爱华网系列专题：《经济危机下的经营投资策略：逆市布局》
债券：趋势未变，行情分化 宏 观 经 济 2009年，国内货币供给秩序将实现正常化，流动性过剩状态终结，同时也不会出现货币增速持续偏低直至出现通缩的问题。我们测算得到2009年基础货币合理投放量的中值约在15 000亿元。 推动本轮通胀上行的三大推动力量在2009年均放缓，测算显示2009年区分管制能源价格的上调与否，CPI年度涨幅在1.6%~2%。 货 币 政 策 2009年准备金率将首先调至13%~14%的水平，后续可能视情况调至11%~12%。整体而言，2009年准备金率可能仍将位于历史高位。 通胀压力的大幅消减为降息提供了空间。但未来通胀水平回升的可能性、人民币汇率稳定的内在要求制约了存贷款利率过度下降的可能性。预计2009年基准存贷款利率可能下调54~81BP。 债 券 市 场 2009年，原本惠及各类品种的多头行情将趋于两极分化的走势。一方面，避险需求支持国债、央票等利率产品的收益率继续低位运行；另一方面，信用债的价格更趋波动，收益率可能阶段性上升。 2009年央票的大幅减量支持短期收益率继续下降并低位运行，收益率曲线短端承压；长期国债供给显著增加的预期将对收益率曲线的长端形成一定支撑，2009年收益率曲线可能将保持一定的陡峭度。
2009年各类信用产品将继续大扩容。在信用风险上升的背景下，信用利差趋于增宽，信用产品的收益率将更具吸引力，其相对投资价值更突出。 宏 观 经 济 一、基础货币投放自主化和货币供给正常化 1.基础货币投放自主化 2000年以来，外汇占款逐步成为基础货币投放的主渠道，2003年以来更占居绝对主导地位。公开市场操作主要发挥对冲外汇占款等渠道投放的超额基础货币的作用。 但是，这一格局在2009年有望发生根本性变化。2008年，经常项目强制结售汇制度取消，企业和居民可以自主决定结汇与否，这是藏汇于民政策的重大举措，更直接切断了国际收支双顺差与央行外汇储备增量之间的对应关系。同时，经过2006~2008年的单边升值之后，2009年人民币难以再现强劲升值的势头，将更多地呈现双向波动走势，一定时期还可能温和贬值。在这种汇率环境下，企业和居民将更倾向于延迟结汇，外汇市场中外汇需求上升，最终需要央行买入的外汇数量减少，预计全年外汇储备增量与2008年相比将明显下降，从而公开市场操作需要补足外汇增量下降所引起的基础货币投放缺口，形成外汇占款与公开市场投放并重的基础货币投放格局。 数据来源：中国人民银行 图1 2008年前3季度基础货币增速与外汇储备增速开始放缓 由于外汇储备的增量主要受国际经济金融形势的影响，其变动不受央行控制，因而外汇占款主导基础货币投放的格局增加了中国基础货币投放的被动性，降低了货币政策的自主性。而2009年公开市场操作在基础货币投放中地位的上升，意味着基础货币投放自主化程度的提高。 2.货币供给正常化 2009年，国内货币供给秩序将实现正常化，这一判断的含义是指： 第一，人民币单边升值所带来的无风险收益消失，着眼于这一无风险收益的逐利外汇的大规模流入终结，其与强制结售汇制度相结合所引发的流动性过剩状态同步终结。 第二，2009年大量央票到期，使公开市场操作可以补充外汇占款下降留下的流动性投放缺口，保障基础货币的合理投放量。同时，尽管经济放缓，但在竞争和盈利压力下，资本充足率与坏账率均居于良好水平的银行将保持合理的信贷活跃度，从而保障银行体系的货币扩张能力。 总之，2009年是货币供给秩序正常化的一年，流动性过剩状态终结，同时也不会出现货币增速持续偏低直至出现通缩的问题。 根据前述分析，我们给出2009年基础货币合理投放量的具体测算。2009年货币政策已定调为“适度宽松”，央行确定的M2增速目标值在17%左右。在M2增速确定之后，基础货币投放量和货币乘数之间就存在一定的替代关系，相对低的货币乘数对应较高的基础货币投放量，反之亦然。我们预计央行可能期望将货币乘数回升至4~4.1的水平，准备金率可能需下调至13%~14%的水平。在M2增速17%左右，货币乘数4~4.1的前提条件下，我们测算得到2009年基础货币合理投放量约在15 000亿元。 而在经常项目强制结售汇取消以后，2009年外汇占款的投放规模难以预测，我们结合历史数据设定了两种情景。情景一为人民币汇率基本稳定，年度均值为6.82，年度外汇增量约1200亿美元；情景二为人民币温和贬值，年度汇率均值为7，年度外汇储备增量400亿美元。在上述两种情景下，公开市场操作分别需投放基础货币7 000亿~12 000亿元。 2009年到期央票约22 000亿元，超出了公开市场需要投放的数量，超额部分仍需回笼，回笼量为10 000亿~15 000亿元。假定正回购与3M央票可以担当6 000亿元左右的回笼任务，则2009年1Y央票发行量可能在4 000亿~9 000亿元，约为2008年1Y央票发行量的20%~40%。 二、物价走势：通胀压力大幅消减，物价涨幅低位运行 推动本轮通胀上行的三大推动力量2009年均放缓： 首先，外部通胀输入压力大幅消减。2008年次贷危机恶化引发美欧发达经济体银行严重的惜贷倾向，借助信贷的非正常收紧，次贷危机对实体经济的损害日益严重。需求的迅速放缓、投资人信心的缺失以及恐慌情绪下的抛售，导致大宗商品价格暴跌，成本端的通胀压力迅速消减。2009年预计在恐慌情绪退去后，国际市场大宗商品价格将有所恢复，但仍将保持在相对较低的水平，从而使中国的外部通胀输入压力大幅消减。这是2009年通胀压力骤减的最重要因素。
