爱华网2008 年，所有的基金无一例外地遭遇“滑铁卢”。但是，我们仍然找到了五位长期业绩优异的基金经理，与他们讨论了如何在危机中把握投资机会
作者：王亦丁
2008 年，基金经理的年报惨不忍睹：在 Morningstar 晨星（中国）跟踪的近 200 只股票型基金中，没有一只取得正收益。配置型基金的跌幅约有四成；债券型基金是唯一的亮点，晨星债券型基金指数年度收益达到 6.46%。基金经理选股、配置行业的管理能力在极端的市场行情下无能为力。
但是，危机也许意味另一个机会，大量更便宜的基金出现了。虽然我们无法预测市场涨跌，基金经理也无法总是踏准市场的节奏，但是，依据过往的业绩，仍有不少明星基金经理表现出稳定的业绩。
基于晨星定量、定性的评价工具，以基金长期总回报率和风险调整后收益为依据，2009 年 3 月中旬，我们走访了五位基金经理，与读者分享他们的投资体会。首先，这些基金经理在经历了牛熊转换的长期市场考验，位居市场总回报率的前列；其次，他们有明确的投资策略和坚守自己的投资风格，并且保证了基金投资团队的稳定性。不过，年度费率也是考虑的因素，当两只基金回报和风险接近时，低年度运营费用体现了较高的基金管理水平。当然，我们更青睐那些具备主动投资能力的基金经理。
谈到这些基金经理，我们不能保证他们都在 2009 年实现大逆转，但依据其过往的业绩，未来，我们相信他们会带给投资人可观的收益。
博时平衡配置
基金经理：杨锐 基金类型：积极配置型基金
杨锐是一位激情与睿智并存的基金经理。他和他的投资团队管理 24.21 亿的基金组合，猎取那些在宏观经济变动的背景下具有良好现金流并且被低估的高成长性公司。深厚的宏观经济学知识背景，帮助杨锐以更开阔的视野把握各个行业的机会变化。他时刻坚信的理念是“对于真实世界的把握并据此建立基准组合，而并非其他人的一致性预期”。
2008 年，博时平衡配置给投资者带来超过预期的回报：大盘从 6,000 点跌到 2,000 点，晨星配置型基金指数下跌 42.29%，但博时平衡配置仅缩水了 26.32%。在现金、股票和债券的灵活配置中，博时平衡配置业绩位居同类基金前三位。“在去年三、四次反弹时，我们都严格控制股票仓位。”杨锐说。早在去年年初，杨锐和他的投资团队就已经意识到这次金融危机将对全球经济产生致命的影响。
杨锐爱好广泛——阅读、写作、旅游，在生活中发现各类投资机会。他的投资组合中曾经长期持有万科，在读完王石的《道路与梦想》之后，他对这家公司有了更深刻的认识。“传记可以了解企业家的雄心和智慧，财务报表是看不到（这些）的，而前者才是决定公司未来成长的关键。”2005 年，他曾经到美国纽约大学 Stern 商学院做访问学者，美国商业地产、城市带的发展轨迹给他深刻印象。这些生活中的点滴积累，都成了他投资的智慧源泉。
从一致性预期来看，A 股被认为已经有投资价值了，你们怎么看？
我和我的投资团队一直提醒自己：带回忆和质疑前行。回忆需要深刻地认识过去已经发生的事情。质疑可能会涉及到两个层面的假设：宏观经济层面，对中国来言，复苏可能超过预期，也可能会拖两、三年。从估值的角度来讲，即使企业盈利没有变化，但当宏观经济、投资者的信心变化时，股票仍然可以大幅上涨。事实上，从全球市场看，A 股还是比港股贵了一倍左右。
如何看待年初的这轮反弹？
本质上说，这轮反弹是流动性支持的，是对从 6,000 点跌倒 1,600 点的修正，谈不上经济复苏的预期。证据在于：如果大家以复苏预期为标准，钢铁、水泥等周期性股票和房地产、银行等拉动经济的股票应该上涨，但事实并非如此。
这轮涨得最多的是有色和航运。为什么？有色板块和航运板块基本上跌去了 90%；其次，这轮上涨大多是中盘和小盘股票，但真正代表中国经济复苏的指标是沪深 300 甚至是沪深 100，在这类指标中的大企业代表中国复苏的真正力量。
从美国回来后，你多次谈到消费升级的观点，如何把握这一轮的投资机会呢？
无论中国人，还是美国人，最大的消费是住房。启动内需的核心在于房地产。在美国，房地产是拉动经济的引擎，产业链很长，带动其他产业发展，同时这是一个充分竞争的市场。另外，我也赞成政府将投资转向基建类，如铁路、高速公路等公共设施。它们提高了劳动生产率，节约了交易成本，满足了最终的需求，而不是像过去投资于钢铁或者水泥，几年后就变成过剩的产能。
你的组合中有地产股票。对于房地产，你的观点是什么？
从 2007 年末，到 2008 年前三季度，我们的组合中都没有地产，第四季度增加了不少地产。原因在于，2008 年 9 月 15 日第一次降息，中国进入了一个降息周期。驱动房地产企业的机会在于货币政策。从具体的公司来讲，其实很难辨别清楚哪家房地产公司的管理能力强或者未来的增长能力会更大，但基本的判断在于，中国社会已经进入城市化阶段，人口结构发生变化，地方政府的配套政策推动地产业发展，所以，从这个意义上说，可能需要把最好的那一批地产公司都买下。另外，要关注具有浓厚地域色彩的公司，房地产公司具有很强的地域特色。因此，投资房地产公司，我最看重地域，企业经营好坏并不是最重要的。
你好像一直不看好银行？
银行的利润来自息差。过去几年间，银行的平均利润超过企业。从《资本论》的平均利润（论点）来看，行业的平均利润应该跟社会平均利润差不多。伴随企业利润下降，银行利润会下降。
虽然现在看来银行便宜，但便宜并不一定是买入的理由。我更愿意买物有所值的东西。
你经常讲，找到了主题却找不出标的。在 2009 年，找到标的了吗？
全球气候变暖带来的绿色投资 ，绝对是未来 10 年甚至 20 年的投资主题，包括能源、农业。找到标的的确很困难，中国的公司较少扎实做一块业务，大多会选择多元化的投资。
医药是个不错的主题吧？
人口老龄化是我们无法回避的趋势。中国的婴儿潮出现在 1965~1975 年，这些人购买了房屋，他们已经开始关注自己的身体健康，定期进行医疗检查。相对于制药类的企业，我更看好医疗器械类的公司。想一想，从城市的三甲医院到二级城市，再到县级医院，如果某些公司的产品能够深入到这类市场，其设备和服务的收入将是非常可观的。富兰克林国海弹性市值
基金经理：张晓东 基金类型：股票型基金
张晓东是个典型的“翻瓦片”基金经理，他将 75% 的时间花在近 100 家公司的基本面研究上。他说，“我是典型的自下而上投资者，寻找价格低估并且基本面优秀的公司。”比如，高污染的化工行业并不被人们看好，但张晓东曾买入生产染料的浙江龙盛并获利丰厚。“由于个股的估值不够有吸引力，我可能在看好的行业没有任何配置；或者买入不看好的行业里的估值有吸引力的个股。”
深受巴菲特价值投资理念的影响，加之多年的国外投资经验，独立的判断，永远保持好奇心，张晓东管理基金时在绝对收益和风险控制上表现出了超过一般基金经理的能力。2008 年，他管理的富兰克林国海弹性市值基金被国际基金评级机构晨星评为五星级基金，在 2008 年同类股票型基金中业绩名列前 10%。自从 2008 年 4~5 月份减仓后，张晓东一直将股票仓位维持在略高于 60%，一直至年底，回避抄底买入，在股票市场的大跌中减少了损失。
2009 年对任何一位基金经理无疑都将是严峻的考验。张晓东希望继续注重个股选择，并通过较灵活的行业配置提高收益。“这并非违背价值投资。在一个震荡市里，新兴市场中同行业的公司会出现股价齐上齐下的特征。”他说。
如何看待目前 A 股的投资价值？
年初以来 A 股的反弹，有宏观经济基本面改善的支撑，但目前股市 2009 年的市盈率在 18 倍左右，我认为有点过了。中国的经济可能需要五年的时间才能完成整个增长模式的转型。目前上市公司可持续的盈利增长前景并不明确，不足以支撑市场的估值水平。
许多中国的行业集中度太低，面临重组的机会，包括电力、煤炭和房地产等，需要通过行业整合来提升竞争力。另外，电力和煤炭行业的许多公司有集团向上市公司资产注入或整体上市的必要。
但是，完成这些整合也有制约因素，比如公司管理层的激励问题。在缺少管理层长期激励的情况下，企业可能会缺少动力进行扩张和行业整合。而且，涉及到裁员等敏感的问题，可能会束缚企业的手脚。另外，对于有重组题材的股票，需要非常谨慎，可能会存在集团公司向上市公司“抽血”的现象。
你的组合中，长期持有长江电力？
我们现在是长江电力的前 20 位股东，集团的整体上市是个套利机会。另外，这个企业每年产生 50 亿的现金流，有外延性的增长机会，同时也具备投资建上游水电站带来的内生性增长的机会。
你管理了两只基金，一只配了银行，一只没有配银行？
四小龙之一的新加坡经济发展最快时，银行的市净率也只有 2 倍，而我们的上市银行估值去年初达到了 2~3 倍，所以我一度减持了银行。今年 1 月份，银行贷款数额达到 1.6 万亿，推动银行股上涨。目前来看，利好消息已经在银行股中反映出来。我认为应该考虑降息的风险，无论是国有企业还是民营企业，除政府项目外，贷款需求偏弱。有券商的研究报告显示，1~2 月份的银行贷款中，40% 是政府项目的贷款，集中于基建，40% 是票据融资，20% 才是与政府项目和票据融资无关的企业和个人的贷款。银行利润对息差很敏感，贷款数量增加的利好已经充分反映出来，我们需要考虑息差下降的风险。
你的投资组合里面曾经配置了像华鲁恒升这类既非原材料又非终端消费的公司，这类企业利润可观吗？你当时是怎么考虑的？
目前持有它，是因为这是化工板块里最优秀的公司之一。从微笑曲线来看，两端的企业利润高，中国的企业大多数集中在中间。但是，有些中国的制造企业是很有竞争优势的。华鲁恒升主要生产氮肥和煤化工产品，引进了德士古（Texaco）的水煤浆技术，成本控制能力在国内做得最好。比如，它利用低质的粉煤液化燃烧后发电，降低了成本，公司的毛利率比竞争对手高 10% 左右。公司管理层非常敬业，重大投资项目的可行性研究做得很到位，很少失误。
你的组合里曾经重仓华东医药，当时是怎么考虑的？
华东医药主要生产仿制药，在研发和工艺方面实力不俗。更为优秀的是，公司拥有很强的销售队伍，这是资产负债表里看不到的价值。它与恒瑞制药一样在研发和销售方面非常强，但它的市盈率只有 20 倍左右，远低于恒瑞医药的 30 倍，是中国难得的制药企业。同时，这家公司很稳健，新药的投资非常谨慎，且成功率极高。只是大股东以前有损害流通股股东利益的行为，造成目前估值偏低。 易方达价值精选
基金经理：吴欣荣 基金类型：股票型基金
即使在最黑暗的日子里，吴欣荣也丝毫没有动摇其价值投资的理念。“市场总是在挑战你的判断，但我们必须找到长期可复制的盈利模式，并且有足够的定力去坚持。”他说。这也是易方达价值精选在历经多次分红之后，基金规模达到 68.70 亿元，仍然在股票型基金中名列前茅的原因。勇气、坚持、用心寻找各类内在价值被低估的股票，“结合估值，选择超预期的公司，一定能获得绝对的收益，”吴欣荣说。
在人才济济的中国基金行业中，吴欣荣虽然年轻，但拥有近 8 年的从业经历。自从 2001 年清华大学电气自动化专业硕士毕业后，他加入易方达，从电力行业研究员做起，2002 年下半年成为基金科瑞的基金经理助理，2003 年 7 月开始成为基金科瑞的基金经理，2006 年 6 月管理易方达价值精选至今。牛市、熊市的双重考验中，吴欣荣均表现出卓越的业绩。去年年初，他敏锐地觉察到熊市的气氛，及时调整仓位，将产品组合配置调整为偏防御的品种。下半年，他又发现了市场中结构性的机会，在组合中及时增加了地产股，保证了稳定的收益。
吴欣荣和他的投资团队寻找那些价值被低估或者基本面收益超预期的公司。他强调，“变化是始终不变的规律。今年，应结合经济形势的转变，包括货币政策的调整及内需的释放来把握机会，寻找价值被低估的股票。”
如何看待目前 A 股的投资价值？
宏观经济的走向很大程度上决定了许多行业的投资价值。但这并非静态，而是一直在变化。很难说目前 A 股是绝对的低估或者高估，关键是对经济的前景预期。
目前来看，在国内一系列财政、货币政策的综合刺激下，各类经济数据好于预期，A 股市场的反弹也反映了这一数据的变化。但中国经济中期的持续较高增长是否会延续，现在还很难判断。当前，中国经济在相对安全的金融体系下，财政政策、货币政策能快速传导，国内需求潜力尚在，政策刺激能直接作用于经济。但如果国际经济长期陷于低迷，中国经济的后劲还有待观察。
相对于国际市场而言，长期以来，由于对中国经济高增长的预期及股市的内在特性，A 股一直相对较贵。但从横向纵向比较来看，目前 A 股仍处于相对合理区域，具备一定的投资价值。一是中国经济的增长趋势仍在，尽管速度会放缓。相比其他国家，未来一、两年内，中国仍然是最具投资价值的地区；二是当前各类政策集中刺激下，国内大量的流动性释放，对 A 股会产生明显的正面影响。
你看好 3G 的预期吗？
投资最重要的是看未来业绩是否超预期。像 3G 相关公司，这两年行业前景较好，但如果有些公司的股价已经体现了盈利预期，那我可能就会卖掉；而有些行业或者公司，即使不被看好，但只要存在价值被低估，我仍然会买。投资是不能有任何主观偏好的，寻找被低估或者基本面超预期的公司投资，才是长久赚钱的基础。
谈到内需主题，你找到合适的标的了吗？
拉动内需是指将中国国民的消费拉动起来，以此拉动投资、拉动国内制造业等，形成经济的良性循环。但这并非仅指汽车、家电等消费行业，还涉及原材料、制造、基建等经济的各行各业。从投资的角度看，关键是看股价是否反映相关行业的盈利情况、变化趋势等。我们将密切跟踪行业的变化趋势，在变化中把握投资标的。
交银施罗德稳健
基金经理：郑拓 基金类型：股票型基金
对于秉承价值投资的基金经理，这次金融危机无疑是一场巨大的灾难。经验老道的郑拓也有自己不同的体会：当金融危机重新构建全球经济时，长期持有一家公司的股票并非明智的选择。“我更相信，通过宏观经济的分析和行业分析判断经济波动的周期，评估风险和收益后选择合适的标的。”2008 年初，郑拓就将地产、金融类的股票抛得一干二净，甚至类似云南白药等优质公司也放掉。
准确的判断，果断的操作，让郑拓管理的交银施罗德在熊市中表现出色。2008 年，晨星股票型基金平均跌幅达到 52.1%，交银施罗德稳健缩水 43.41%。“每个基金经理都有看对或者看错的时候。我唯一能做的就是按照自己的观点去操作，否则永远无法赚钱。”郑拓说。他希望自己管理的基金不会沦为庸俗的大众产品，能够带给投资者独特的价值。
显然，这需要敏锐的判断力和卓越的选股能力，以及对风险的把握能力，而这源于日积月累的精耕细作。2009 年一季度，煤炭股收益喜人。“要天天紧盯数据，根据库存、交易量的变化择机行动。”他坦言，2009 年的操作会更加困难，“影响宏观经济的因素太多，政策又无法预测”。
如何看待目前 A 股的价值？
A 股处在一个合适的水平，长期仍然有提升空间。短期而言，这个价格反映了未来 1~2 年经济走势和投资情况。未来两年 GDP 增长的水平预计会维持在 7%~9%，2009 年上市公司盈利是负增长，2010 年、2011 年平均不会超过 20%。以目前 2 倍或者 2.5 倍的市净率来看，现在股价基本上有反映。
从未来的市场预期来讲，我们认为市场将不会呈现 V 型反转。基本判断是，经济很难反转，中间会有反复。即使经济 V 型反转，市场的走势如何呢？目前，在经济没有完全复苏前，市场会受到很多因素的干扰，包括政策因素、市场传言等。另外，相对于国外投资者，国内投资者是比较乐观的。预测未来 1~2 年的走势，A 股会伴随经济数据和政策数据的波动宽幅震荡，重心不断上移。
你好像偏爱银行股？
目前来看，2008 年第四季度配置银行股，效果不错。基本的判断在于，经济收缩时，银行通常是不放贷的。但中国的国有银行比较特殊，2008 年整体放贷，确保经济稳定增长。另外，从溢价的水平来看，H 股和 A 股基本上是持平的。但银行股在去年第四季度并没有获得比较好的收益，原因在于，全球金融危机进一步恶化，全球经济陷入低谷，香港市场再次暴跌。另外，四季度新基金发行少，银行表现落后于市场。但是，因为配置了许多股份制的中小银行，像深发展、浦发等，仍然取得了不错的收益。
如果看未来两年、三年，银行目前处于很大的底部区域。依据在于，治理结构完善，中国银行没有产生大量的衍生工具，银行不会破产，政府会想办法来确保银行的正常运转，银行业肯定赚钱。短期的制约因素在于：2009 年银行利润可能持平或者下降；第二，目前银行是 20%~50% 的溢价，如果全球经济不复苏，全球资金供给会出现困难，香港市场会决定 A 股银行股的下降空间；第三，基金长期持有银行股，基金的判断依据在于估值，如果大量基金抛出银行股，或者基金的发行申购没有大规模扩张，银行股很难有起色。短期可以不碰银行股，它们未必有绝对收益。中长期来说，银行股肯定赚钱。
你一直在谈以地产为代表的资产价值泡沫，你对地产股的观点有变化吗？
2008 年初将地产股减得一只也不剩，当时的判断是整个经济周期往下走。从去年三、四季度开始加仓地产股，地产股目前是第一大重仓行业。我一直坚信，如果中国经济想走出底部复苏，地产行业不复苏，是不可能的。依据在于，如果政府投资能够支撑 2009 年经济，接下来几年怎么办？靠出口？可能美国、欧洲需要十年的时间才可以恢复，中国出口未来十年是惯性下滑探底，对经济的拉动将是负增长。大量出口企业倒闭导致失业人口增加，将影响到消费。另外，当经济处于紧缩期时，政府和国有企业的消费支出会压缩。同时，中国的储蓄大多集中在国有企业，如果国企不投资、不消费，内需如何拉动起来？
因此，只有拉动房地产。无论中国还是美国，拯救经济，房地产不起来，经济无法复苏。另外，从财富效应的角度来讲，如果任由房价一味下跌，老百姓会认为钱越来越少，更不敢消费。接下来，（要看）政府是否还会进一步刺激房地产，会不会大力去救。
您的组合中有白酒企业。对于消费类的公司，你看好吗？
去年年初配置了消费性的公司，因为当时经济环境充满不确定性，政府的拉动作用也无法量化。我们需要购买比较稳定的产业，这些产业不一定要有想象力和爆发力，与其他行业关联度比较低，当市场波动的时候，可降低组合的波动幅度。
但是，目前消费下降的趋势已经明显，出口也开始下降。我们会逐步减少对这类公司的配置。当然，这类公司可能风险仍然很低，但我们更追求收益，因为整个市场重心会不断上移。
基建类的题材，你似乎不太感兴趣。
如果市场 V 型反转，哪些行业会受益？可能很多人都会买基建类的股票。但是，这些公司加起来，市值有多少呢？如果市场上 90% 的股票不景气，只有 10% 的股票上涨，市场不可能呈现 V 型反转。如果不是 V 型反转，这些股票还有多大的表现呢？
兴业可转债
基金经理：杨云 类型：保守配置型基金
在经历了牛熊转换之后，作为国内唯一的可转债基金产品，过去四年间，兴业可转债取得了 207.14%（截止到 2008 年 12 月 31 日）的收益。虽然 2008 年对所有的基金经理都是一场灾难，但杨云管理的兴业可转债表现出抗跌、稳健的特征。“在股市深度调整后，转债的价格已经回落，可转债市场的风险已经得到释放。”他说。从强股性到强债性的转变后，可转债的低风险特性开始显现。
不贪心，不恐惧，无论是躁动的牛市，还是黑暗的熊市，杨云和他的投资团队以稳健的投资风格赢得尊重。2008 年初，可转债价格已经普遍上涨到 150 元左右，在意识到股市潜在风险之后，杨云将可转债仓位压低。虽然消费品价格和原油价格一直往上冲，他的仓位也并没有做大的调整，而股票仓位一直控制在较低水平。
在特定的宏观经济背景下，杨云的投资团队将秉承长期投资理念，寻找具有成长性的公司。但是，“今年操作频率会超过往年，希望把握交易性的机会，”杨云说。
如何看 A 股的投资价值？
A 股平均仍有 20~30 倍的市盈率，再用同样的资产比较 H 股的价格，A 股肯定是不便宜的。但是，如果从 A 股的历史来看，现在是不贵的。任何投资价值的标准是利率，从利率来看，A 股是不贵的。例如国债市场，固定收入的债券，收益水平太低，很多投资者就会寻找其他的机会。从大环境来看，制造业面临出口的困难，基本面上 A 股不会有太大的机会，但可能不会出题现大幅下跌。在积极的财政政策之下，脉冲性的机会比较多，单边牛市或者熊市都不会出现。
你们似乎很看好银行业。
目前，银行的市净率和市盈率都相对不高，银行下跌空间已经相对较小了，不会有太大的风险。银行最大的风险是大量的贷款坏账，但在积极的财政政策之下，政府对经济的大力投入，2009 年银行不会出现大量坏账。作为负债方的主体，如果银行出了很大问题，实体层面的经济就会面临更大的调整。事实上，经济衰退并不会那么大。此外，美国银行的问题主要是按揭贷款，但中国的银行业不会出现这种问题，原因在于：银行对开发商的贷款要求一直比较严格，个人的房地产按揭首付比例很高，即使不要房子，贷款仍然要还。
你似乎并不看好制造业。
大量的制造业前景并不好，面临产量过剩，原材料库存偏高。但是，这也是一个很好的洗牌机会。行业内的好公司，会利用经济的下跌，使自己获得更大的超越。这些企业将在重组与整合中把握机会。
大家都寄望于绿色投资推动新一轮经济的上涨，你怎么看？
从大的趋势来讲，经济泡沫的破灭，意味经济快速扩张的瓶颈已经出现。因此，大家都需要寻找一个新的方向，利用技术的进步，寻找经济发展的更高水平。这就像过去 20 年，互联网的发展带动了整个产业链的发展。新能源，或者是节能技术的突破，未来会有很大的发展潜力。拥有节能技术的公司，像 LED 发光技术等，我们会很看好。
医药类的公司似乎已经很贵了？
医药企业的净利润都很高。国内医药公司与国外的差距在于新药的创新能力，基本上是仿制药。中国医药公司最大的机会仍然是人口红利，中国绝大多数人口仍然没有享受到基本的医疗保障。这包括两块：一是医疗设备，另一类是医疗流通。后者仍然是有资质和门槛的行业，这两类公司仍然有很大的发展潜力。
如何看待地产股的机会呢？
房地产的价格已经从高峰时下跌 20%~30%，但相对于居民购买能力仍然偏贵，存在进一步释放的空间。原因是，上世纪 70~80 年代是人口增长高峰期，从 1998 年开始的住房货币化改革，很多人都已经购买了住房。从满足需求的角度，房价降得更快一点，对中国经济还是件好事情。
