爱华网系列专题：《经济危机下的经营投资策略：逆市布局》
表4 对于20世纪90年代以来金融危机所致周期下行的历史分析 注：资产价格上升幅度的测算方法： 1.对变量进行HP滤波，得到该变量的校正后波形； 2.以危机开始的时刻为分界线，寻找此时刻之前的波形的最大值和最小值；
3.计算从最小值到最大值的变化率。 资料来源：IMF，中信建投证券研发部 四、美股可能于2009年第3季度形成底部 分析二战以后发达经济体中18次银行业金融危机的数据，以及其中5次规模较大、对于实体经济影响较大的银行业金融危机的数据，由于金融危机冲击导致的股市下滑事情一般存续1~3年的时间。根据该数据，美国股市从2007年10月开始形成下降趋势，如果该趋势维持1—3年，可能维持至2009年第3季度乃至2010年第3季度。 根据这一统计数据，结合我们对于实体经济走势的判断，我们认为美国股市将于2009年第3季度形成底部。 寻求突围：周期可以得到熨平，但无法改变 一、寻求突围：货币政策空间有限，且难以降低资金成本 G3国家央行目前针对流动性陷阱主要使用数量工具，而价格工具由于前期的过度使用目前显得空间不足。随着信用风险溢价的高企与价格工具的失灵，我们预计美国2009年可能会降至0.5%，日本可能将利率从目前的0.3%降低至0，欧元区的利率则可能从目前的3.25%降至2%。 资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部 图7 发达经济体与新兴经济体信用市场信用风险溢价的变化 但是资金成本的高企很难随着货币政策的使用而得到降低，原因有三。第一是由于市场的避险情绪，主要的套利低息货币汇价高企。美元和日元的汇价作为投机资本的成本，其价格高企意味着资金成本难以得到降低。第二是由于通胀随着大宗商品价格而快速回落，下降速度远快于基准利率的下降速度，实际利率从2008年的负利率2009年转为正，反而呈上升态势。第三则是由于信用风险溢价的高企，由于信贷渠道因为金融危机而受损，高企的局面长期持续，资金成本也因此而维持于高位。 二、寻求突围：扩张性财政政策可以熨平周期，但无法改变周期 奥巴马的战争：扩张的财政政策可以挽救美国乃至全球吗？ 1.奥巴马的经济刺激方案 从表5可以看出，奥巴马的经济刺激方案一方面通过高额累进税制增加财政收入，另一方面则主要使用扩张性的财政政策来促进就业和刺激消费，从而熨平周期。 根据此前奥巴马在竞选中所推出的减税方案，对比现有规定，奥巴马的计划将在未来10年减少2.95万亿美元的税收收入。奥巴马的计划中包括为中低收入家庭的减税方案，包括到2012年时，中等收入纳税人的税后收入平均将增加5%或者2 200美元。但是由于同时对于高收入纳税人的显著增税，因此如果对比布什总统时的现有政策，奥巴马的计划将在未来10年增加6 000亿美元的财政收入。 表5 奥巴马经济刺激方案的净成本 资料来源：US Budget Watch，中信建投证券研发部 2.周期无法改变 (1)预算赤字占GDP比将达4%以上，超网络股危机时期水平 9月5日，国会预算办公室对于财政收入与支出的报告（见图8）曾预计，包括此前推出的对金融危机的救市成本在内，从2009到2018年10年间的财政赤字总额将达到2.3万亿美元。但这没有估算奥巴马经济刺激方案的净成本（见表5）。 根据美国《预算观察》2008年10月31日所估算的奥巴马经济刺激方案净成本：奥巴马将会推出的减税措施会减少财政收入650亿美元，设立各州发展基金与就业发展基金、对增加就业补充鼓励则将支出90亿美元，为小企业提供援助与为汽车制造商提供额外贷款担保将支出90亿美元到125亿美元，对于失业工人的援助将支出100亿美元；最终这一方案给财政带来的净成本在1 865亿美元到1 900亿美元之间。
