修改二审会上曾表示：“修改应充分考虑到十六届三中全会的重要精神，关注大力发展资本和其他要素市场。银行和保险业的资金，通过改革必然会有序地进入股票和债券等直接融资的领域。以解决直接融资、间接融资失衡的问题。”周虽然没有直接提到“银行资金进入企业债市场”的问题，但依然给了人们合理想像的空间。
有消息人士透露，《商业银行法》三审很有可能增加“商业银行可以投资企业债”这一条。“如果这一条能够实现的话，将是企业债市场发展的一个重大利好。很显然，因为需求将被成倍放大。”长城证券金融研究所分析师赵鲜明表示。
而央行之所以对此态度积极，其用意当然是希望借此降低困扰银行的居高不下的贷款比例，使其资产负债结构趋于合理。因为购买企业债相对放贷而言，虽然利息收入没有贷款高，但是企业债具有贷款所不具备的“流动性”，有助于银行降低风险。
“一旦商业银行进入企业债市场，毫无疑问将成为市场的主力。”某研究人士表示。
监管权之争
不论是央行试图引入“发行方式改革”，还是希望推动“银行资金入市”，对于当前急待发展的企业债市场而言，最大的悬念仍然是新的《企业债券管理条例》何时出台。而其中“谁拥有企业债市场的监管权”则是悬念中的悬念。
目前企业债市场延袭的监管架构可以称为“三家分晋”：国家发改委管发行主体的审批；中国人民银行审核利率；证监会管上市交易的债券。“简直可以用混乱来形容，”高盛中国区总裁胡祖六对这样的监管架构曾经评价道，“严格的额度控制和缺乏统一的监管思路，是导致企业债市场发展缓慢的主要原因。”
实际上，新的《企业债券管理条例》之所以长期陷于 “难产”的境地，也和各个部门对于监管权的意见相左直接有关。自1999年央行把企业债市场的主要监管职能交给原国家计委后，后者一直承担企业债市场的主要管理职能。《条例》的修改也由国家发改委主导。
“据说，新的条例一度递交给了国务院法制办。但是后来有人提出这个市场应由证监会行使主要监管职能而被打了回去。”有消息人士透露。
这种无法求真的“说法”有一个佐证：那就是发改委有关人士在屡次批准发行企业债的时候，都用了国务院“特批”的字眼，避开了矛盾。
三家之中，央行虽有“暗渡陈仓”之策，但是态度明确：“企业债将来不论由哪个部门管,像目前这样严格审批显然不行。”央行前任货币政策司司长戴根年初在企业债券系列研讨会上有此表示。证监会自有“当仁不让”之理，而且种种迹象表明证监会似有意与发改委一争。
花落谁家？
迹象在今年8月初显现。是月，证监会发布《证券公司债券管理暂行办法》。此举用意自然是想为深套股市难以自拔的券商提供一根“救命稻草”。
虽然证监会特意说明这是“公司债”，但是依然有好事者发出疑问：“公司不是企业吗？”
不过，因为券商属于证监会当然的监管对象，发改委自无话可说。但有一个细节可能容易被人忽略。证监会发布该办法后，同时宣布要出台六个配套文件。如今五个文件已经面世，独缺一个文件“待字闺中”：《资信评级机构从事证券资信评级业务管理办法》。
业内人士都清楚，对发债主体进行“资信评级”是企业债发行必过的一关。而与此相应，对资信评级机构的认证也是企业债市场监管的另一个重要内容。以前还没有任何文件对此明确。如果说前五个文件只是覆盖证监会涉及券商发债的“自留田”的话，这最后一个文件显然已经突破了现行法规规定的范畴。难怪中国诚信信用管理公司副总裁何敏华评价：“把信用评级引入证券并纳入监管范围，可能会成为中国企业债市场规范化发展的一个里程碑式事件。”何敏华供职的中诚信成立于1992年，是目前中国最大的信用评级公司。
问题恰恰出在“突破性”上。新的《企业债券管理条例》尚未出台，谁赋予了证监会监管信用评级公司的权力？央行最近刚刚成立“征信管理局”。难道央行也有意把“征信业”的监管权拿过来？
不论是对信用评级业的局部监管，还是对企业债市场整体监管，似乎都到了一个应该给个说法的时候了。否则，任何对企业债市场大发展的期待也只是空想。
单一的股票市场无法生存
文/周业安
就金融产品的价格机制发育来说，债券市场比股票市场更重要。中国的股票市场在缺乏债券市场的前提下发展起来，可以说是一个奇迹。但这种奇迹是虚幻的，到了一定发展阶段，没有相应的债券市场做支撑，这种奇迹也就成了泡沫。究其原因，在于债券市场是成就各种金融衍生品的孵化器，而各种衍生品的出现才能够完善投资者对金融产品现期价格和远期价格的预期。在没有债券及其衍生品市场的情况下，投资者在股市上面临的风险经常是系统性的，无法通过投资组合来化解。所以一有风吹草动，股市就会得严重的“流感”。我们可以看一看发达国家金融创新的一些情况：在1850年-1974年间，金融业只有25种主要的创新业务，到1970年-1982年间，出现了38种金融产品，而到1980年-1986年间，出现了70多种金融产品。这些金融新产品主要是承销债券、衍生工具、或有银行业务和银行资产证券化等银行表外业务。由此可见，金融系统中的创新主要是银行表外业务的创新，而不是股票市场的创新。如果我们把眼球仅仅放在股票市场改革上，而不顾债券市场，那么必然导致金融系统成为一潭死水。
