爱华网18年后，国债期货重返市场，不仅从交易规则上进行了完善，避免重蹈覆辙，还对方兴未艾的中国利率市场化改革将起到助推作用。 18年之后国债期货重返市场。2013年9月6日，首批三个五年期国债期货合约正式在中国金融期货交易所挂牌交易。 证监会主席肖刚称，国债期货上市是中国多层次资本市场建设取得的重要成果，是继股指期货之后，期货衍生品市场创新发展的重要突破。 市场人士认为，经历了“327”国债事件后，18年后重启，不仅仅从交易规则上进行了完善，避免重蹈覆辙，同时，国债期货的上市对方兴未艾的中国利率市场化改革也将起到助推作用。 “327事件” 国债期货对于老投资者来说并不陌生。 1992年12月上海证券交易所就推出了国债期货交易。然而在频繁的内幕交易以及过度的投机氛围下，1995年2月23日金融市场爆发了“327”国债事件。 “327”国债是指1992年发行的三年期国债92（三），1995年6月到期。当时市场传言，财政部将对“327”等低于同期银行存款利率的国债进行贴息，多空分歧由此而来，空方以上海万国证券为首，多方以“中经开”为首。 2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息。面对巨额亏损，万国证券在当天收市前抛出天量卖单，当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。 随后，上交所认定万国证券尾盘恶意做空，交易取消，空头万国证券被打爆，最终被申银证券吸收合并。同年5月11日，市场又上演类似“319”国债事件，监管层5月17日宣布暂停国债期货交易。 北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越表示，上世纪90年代初的国债期货推出条件确实有很多缺陷，这些缺陷共同导致了“327事件”的发生。 他认为，当年国债现货市场流通现券1000亿左右，规模偏小，并且实行的是固定化利率而非市场化利率，只不过当年通胀压力大，对银行存款和国债多有一个保值贴补率，这样就使得国债和国债期货成为浮动利率债券，但总体上利率市场化程度偏低。 而当年的投资者仅限于少数大的机构投资者，投资者结构不够完善。再加上监管制度和上海证券交易所管理不健全，导致“327事件”的发生。 18年后重启 不过，沉寂了18年后重启国债期货，市场人士认为，类似于“327”国债这样的惊天事件不会再演，这是因为技术上进行了严密的堵漏工程。 2013年8月30日，中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则，对于保证金、交割月份持仓限额等做了近乎严苛的规定，其中心议题是防止没有本金的漫天炒作。 保证金方面，5年期国债期货合约的保证金标准调整为2%、3%、5%。 国泰君安期货金融衍生品研究所副所长陶金峰表示，“中金所基本沿袭了股指期货的成熟经验，股指期货上市前，最低交易保证金是从原定的10%提高到12%。而这次保证金比率只在最后的交割阶段进行了修订，即从4%改为5%，重点防范交割风险。” 持仓限额方面，由征求意见稿中的1200手、600手、300手改为1000手、500手、100手，即合约上市首日起，持仓限额为1000手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。 国金期货副总裁江明德表示，“可以看到，临近交割月份的持仓限额改动最大，从300手调整到100手，这正是为严控交割月的待交割现券数量。虽然在理论意义上，市场上4年—7年期限可供交割国债的绝对数量并不少，甚至可达1.9万亿的存量。但考虑到现有的国债大部分掌握在银行、保险机构手中，问题就没有这么简单了。” 江明德表示，“旧券的流动性要比新券差，而且要考虑最便宜可交割债券的问题，我估算1.9万亿的存量里，真正有流动性的可能只有3000亿元。尽管这个数字已经很大了，但为严控风险，交易所还是制定了比较谨慎的持仓限额，以后还可随着市场的发展逐步放开。” 此外，中金所还进一步完善了国债期货特有的“差额补偿制度”，规定卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债，或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。 此次修订历时长达两个月，银行、保险、券商、基金等非期货金融机构深度参与，一位老总曾表示“交流非常热烈”。现在看来，交易门槛已进一步提高。 其中引人注目的是，修订新增加了“最低交割标准”。 中金所为减小交割违约风险，增加最小交割数量为10手的规定。客户申请交割的，在同一会员处的有效申报交割数量不得低于10手。最后交易日进入交割的，同一客户号收市后的净持仓不得低于10手。 “考虑到国债期货合约标的为面值为100万元的名义中期国债，最低交割数量10手就是要在市场上收价值1000万的现券，这对普通散户，甚至是相对有实力的普通投资者都难以办到。”陶金峰表示，“而且到市场上拿券，在现有的市场条件下并不容易。”
助推利率市场化改革 国债期货的推出，也引起了一些投资者对于市场资金分流的担忧。 胡俞越称，2010年沪深300股指期货推出，从沪深300股指期货的实际运行来看，上市交易三年多的时间，市场存量保证金规模仅130亿元左右，相比于股市庞大的资金量来讲，这部分资金显然不会对股市的走势产生实质性影响。 此外，胡俞越表示，从长期来看，国债期货的推出本质上对中国股市发展是利好因素。上市国债期货有助于完善金融市场整体机制、促进我国金融创新发展，有助于提高利率风险管理水平，为股票市场树立一个利率走势的风向标，有助于加快整个市场的金融创新步伐。 证监会副主席姜洋表示，国债期货的上市，这是中国多层次资本市场建设取得的重要成果，是推动利率市场化改革的又一个实质性行动，也是我国期货衍生品市场发展登上一个新台阶的标。 姜洋说，期货和衍生品市场的发展，其推动力始终是为了更好地满足实体经济和金融改革对资本市场的日益多样化的需求，集中反映了资本市场由基本的投资和融资功能，向资产定价、资产管理以及相应的流动性和风险管理功能逐步拓展的发展方向。 西安交通大学教授何雁明表示，国债期货的上市对中国利率市场化改革将起到助推作用。 从国际成熟经验来看，国债期货具有价格发现功能，有利于国债发行市场、交易市场和风险管理市场的价格相互影响、相互作用，从而形成被广泛接受的市场利率，构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，助推利率市场化的改革进程。 “国债期货对利率的更加敏感”，国债期货的研究专家郭士英认为，此前市场习惯于关注央行的利率政策和银行间债券市场，今后注意点将会更关注国债期货行情的走势变化。 反过来，当国债期货市场的利率标杆作用开始显现，当主要的金融机构和更多实体企业开始运用利率期货管理利率波动风险，利率市场化改革的很多后顾之忧也就迎刃而解。 郭士英说，国债期货市场的套期保值功能不仅适用于常年或大量持有债券的金融机构，其利率风险管理的功能其实几乎关乎所有大企业——只要有贷款、有负债的企业都需要进行利率风险规避。 国债期货合约上市交易有关事项 此前，中金所发布《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》，确定了5年期国债期货合约上市交易有关事项。 通知称，5年期国债期货合约自2013年9月6日起上市交易，首批上市合约为2013年12月、2014年3月及6月合约，挂盘基准价、可交割国债及其转换因子由中金所在合约上市交易前公布。为从严控制上市初期市场风险，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%，交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的4%，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的5%。上市当日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%。 此外，通知还明确，5年期国债期货合约的手续费标准暂定为每手3元，交割手续费标准为每手5元。
