爱华网对我来说，写一篇备忘录，可能只要一句话就够了，比如就像Fierce Finance(美国知名金融杂志)年初转述的：“长期股票风险溢价通常在4.5%~5%。” 其他还有很多“投资普遍原则”，比如有自称是高回报债券市场权威说过“债券违约通常在发行2~3年后发生”。相对两种说法， 我更痛恨前一种说法，尽管我同样不赞同后一种说法，因为违约的平均时间可能确实是2~3年，但是：(1)这个时间也是(发生这种情况)最常见的时间周期;(2)它并不是个极富变化的参数(而我认为它恰恰极富变化)。否则，所谓的普遍原则毫无意义。 “长期股票风险溢价通常在4.5%~5%”，原话来自《养老金和投资》(Pensions &Investments，其在线版2月4日刊登的一篇文章)。事实上，我很喜欢马克·吐温100多年前对这一问题的总结：“所有的普遍原则都是错误的，也包括这一个。” 关于股票风险溢价，你应该了解的一切 回到股票风险溢价这个话题上来。“股票风险溢价”通常被定义为“一只股票或者整体股票市场带来的超过无风险收益率的收益”。它是投资者在股票上获得的、超过无风险投资收益率的增值收益(Investopedia)，因此它是对投资者承担投资风险的报偿。这一术语还被用来描述股票投资收益超过债券投资收益的程度，同样也是对投资者承担额外风险的报偿。 很多人都自以为了解股票风险溢价的确切含义。但我认为事实并非如此。我首先强烈反对他们使用一般现在时来表述。回顾一下《养老金和投资》那位作者的表述：“长期股票风险溢价通常在4.5%~5%。”这种说法意味着溢价是以确定数额客观存在的东西，是人们可以指望的未来投资回报，也让溢价看起来更像是个历史事实。但其实在未来它并不是个那么确定的数字(本该如此)。 我认为，实际上，股票风险溢价至少有四个不同的定义： 1、以往的股权收益超过无风险投资收益的差额。
2、过去人们为了将投资从无风险资产转向股票投资所需的最小增值收益。 3、现在人们为了将投资从无风险资产转向股票投资所需的最小增值收益。 4、将来的股票投资回报超过无风险投资收益的差额。 这四种说法的意思各不相同，重要程度则取决于人们的选择。但我相信现实中这四种用法经常被混淆。在我看来，真正重要的是第四个定义：股票投资将会带来什么样的回报。而采用这一定义时，同样也是最不应该使用一般现在时的“是”，因为使用这个词就好像风险溢价是个客观事实一样。 股票能给你带来什么? 基于此，四种定义中至少有三个都有问题。其中，只有第一种定义的风险溢价是可测算的，因为股票与债券和现金投资相比的历史表现有很多数据可查。事实上，20世纪90年代，沃顿商学院的杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)教授就曾表达过一种完美结果：从长期来看，股票始终胜出一筹。当然，后来的10年证明，结果并非如此。 事情现在变得更有意思了。虽然我们可以计算出以前的股票投资收益超过债券或现金投资收益的差额(假如你考察的是2000年之前的阶段)，但我认为，投资者获得的收益与第二种定义里的风险溢价并不是一回事。比如过去10年时间里股票投资收益超出5%，这并不意味着人们购买股票——而不是债券或无风险资产——就可以获得5%的额外回报。他们可能“获得”更多，也可能更少。 同样，我们还可以聊聊第三种定义，也就是人们现在获得的最小增值收益。对今天的投资者而言，重要的并不是股票投资或股票投资者过去获得的回报水平，更不是以为自己现在可以获得的回报水平。重要的是股票风险溢价的第四个定义，也就是股票投资将来的相对表现如何。它也是股票风险溢价最重要的定义，但最重要的认识则是，任何地方都没有这一问题的答案。爱因斯坦说过的——也是我最喜欢的格言之一：“并非所有重要的东西都计算得清楚，也并非所有计算得清楚的东西都重要。” 概括而言，就像我们不可能准确说出某只股票，或者某个股票市场将来会带来多少回报一样，我们同样不可能说出未来的股票风险溢价是多少。股票投资收益超过无风险投资收益的历史数据，或许可以告诉你第一种定义的答案，但两者的关联性取决于你选择的时期。此外，它并不能告诉你其他三种定义中的股权风险溢价到底是多少，尤其是第四种定义：股票投资的未来回报超过无风险投资收益的差额。 其他有违直觉的投资理念 不仅如此，投资的很多重要理念都是有违直觉的。比如说，低质量资产会比高质量资产更安全——随着人们越来越重视低质量资产，其价格会不断上涨，投资这些资产的风险也会越来越大。与承认自己不甚了了比起来，自以为知道某些东西更危险——这一有违直觉的投资理念也是我最喜欢的一个主题。 这一结论对正确理解股票风险溢价同样有效，尤其是《养老金和投资》所定义的股票风险溢价：“长期股票风险溢价通常在4.5%~5%。”他们所说的是“过去是”或“一直是”，但并不能告诉我们“现在是”或“将来是”多少。换句话说，我们知道将来从股票投资上获得的回报水平吗?或者说，我们知道股票投资与债券或无风险资产投资相比的收益差额吗?显然不能。 我们都知道：无法根据债券或无风险资产以往的投资回报水平推断将来的收益水平。不过，最近5年的利率变化毋庸置疑地表明，这类资产的投资者在未来数年中获得的投资回报，将远远低于他们在之前数年享受到的回报水平。但据此而声称风险溢价“现在是”则多少是危险的误导。就这个话题来说，说到这里应该足够了。 “不断上升的股票风险溢价”是个伪命题 接下来，还得说说“不断上升的股票风险溢价”问题——这也是个带直觉性的投资理念。我的理解很简单：在其他条件相同的情况下，一项资产以往的回报率越高，将来的回报率很可能就越低。 大体而言，我将一项资产视为能在其生命周期中带来一定数量回报的东西，回报的基础来自该资产产生现金流的能力：如果一项资产的价值被低估，同时，该项资产的价格有望上涨到合理价值，那么，我们就会在这个基数基础上提高这项资产产生额外回报的预期;而如果一项资产的价值被高估，同时，该项资产的价格就有望下跌到合理价值，那么，我们就会降低对它的潜在回报预期。 同样，在所有其他条件都相同的前提下，当某项资产的年回报率超过它产生现金流的速度(或现金流的增长速度)时，那涨价超过现金流速度的部分，即可被视为低估该项资产的数额(因此会降低可预期的升值)，或被视为高估该项资产的数额(因此会增加价格下跌的可能性)。 最简单的例证就是5%的债券。比如说，在某个特定的价格下，一种低于票面价值5%的债券,其剩余年限的预期收益(或者到期收益率)为7%，如果该债券未来12个月的回报率为15%，那么，该债券在其剩余年限的预期回报就会低于7%，因为债券价格的这种走势透支了它在剩余年限中的潜在回报。 债券的计算始终是一种最简单的计算。不过如果你持有的是股票、公司或者产生收入的房地产，这一原则也同样适用。换句话说，资产涨价速度超过现金流的增速，就会增加发生本该在未来发生的涨价的可能性。在这里，我们也可以转述沃伦·巴菲特的评述：“当人们忘了公司的利润不太可能以每年超过6%的速度增长时，他们往往就会陷入麻烦境地。”我想，他并不是特指利润增速6%的资产，而是提醒人们，当资产涨价的速度超过资产价值的增速时，这样的资产就非但不是意外之财，而且还是个警钟。 让我们再来回顾一下20世纪90年代的情景，这是股票投资充满经验教训的10年。1990年之前，股票投资的历史回报率一直约为9%~10%。基于大家的投资理念，认为在未来数十年里，9%~10%的投资回报率会反复再现，股票投资更受人追捧。但是，就经济增长和公司的绩效表现而言，上世纪90年代确实是个非常有利于投资的时期，科技和劳动生产率获得了长足发展、利率不断降低、通货膨胀率在低位运行，而且世界相对和平，并对信贷助推的企业扩张、电子商务企业的潜在盈利能力，以及股价永远上涨的预期表现出天真的乐观。其结果就是，在10的时间里，股票投资回报率平均达到了20%的水平。 这样一来，投资者是如何应对的呢?他们逐渐提高了预期。我相信，2000年的时候，专业人士对股票投资回报的共识，已经从9%~10%提高到了11%。史上投资回报率最高的10年让人们确信，更多的好年景还在前面。 结果，就在股票价格上涨到10多年都未曾见过的高位时，债券投资与此同时开始被人弃之如敝屣，而对股票投资的资金配置比例也达到了史上最高水平。似乎很少有人关心，20世纪90年代的超高回报可能是对21世纪投资回报的透支。回顾过去，情况确实如此。
