爱华网系列专题：2009中国营销
（一）第一阶段：购股 中铝2008年2月在二级市场上购入力拓股票，有效地降低了必和必拓成功收购力拓的可能性，在这一点上达到了战略目的。在必和必拓要约无法获得力拓董事会推荐的情况下，中铝的购股成本为其他力拓股东设立了最低心理价位，阻碍他们接受要约；而且，因为必和必拓要约的生效需要力拓英国和力拓澳大利亚分别有50%以上的股份接受要约，中铝在力拓英国12%的股份也增加了要约成功的难度。从力拓董事会的角度来看，中铝的介入则提供了一个安全保障，在拒绝必和必拓时底气更足。 中铝购股的另一个战略后果是为进一步与力拓的合作提供了可能。这种合作机会在2008年11月必和必拓放弃收购力拓时终于出现了。虽然这个机会由于后来的种种原因没有成为现实，但无论如何，机会本身的创造还是弥足珍贵。中国处于后起追赶的地位，机会需要靠中国企业去努力创造和争取。 由于肖亚庆的亲自参与，中铝在很短的时间内就完成了国内的审批程序并得到了国开行的资金支持。中国企业进行海外投资需要经多个中国政府部门审批，往往非常耗时（本书第四章中对中国企业海外投资的国内政府审批过程做了描述），而从2008年11月必和必拓提出要约到2009年2月中铝出手，在短短三个月内中铝就完成了决策、中国政府审批和融资等步骤。虽然必和必拓和力拓意识到中国企业可能会以某种方式参与，但中铝能在这么短的时间内介入还是超出了它们的意料。 从战术方面来看，中铝购股在时机把握上也颇为巧妙，选择在必和必拓必须提出要约的截止日2月6日之前几天实行，有望打乱必和必拓的部署；如果必和必拓反应不及，无法快速调整，可能不得不等六个月才能再次提出要约。而且，中铝与美铝的联合有助于使外界相信中铝购股是出于商业目的，减少了对其意图的疑虑。再者，中铝通过并购财务顾问的帮助，在伦敦场外市场快速完成购买，尽可能地降低成本，且使其他各方来不及做出反应，显示了很强的执行力。 在2008年中铝购入力拓股份时，矿业公司并购的热潮未退，股价高企，中铝达到其战略目的的成本不菲。金融危机袭来后，中铝140亿美元的投资出现了近百亿美元的巨额浮亏。但是，如果想客观地总结经验教训，就要避免“事后诸葛亮”的倾向，而把分析放在当时的环境下、基于当时的信息。从这一点来说，仅根据浮亏就批评中铝是不合理的，毕竟像力拓这样的业内老手在现金收购加铝时也对市场前景做出了同样的错误判断。 要评价中铝，首先要明确我们的评价标准是什么。如果我们的标准是，在当时的情况下，中铝是不是应该在二级市场上购入力拓股份作为长期财务投资，对中铝的评价恐怕不会很高。虽然我们不能奢望中铝对金融危机和铁矿石市场的走势具备预见性，但是应该能够要求中铝认识自身的长处和短处；中铝的主业不是财务投资，一下子动用140.5亿美元巨款在股市上作财务投资而没有充分的风险控制上的安排，显然超出了它的核心竞争力。 当然，按照这样的标准来评价中铝是不客观的，对中铝也是不公平的。不管中铝自己出于对外公关的目的怎么说，其购入力拓股票的目的并不只是长期财务收益，否则也难以相信国开行会为中铝的股市投资提供巨额贷款。中铝的目的自然包括防止必和必拓收购力拓。如果以此为标准，中铝达到了目的。 对此，也许有人会问，如果收购本来就不会成功，中铝的行动又有什么意义？但是，正如上文所说，中铝无法先知先觉。虽然欧盟很可能会强烈反对此收购，必和必拓也可能是虚情假意，仍无法排除收购成功的可能，降低收购风险确实会减少收购后市场集中度提高导致相关原材料价格上涨的风险。从铁矿石市场来看，中国当时每年有4亿吨左右的铁矿石进口，平均到岸价在100美元量级，所以每年的采购总额应在400亿美元量级。降低铁矿石价格上涨风险所带来的对中国的整体收益似乎可以以此为基础做一个极为粗略的推算。 应该看到，承认中铝的目的包括防止必和必拓收购力拓，其实也就承认了中铝的行动带有一定国家利益的因素。其实，从中国的社会制度和法律来看，国有企业服务于国家利益天经地义；如果国企只追求自身的利益，就反而背离了其存在的目的和意义。只是在国际投资中，为了应对其他国家的疑虑，中国国企不得不声称只是为了商业目的。对国企的目的和作用的这两种带有矛盾性的论述，使得我们有时难以自圆其说或发生自我定位上的迷失。 （二）第二阶段：战略合作协议 中铝在2009年再度出手时，正是力拓最为困难的时期。中铝利用这个时机，得以签订战略合作协议入资力拓，并在其优质资产中占有少数权益。采用可转债的形式，既控制了风险，又保留了参与股价增值的机会。可转债上9%和9.5%的利息在当时的市场条件下对于力拓当时的财务状况是颇有吸引力的，同时又为中铝向其贷款银行支付利息提供了资金。 在正常情况下，收购优质资产是极为困难的事，因为这样的资产会被所有方面珍视；除非中国企业愿意付出巨大的溢价，能收购到的往往是别人不甚看重的“鸡肋”。中铝先前的购股使得在出现非正常情况、力拓发生财务困难时，中铝能够处于一个有利的地位去抓住这个机会，而中铝确实在最佳时机果断出手也是值得称道的。 可惜的是，中铝当时获得的只是一纸协议，而协议的实施必须等待交易获得相关政府机构和力拓股东的批准。这在实际上给了力拓一个选择权，而中铝对于由此带来的市场风险防范不足。中铝似乎也低估了澳大利亚政府、社会和力拓股东对中国国企投资的疑虑，这种疑虑延长了审批时间，放大了中铝的市场风险，使得力拓等来了大宗商品市场的回升。 中铝与力拓的战略合作协议具有特殊性，双方从协议获益的形式和时点是不同的。对于力拓来说，此协议的最大好处其实在于签约本身所起的稳定和加持作用，而协议的具体条款因为包含了力拓在困难中被迫做出的让步，力拓并不太在意。所以，协议一经宣布，对力拓的好处就已经发生了，而中铝的任何受益都必须等待政府和股东批准、协议得以实施后才能发生。在巨大利益的诱惑下，这样的交易架构设计显得过于脆弱。 现在看来，也许在交易架构上有两个方面的改进可能会有机会帮助中铝获得更好的结果。首先，中铝可以要求采取更牢固或有效的机制锁定其利益。1.95亿美元分手费仅占交易额1%，在此案例特定的条件下似乎不能对力拓选择不实施协议构成足够的障碍，这个金额甚至低于必和必拓为了对力拓的要约所支付的贷款承诺费和顾问费。相比之下，在力拓2007年与加铝的收购协议中，为了应对加铝“另攀高枝”的风险，分手费就设定在10.5亿美元，为其现金交易总对价的2.76%；在力拓与必和必拓2009年的铁矿石资产合资协议中，分手费也有2.755亿美元，而且在那个协议下双方的相对地位是对等的，并不像与中铝的协议中一方有更大的动力来避免实施协议。 其次，中铝可以要求把协议的内容分为两部分，其中一部分内容需要FIRB及力拓股东大会批准，而另一部分内容则无须上述批准，可以立即付诸实施，或者在中铝方面获得中国政府批准后就可以实施。比如，FIRB早在2008年就批准了中铝将其在力拓英国的股份增加到14.99%，中铝可以要求力拓给予其以当时股价再认购力拓英国2.99%股份的选择权，从而使其持股达到FIRB规定的上限。而且，力拓董事会对于许多事宜有权直接签约并付诸实施（比如具体资产层面的一些合作和供应上的承诺），而无须FIRB或股东大会批准，中铝当时或许能在这些事宜上找到马上能到手的利益。专栏2.4 投资/收购方的常见交易保护机制 在投资和并购中，交易各方需要考虑的一个重要问题是如何降低交易完成的不确定性，即如何规避交易一方由于情势变化而拒绝依约完成交易的风险。 从投资/收购方的立场，它们会担心在与目标方签约后，由于出现出价更高的竞标者或者其他方面的变化，目标方拒绝完成交易。在上市公司的收购中，即使双方达成协议，目标公司仍有可能出于种种原因（比如由于上文所介绍的董事会对股东负有的责任）或利益考虑，无法或拒绝依约完成交易。 对此，投资/收购方最常见的交易保护条款首先是禁止目标方在签约后再主动接触其他的潜在投资/收购方，寻求更有利的交易。其次，如果有第三方主动向目标方提出更有利的交易方案，而且目标方董事会根据其对于股东的责任必须选择此方案，目标方则必须对原先的投资/收购方做出补偿，支付相应的终止费。在本章案例中，中铝与力拓的战略合作协议就有这样的规定。 对于在美国的收购的研究数据表明，大约2/3的收购会设定终止费，其平均水平是收购对价的3%；有这种终止费的交易，交易溢价平均会增加4%，表示收购方必须也愿意为这种增加的保护付出代价。30相比之下，在欧洲和亚洲发生的收购中，终止费的水平较低。 另一种常见的投资/收购方交易保护机制是由目标公司给予投资/收购方立即生效的选择权，让投资/收购方可以以规定的价格向目标公司购买一定数量的股份。如果目标公司选择以更高的价格向第三方出售，这种选择权可以使原先的投资/收购方获益。 第三种锁定机制是由目标公司给予投资/收购方立即生效的选择权，可以以规定的价格向目标公司购买特定的资产或其中的权益。在这种情况下，即使交易未能完成，投资/收购方也可以部分地达到其战略目标。 在谈判中，交易各方都希望给自己保留尽可能大的灵活性，如果情况有变，自己可以选择不完成交易；另一方面，各方又希望尽可能地限制对方的灵活性。实践中最后的结果取决于交易各方的谈判地位和对此风险的重视程度。 在市场情况发生变化时，中铝虽然表现了一定的灵活性，在战略合作协议的条款上做出一些让步，但最终不得不面对协议流产的结局。事后看来，也许中铝更多的让步可能避免力拓他投，但也许与必和必拓的合作对力拓诱惑太大，使得中铝在可接受范围内的任何让步都无法奏效。 在力拓撤销与中铝的协议、转而进行配股的情况下，中铝没有像有些激烈的建议那样通过拒绝参与配股去“搅局”，而是理性地选择了参与配股，避免了原先股份的稀释，也降低了自己的平均成本。 在收获方面，除了1.95亿美元的分手费，中铝保留了原先9.3%的最大股东地位，为将来与力拓的合作（如西芒杜铁矿的联合开发）保留了空间。 从基本战略上来看，中铝投资力拓是投资优质资产，并为此付出当时市场所要求的价格。这与许多中国公司投资于较易取得、成本似乎也较低的非优质资产颇为不同，比如投资濒于破产的公司或者开采成本较高的矿产（第六章专栏6.3中关于赤铁矿和磁铁矿的比较就是一个例子）；但那样的投资要求投资者具备处理相关非优质资产所需的特殊技能，比如把濒于破产公司扭亏为盈的能力，或者低成本开采贫矿的能力，以及更基本的资产和风险评估能力。对于不具备这种能力的公司来说，那样的投资往往风险更大，而投资优质资产可能更为稳健。 注释 1.本章资料来源主要为相关公司的公告、新闻稿、其他公开披露文件和网站资料，以及对项目参与人士的访谈。为了行文简洁，作者对此类信息不再注明出处。为了案例描述的需要，本书有限地引用了其他相关文献的内容，对此本书均一一注明出处。 2.New York Times，In Mine Bid，BHP Again Takes the Long View，Nov.9，2007。 3.新华社，《国际钢铁协会反对必和必拓收购力拓》，2007年11月20日.4.新华社，《欧洲钢铁工业联盟反对两矿业巨头合并》，2007年11月22日。
5.华尔街日报，《中国钢铁工业协会不支持必和必拓收购力拓的交易》，2007年11月26日。 6.由于铁矿石对外依存度的计算需要根据中外铁矿石的平均品位做出换算，各种研究数据不尽相同，但可以看到在2003～2004年中国铁矿石对外依存度超过了50%。参见崔荣国，刘树臣，《矿产品对外依存度研究及初步测算》，国土资源情报，2008年第2期；李金千，李咏和，《中国铁矿石对外依存状况刍议》，现代矿业，2011年8月。 7.华尔街日报，《中国企业收购力拓的可能性很小》，2007年12月7日。 8.据中国媒体报道，中国国家发改委曾几次召集中铝、宝钢集团、神华集团和国家开发银行等方面共同研究对策。财经杂志，《中铝的突袭》，2008年2月17日。境外甚至有传说入资力拓且由中铝出马来自中国的最高领导层。但是，一位直接参与该项目且熟悉中国企业海外投资审批程序的人士告诉本作者：“发改委虽然在审批海外投资项目时会作国家利益方面的考虑，但是在企业尚未表示投资意向时一般不会鼓动企业去投资。” 9.财经网，《中铝申请增持力拓股份至19.9%》，2008年2月5日。 10.New York Times，BHP May Need to Match Chinalco Bid for Rio，Feb.4，2008。 11.新华社，《欧盟对必和必拓收购力拓展开反垄断调查》，2008年7月7日.12.财经杂志，《中铝力拓第二次握手》，2009年2月22日。 13.财经网，《中铝宣布注资力拓》，2009年2月12日。 14.财经网，《中铝总经理肖亚庆职务或将变动》，2009年2月9日。 15.财经网，《中铝披露注资力拓融资细节》，2009年3月31日。 16.New York Times，Rio Said to Line Up$8 Billion Rights Issue，April 6，2009.17.财经网，《力拓CEO讲述惊变48小时》，2009年6月18日。 18.财经网，《力拓股价翻番，中铝交易变数增加》，2009年5月22日。 19.21世纪经济报道，《力拓“B计划”闪现，中铝力拓交易微妙变局》，2009年4月7日；财经网，《中铝面临考虑调整投资力拓方案》，2009年5月6日。 20.Sydney Morning Herald，No Compromise on Rio Deal，Says Chinalco，May 21，2009；财经网，《力拓CEO讲述惊变48小时》，2009年6月18日。 21.21世纪经济报道，《力拓毁约表明保护主义抬头》，2009年6月6日；京华时报，《青涩的失恋》，2009年6月6日；Financial Times，China Will Learn from Chinalco’s Failed Deal with Rio Tinto，June 8，2009。 22.财经杂志，《力拓“间谍门”悬疑》，2009年7月20日。 23.财经网，《力拓否认员工向中国钢铁人士行贿》，2009年7月17日；财经网，《力拓表示支持被捕中国员工对指控辩护》，2009年8月13日。 24.财经杂志，《力拓“间谍门”悬疑》，2009年7月20日。 25.财经杂志，《力拓案一审：真相与谎言》，2010年3月29日。对此，中钢协在2009年7月的表述是：“目前，具有进口铁矿石资格的企业112家，实际进口企业达152家，加上国外矿山大量向国内市场推销现货铁矿石，今年以来现货矿占进口总量的比重达82.74%，通过贸易商大量进口，造成铁矿石进口超量，扭曲国内铁矿石供需关系，并对进口铁矿石价格谈判带来重大的干扰。”《中国钢铁工业协会2009年第三次行业信息发布会新闻稿》，2009年7月31日。 26.新华社，《澳大利亚力拓公司员工胡士泰等人被依法提起诉讼》，2010年2月10日。 27.The Australian，Rio Slipped up in China，Says Former Ambassador Raby，July 19，2012。 28.财经网，《“力拓案”上海一审开庭》，2010年3月22日。 29.Financial Times，BHP Billiton，Feb.5，2009。 30.M.S.Officer，Termination Fees in Mergers and Acquisitions，Journal of Financial Economics，2003，p.431-467，转引自Donald M.DePamphilis，Merger，Acquisitions，and Other Restructuring Activities，Academic Press，6th Edition，2012；Paul，Weiss，Rifkind，Wharton＆Garrison LLP，2011 Review of Selected U.S.Strategic M＆A Transactions，2012。
