爱华网本刊记者 董左卉子/文
目前充满挑战的市场环境显然已影响到投资者信心和企业上市意愿。尽管很难预计IPO 活动什么时候能够复苏，但是，依然有不少公司正积极利用这段低迷时期为上市做着筹划和准备，以便市况一旦改善就可以最迅速地从中获益。 截至2008 年11 月，我国仅有3 家公司在美国成功上市； 在国内市场，证监会9 月起就明显放缓了对新股发行审批的节奏；在港交所，过去11 个月IPO 申请计划延期或撤销的企业数量甚至超过100 家。 国内IPO 遭遇集体搁浅，这些企业面临的沉没成本是什么？对于蠢蠢欲动的后来者，又有哪些上市风险需要把控？记者就此采访了安永华明会计师事务所中国/ 香港区上市服务主管合伙人何兆烽先生。 IPO 梦断 《新理财》：近期，全球IPO 活动一直呈下行趋势。一般情况下，企业IPO 计划延期或撤销的主要原因是什么？ 何兆烽：其实，企业的IPO 项目中途停滞或者无限期推迟，是十分正常的。这其中的原因多种多样。比如，在中国内地，企业是否通过证监会核准就是上市的关键一环。而在海外，监管主要集中在信息披露方面，即招股说明书是否充分披露公司潜在的风险，而最终能否上市则是由市场决定的。基本上，2008 年尤其是后半年，诸多企业上市搁浅大多是市场因素造成的。 很明显，在金融危机的影响下，很多已经上市公司现时的股价都是偏低的。在香港，有些内地企业，包括民营企业， 其市盈率甚至低至4 ～ 5 倍。这种情况下，作为一家IPO 的公司，公众对其认识更是陌生，给予该公司初次上市的市盈率比同类型上市公司的市盈率可能还要低一些。这时，很多企业的老总或股东是很难接受以这么低的价格出售或稀释自己的股权，因此被迫暂时停止上市计划，希望等待一个好的时机重新启动。 也有一些企业会逆势而动。如前几天，我们的一位客户就顺利在香港交易所挂牌。当然，这家企业发行价的市盈率就比较低。 《新理财》：为什么有的企业会接受如此低的市盈率？ 何兆烽：股票的上市发行是一个双向自愿的过程。企业愿意低价出售，肯定有自身的考虑。我个人认为其中一点就是企业急需资金。众所周知，上市最大的好处就是融资。金融危机正当时，即所谓“经济的冬天”，企业自然要储备一些资金粮草过冬。如2008 年年初，Visa Inc. 搭上最后一班上市快车，在纽约证券交易所融资197 亿美元，成为该年融资额最高的公司。 也有一些企业是看到发展的机会。现在市场上有不少便宜的优质资产，机会颇多。若其他企业放弃上市，而自己在资本市场融资成功，资金就会相对宽裕，在行业并购重组的时候，也就站在一个比较有优势的地位。 尽管现阶段，股价无法体现企业的真实价值，不过， 廖甚于无，企业现在持有资金，除了过冬之外，也可以寻找很多购并和发展的机会，使得未来发展较对手先行一步。 《新理财》：在2008 年，大约有多少中国企业IPO 项目受到大环境冲击？主要波及哪些行业？何兆烽：根据安永年末全球首次公开募股（IPO）最新数据显示，2008 年迄今已有298 宗IPO 项目延期或撤销，而2007 年全年则只有167 宗。可见，全球IPO 活动下跌一半有余。我个人估计，国内大概有100 家企业受此影响。同时，从传统强势行业到新兴科技产业，几乎无一例外地受到波及。
沉没成本 《新理财》：如果上市计划被迫延期或撤销，企业面临的沉没成本是什么？ 何兆烽：谈到成本，主要是中介机构的费用。在国内， 一般情况下，中介机构的费用大概是募集资金5% ～20% 。假设募集资金1 亿，企业支付中介机构的费用就是500 万到2000 万。如果去海外上市，这些成本可能还会高一点。
另外的成本还包括一些管理成本和时间成本等。比如为了到达公众公司的各项要求，管理层在风险管理、内部控制、治理结构等各方面都要重新设置，这肯定需要投入。 虽然这也可看作是成本，但是这些措施，从长远来看，对于提升企业的抗风险能力和盈利水平，是百利而无一害的。因此，不能一味强调这部分成本而不考虑其为企业带来的益处。 《新理财》：那么企业应该如何尽量减少中介费这块沉没 成本？ 何兆烽：中介机构的作用是协助企业打造自身的实力。如果企业自身准备的比较充分，内部管理也比较到位，中介机构的费用自然会比较少。比如企业长期保持良好的会计记录，和内部控制制度，IPO 申报过程中，会计师、审计师重新打补丁的工作就少，相对的中介费用也就少。再如，法律顾问方面，如果企业法律文件本身十分齐备和健全，律师的协助工作也会少许多。总之，一个管理完善的企业，上市所支付的中介费会大大减少。 相反，如果企业平时就管理松散，即使企业的产品、业务等方面都十分出色，要实现上市，也需花大力气整顿。考虑到时间成本和最终效果，这就要依靠外援，也就是聘请各类专业的中介机构，而所有费用都是计入上市成本的。有些IPO 项目中介费可能高达募集资金50% 。 所以，投入要提前，这样既有利于企业长久发展，也能有效减少上市搁浅的沉没成本。 反潮流而行 《新理财》：这次金融危机再次证明资本市场的瞬息万变， 那么企业在筹划上市时，需要对未来多长时间内的资本市场的走势有一个相对准确的判断？在判断的过程中企业应该重点关注哪些基本因素？ 何兆烽：通常，企业上市的周期是12 ～24 个月，这意味着企业至少要对1 年以后的经济形势有所估计和判断。至于如何去判断，则是仁者见仁智者见智的。根据我们的经验，准备上市最好是反潮流而动。 有些企业在2007 年成功上市， 多半早在2006 年、2005 年，甚至2004 年就开始着手准备。而那时，内地企业正在进行股权分置改革，市场行情也持续低迷，绝对不是上市良机。然而，这段时间充足的准备，就正好赶上2007 年的好年景。等到了这一年，有的企业觉得股市红火了，就纷纷谋划着上市，熟料2008 年，全球股市一泄千里，企业又不得不取消了原本板上钉钉的IPO 计划。 由此可见，IPO 最好是逆势准备。比如目前的金融环境已影响到IPO 市场，但现在却是公司为上市做出筹划和准备的好时机，市况一旦改善时便可以最迅速地从中获益。 《新理财》：反潮流肯定也面临着相当的风险，一旦这回的经济低谷持续时间较长，企业的上市计划又该如何安排？ 何兆烽：这里我们需要强调的是：上市只是一个过程， 而不是企业的最终目的；我们企业的终极目标应该是做到行业的领先地位，做一家百年老店。显然，这是长期的，上市不过是企业发展的一个阶段而已。前段时间，我们接触到一家企业，在咨询公司的帮助下，它制定出一整套20 年战略发展规划，包括规模、业绩、知名度等各种目标。这套规划其中一步就是企业上市。上市意味着成为公众公司，不但可以在资本市场获取资金，而且代表这家企业较高的管理水平，从而为进一步发展奠定坚实的基础。 企业计划上市，可以先按照标准，建立诸如内控等制度。如果12 个月后，刚好遇到恰当的时间窗，上市就顺理成章。万一这个经济低谷比较长，企业可以继续筹备，好上加好，这与企业的业绩发展丝毫没有矛盾。 所以，企业对于暂时不能上市，不要太过计较。 上市场所—— 港交所占优势 《新理财》：上市地点的选择应该也是影响企业IPO 项目成功的关键因素之一。 何兆烽：的确。在刚刚过去的一年，融资额最多的三大证券交易所为纽约证券交易所（融资额为251 亿美元，占全球总额26.3%）、伦敦证券交易所（融资额为55 亿美元，占全球总额5.8%）及香港交易所（融资额为48 亿美元，占全球总额5.0%）。IPO 项目宗数最多的三大证券交易所为澳洲证券交易所（65 宗）、伦敦AIM 创业板市场（27 宗）和香港交易所（23 宗）。 就国内的情况来看，选择去美国纳斯达克，或者纽约交易所上市的企业多半是一些高科技公司或者商业运营模式新颖的企业，比如如家酒店、正保远程教育等，美国投资者愿意支付这些企业较高的市盈率。除此之外的大部分内地企业都是去香港上市。文化、规模以及全球性正是这些企业看中的。 《新理财》：在全球经济滑坡的情况下，香港交易所的国际化会不会也使得公司股价波动频繁，为企业上市带来潜在的风险？ 何兆烽：目前中国三大交易所，上海交易所主要集中内地比较大型的企业，深圳交易所侧重中小板，而香港交易所最大的特点就是国际化。至于后者与前两者在市盈率上的差异是个时间上的对比，是动态的，没有定论。 小企业可能不一定都感受到香港交易所国际化的优势， 大型企业则不然。这些大企业上市规模较大，一般要进行全球配售，即在香港本地募集的资金可能只是募集资金总额10%，其余90% 都由全球投资者购买，这是一个极其庞大的市场。而上海交易所与之相比流通性相对比较小，假如中国移动增发，100% 都从A 股市场获取资金，这样企业接触到的国外投资者会很有限，同时也会给市场徒增压力。所以可以看到众多大型国企往往是内地香港同时上市。 再看中小企业，如果在内地上市，发行市盈率可能受到一定的限制。而在香港交易所，市盈率完全由市场决定，一些极具增长潜力的公司一旦被投资者认可，市盈率甚至会高出同类型内地的上市公司。 此外，在内地上市依然属于稀缺资源，中小企业排队时间一般比较长，上市的时间表也就很难控制了。然而，资本市场上的机会是稍纵即逝的。如果去海外或者香港上市，时间的可控性就比较好，也更容易抓住一些机会。
