爱华网系列专题：《经济危机下的经营投资策略：逆市布局》
石油化工：油价下跌，看好化工新材企 油价低位不利基础化工盈利，但化工新材企业具抗周期性 产品价格传导的实践性表明，化工产业链上端产品与石油的价格传导效应明显强于化工产业链下端产品与石油的价格传导效应。由于化工行业属于典型的资本密集型产业，成本构成中折旧占有绝对比重。历史实践显示：基础化工产品价格与原油价格边线出极强的正相关关系，而化工新材产品价格除与油价一定的正关联关系外还表现出自身的运行特征——整体波动有限。因此，油价下跌不利于基础化工盈利，但化工新材企业具有抗周期性。 看好化工新材料与政策性价格趋稳公司 抗周期性体现了化工新材料的产品价格下降幅度小于原料的下降幅度。因此从这个角度，产能存在内涵式扩张的化工新材料企业值得重点关注。所谓内涵式产能扩张是指企业在产量扩张的同时使单位产量的折旧额得到迅速下降。分析表明，烟台万华（600309）具有这种领先优势。另一方面，在原油价格下跌背景下，出于政策等原因使企业产品价格趋稳的行业必将有利于毛利率的明显提升。这一特征在炼油行业与民爆行业可以得到体现。维持上述子行业龙头企业中国石化（600028）、烟台万华（600309）与久联发展（002037）分别“增持”、“买入”与“买入”评级。 表1 石油化工（之一）上市公司股票池业绩预测（单位：元） 上市公司评级EPS/07EPS/08EEPS/09EEPS/10E 烟台万华600309买入0.891.071.792.71 中国石化600028增持0.630.670.710.78 中国石油601857中性0.740.750.800.88 久联发展002037买入0.200.350.420.48 长期油价看涨，短期油价波动 一、供给受限长期油价看涨 历史数据显示，全球原油价格整体呈现不断上涨趋势。统计表明，自1995年至2007年，纽约市场原油价格由17.6美元/桶上涨至71.49美元/桶，折算成年复合价格上涨幅度达到11.38%。某种意义上，全球油价长期看涨是不争的事实。 首先，资源特征使全球原油实际供给增长缓慢。统计显示，全球原油探明剩余可采储量1984年为1 037亿吨，至2004年这一数字为1 619亿吨。自1984年至2004年全球原油探明剩余可采储量年复合增速为2.14%。相比较，全球GDP年复合增速明显超越这一数字。以代表性的美国为例，1980年美国GDP为27 956亿美元，至2003年这一数字为108 572亿美元，自1980年至2003年的美国GDP年复合增速达到5.82%。与此同时，有限的原油资源在全球形成了高产业集中度——OPEC在石油剩余探明储量中的占比超过75%。 二、需求下降短期油价波动 供给受限使油价长期看涨，但需求的下降又将使全球油价呈现短期波动特征。考察历史，1997年亚洲金融危机导致世界石油消费下降的这一趋势特征在1998年得到了明显体现。首先，金融危机导致了全球经济增速的放缓——全球GDP由1997年的4%以上放缓至1998年的约3%；其次，经济增速的放缓直接导致了需求的消费下降——全球石油消费增速由1997年的2.58%下降至1998年的0.47%；最终，1998年纽约（WTI）市场原油价格由1997年的25.5美元/桶下跌至1998年的17.8美元/桶。 统计显示，1997年与2001年世界原油消费增速明显下滑至1%以下，结果1999年与2002年全球油价明显下滑。从这个角度，原油消费是油价的先行指标。值得注意的是，2008年下半年以来，美国次贷危机导致的金融危机将直接影响全球的经济增速，从而必将影响全球的石油消费，由此2009年全球年度油价下滑成为可能。 油价低位不利基础化工盈利，但化工新材企业具抗周期性 一、油价低位不利基础化工盈利 化工行业遍及自上端石油到下端最终消费品的整个长产业链。产品价格传导的实践性表明，化工产业链上端产品与石油的价格传导效应明显强于化工产业链下端产品与石油的价格传导效应。由于化工行业属于典型的资本密集型产业，成本构成中折旧占有绝对比重。因此，化工产链不同上下端的价格传导效应差异使上端的基础化工企业实际受益油价上涨。事实上，自2002年以来全球油价约5年的上涨通道过程使基础化工上市公司整体实现了持续业绩上涨。特别地，2008年中报显示诸如化肥、磷化工、纯碱等多数基础类上市公司的净利润实现了100%甚至更多的业绩增长，这些公司盈利可谓达到近年来的业绩高峰。考察历史价格走势，不难发现：基础化工产品价格与原油价格边线出极强的正相关关系，而化工新材产品价格除与油价一定的正关联关系外还表现出自身的运行特征——整体波动有限。 同样，在油价下跌过程中，这类企业盈利将面临业绩下降的放大效应。一方面，在产销量增长假定整体为10%的前提下，而油价下跌传导的基础化工品价格若同比下降10%，则这类企业的营业额整体反而下降。与此同时，产品价格下降及单位折旧成本在营业额下降时的相对上升，有望挤压该类企业毛利率，结果致使该类企业的利润下降幅度超过了收入下降幅度。 表2主要基础化工上市公司（化肥类）净利润增速与油价增速比较（单位：%） 1998199920002001200220032004200520062007
华鲁恒升---27.15-2.3436.8771.3860.1539.1733.5036.66 湖北宜化87.90-27.37-49.448.0825.4928.6676.7344.4232.0576.14 鲁西化工-7.3711.34-41.8025.3119.4712..0247.7520.773.6352.35 全球油价-33.0241.2851.88-12.944.0812.8125.6236.646.818.93 资料来源：中信建投证券研发部
