约翰聂夫 聂夫之道

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　作者:孙旭东/文

　　股市变幻大王旗。每一轮牛熊市的交替，都意味着一大批所谓“股神”的倒掉。时间成为甄别成功投资者的最有效武器，只有如巴菲特等那些最顶尖的人才能在漫长的时间中屹立不倒。

　　巴菲特“股神”的美誉经受住了时间的建言，而且从逻辑上说他的投资方法适应性颇强——如果你以低于其内在价值的价格买入优秀企业的股权，怎么可能不赚钱呢？但不可否认的是，有相当多的人怀疑巴菲特、怀疑价值投资会在中国水土不服。

　　说服这些人最好的办法当然是拿出事实依据，可惜由于巴老的投资理念博大精深，而对优秀企业进行评判和估值又有相当的主观性，我们无法简单地构建定量模型。不过，现在有办法了，同为价值投资者的约翰·聂夫的低市盈率投资法很容易做到定量选股，而且实验的结果相当不错！

　　聂夫执掌温莎基金长达30余年，期间创造了让人瞠目的纪录——这只大型共同基金在超过30年的时间里，收益率每年领先市场3%以上。聂夫并没有使用什么高深的投资技巧及数学模型什么的，而是使用了最广为人知的投资方法——低市盈率投资法。

　　运用修正过的聂夫选股法，根据每年最后一个交易日的收盘价，并在新年第一个交易日以开盘价买入市盈率最低的10只股票每只投入相同金额的资本。则自2001年初到2008年底，聂夫投资组合年均收益率达到了24.61%，而同期上证指数年收益率只有14.23%，超额收益率为10.38%；而自2001年初到2008年底，在上证指数年均收益率为-1.61%的情况下，聂夫投资组合的年均收益率为8.44%，年均超额收益率达到10.05%。

　　聂夫选股七式

　　概括起来，聂夫的选股法则主要包括以下7条：

　　1.低市盈率；

　　2.基本增长率超过7%；

　　3.收益有保障；

　　4.总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

　　5.除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

　　6.成长行业中的稳健公司；

　　7.基本面好。

　　这些原则看上去很简单，但应用起来却很复杂。如第5条，聂夫认为“周期股8943;8943;投资者需要一定的技巧并能够在最好的时机进入——也就是在前一个经济周期让股价滑落了深谷，又正好在大家都意识到公司收入开始回升之前”。

　　具体来说，“温莎基金一般在周期公司业绩回升的6-9个月前购买它们，然后随着人气的高涨缓步抛售。技巧之处是猜测产品价格的增长。我们首先要研究的是行业的产能，然后对信息和数据进行加工判断，得出需求增长的大致时间。”

　　这是一件常人难以做到的事情，聂夫却做到了，一是因为他本人执掌的温莎基金是一家成功的基金，作为专业投资机构有其特有的优势；二则聂夫本人极其敬业，甚至在旅游途中还不忘阅读《华尔街日报》。

　　显然，尽管聂夫清楚地阐述了他的投资方法，我们却不可能全盘复制，所幸这并没有妨碍我们为大家奉献出令人满意的结果。

　　构建投资组合

　　在具体做法上，我们主要根据聂夫7条原则中的第1、2、7三条原则进行数量化选股，且有所变通（数据来自Wind资讯）。假设投资者根据每年最后一个交易日的收盘价选股，并在新年第一个交易日以开盘价买入，起点为2000年年底，终点为2007年年底，构建的投资组合将在8年的时间里与上证指数赛跑。

　　第1条原则是低市盈率。聂夫一般会选择市盈率低于市场平均水平40%到60%的股票，不过，如何计算市场的整体市盈率首先就是一个问题，聂夫在《约翰·聂夫的成功投资》一书中也未谈及。我们采取的变通做法是依次选择市盈率最低的10只股票（剔除不符合2、7两条原则中的股票），每只投入相同金额的资本。

　　由于是在每年年底选股，此时上市公司的年报尚未披露，我们只能采用上一年度的财报数据计算静态市盈率。而聂夫认为动态市盈率和静态市盈率没有优劣之分，精明的投资者应全部拿来细做分析，我们也想做精明的投资者，却苦于多年以前的盈利预测数据难以获得，只能作罢。

　　第2条原则是基本增长率超过7%。按照聂夫的标准，基本增长率是指（归属于上市公司股东所有的净利润）5年的平均增长率。低于6%或者高于20%的增长率很少能被聂夫选上，理由是他厌恶过高增长率附带的高风险。

　　在具体选股过程中，我们发现A股市场的低市盈率股票基本增长率往往都很高，但我们剔除了依靠投资收益或营业外收支取得高收益的股票，具体标准是任何一项不得超过税前利润的20%。此外，计算5年平均增长率时基期亏损的上市公司也被剔除。

　　第7条原则是基本面好。这是一个内容极为丰富的原则，聂夫本人的论述就不少，而实际要做的可能还要多，为了便于量化，我们只选择了净资产收益率要超过8%这一条。ST公司由于净资产很少甚至为负，其净资产收益率难以与普通公司作比较，被剔除出去。

　　组合战胜市场

　　根据上述方法（下称“聂夫选股法”），我们得到了令人满意的结果。

　　自2001年初到2008年底，根据聂夫选股法构建的投资组合年平均收益率为8.44%（未考虑印花税和手续费），期间，上证指数从2073.48点跌到1820.81点，年均收益率只有-1.61%，聂夫投资组合的年均超额收益率为10.05%。

　　其实，如果采用2001-2007年这个完整的周期对于评价聂夫选股法更为公平。这样的结果是年平均收益率达到24.61%，而同期上证指数年收益率只有14.23%，聂夫投资组合的年均超额收益率为10.38%。

　　之所以选取2001-2008年的时间段，一方面是我们想在尽可能长的时间段里来做验证聂夫选股法，另一方面我们也试图以此来证明价值投资的鼻祖格雷厄姆说过的一句话，“投资环境的变化沧海桑田，犹如地震一般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果。”在我们看来，很多人对未来的经济形势感到悲观，但这并不能成为远离股市的理由。

　　自2001年至2008年，聂夫投资组合在8年中有5年战胜了市场，胜率为六成，似乎并不算高，但这其中颇有些值得深思的地方。

　　首先，投资绝对需要信心。聂夫并没有使用什么高深的投资技巧及数学模型，而仅使用了最广为人知的低市盈率投资法。这就引出了一个问题，投资成绩的好坏往往并不取决于是否掌握了某种投资圣经，而是取决于投资者是否能够坚持简单却符合逻辑的投资策略。

　　从理论上来说，低市盈率投资法有其合理性，但如果时间只是从2001年截止到2006年，则采用聂法选股法构建的投资组合收益率还不如上证指数。如果同样在2001年初投入100万元，那么到2006年年末，聂夫组合的净值仅为115万元，而指数为129万元。如果有投资者开始按照聂夫选股法投资却不能坚持下去，他就会错失2007年辉煌的成果。其实，无论是巴菲特和聂夫，都有些年头战绩不佳，并且受到市场的质疑，但他们能够不为之所动，坚持自己的投资理念。

　　其次，波动大的投资方法未必不好。在8年中，聂夫投资组合有3年损失超过20%，而上证指数却只有2年；8年中，上证指数只有1年涨幅超过100%，而聂夫投资组合有2年。由此可见，聂夫投资组合的资产波动幅度要大于指数，但是如果我们有良好的心理素质，能够承受得起大涨大落带来的压力，就将迎来光明的结局。

　　最后，“市场先生”是价值投资者的好朋友。聂夫不相信有效市场理论，他认为， “市场有着惊人的误判能力，任何时候总有不绝如缕的冷门股。”或许正因为如此，温莎基金的股票仓位才能一直很高，“一般情况下，我们会把股票的销售收入重新投入到前景更加光明的股票中。但是，如果市场定价过高，温莎有时会选择增持现金，比例可达20%。（我们认为，对于一只股票型基金来说，持有更高比例的现金则有失英明。）”

　　一开始，我们对聂夫的上述做法并不理解，但出于对他的尊重，同时也为了更加严格地检验他的理念，我们在构建投资组合时假设自始至终都要满仓。根据南开大学孟庆斌、周爱民和靳晓婷三位学者的研究，自2006年11月开始，A股市场开始出现泡沫，但恰恰是在2007年聂夫投资组合的净值出现了大幅增长。这其中的奥妙何在？

　　答案是即使在2006年末，人们还能够以平均9.11倍的市盈率买到10只股票，从历史来看，这个水平并不高。只是到了2007年末，平均市盈率上升到了20.75倍，已经接近2000年末（上一次熊市起点）的水平，看来这才是需要引起注意的时候。

　　仍有改进潜力

　　正如我们在前面所说的，在构建投资组合时，我们并没有完全、也不可能完全按照聂夫的理念来做，这意味着投资者在实际操作中仍有取得更高收益率的可能。

　　从表3中可以发现，某些入选组合的股票损失相当惨重，有时可以达到平均水准的2倍以上，甚至会在组合整体盈利的情况下仍然亏损两位数以上。显然，在真正按照或借鉴聂夫选股法则做投资决策时，有效地避免类似情况的出现是非常必要的。

　　东方电子（000682）是一个提示我们警惕财务舞弊的案例，而*ST夏新（600057）、一汽富维（600742）等案例也各有特色。聂夫认为，“作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的确确大势已去，哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。它们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须为此煞费苦心地研究每个低市盈率股票代表的不同含义。”  
约翰聂夫   

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