爱华网文/本刊记者 叶 子 2008年12月，“国九条”和“金融30条”都明确指出，要“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”。 将政策指向落实到实际行动最迅速的，当属上海。2009年1月22日，上海市金融办主任方星海在“上海国际金融中心建设情况媒体通报会”上表示，上海市政府目前已经对推出房地产信托投资基金进行了具体部署，该项目由浦东新区政府牵头，相关工作已基本到位，年内肯定推出。 不是创新的创新 “全球主要的金融市场都有房地产信托投资基金这个金融产品，这是一个简单的金融工具，不是创新，”安控控股执行董事王世渝说。 房地产信托投资基金，也就是通常所说的“REITs”（Real Estate Investment Trusts），是通过信托或公司方式汇集投资者的资金，再投资于能够产生稳定现金流和收益的房地产，并将投资收益分配给投资者的金融产品。 1960年，美国首先推出REITs，作为一项房地产金融创新，其最初的动机在于借助信托方式以规避当时《公司法》对公司投资、持有不动产行为的限制，其后出台的REITs所得税豁免政策进一步促进了市场的活跃。经过几十年的发展，REITs已经在全球20多个国家和地区得到运用，监管法规体系也不断健全，市场规模不断壮大，成为金融市场中极具特色的一类金融产品。与其他房地产投资形式相比，REITs具有高派息、收益稳定、高流动性和安全性等特点，有良好的市场表现和投资吸引力。 中诚信托有限责任公司高级研究员王玉国博士认为，在中国目前的经济和金融形势下，借鉴国际经验，加快推动REITs试点显得尤为迫切。一是有利于拓宽房地产企业融资渠道，提高直接融资比重，缓解当前房地产企业过分依赖银行融资的结构性风险。二是依托REITs的专业化运作能力，不仅可以降低房地产价格波动的风险，而且可以有效提高物业资产的利用效率，推动地产行业的健康发展。三是能够为中小投资者提供参与投资房地产市场的机遇，分享房地产行业快速成长和丰厚的利润回报。四是能够丰富市场金融产品，为保险、社保和企业年金等长期性资金提供投资选择，也可以更好地满足居民多样化的理财需求。 王世渝说：“将稳定的现金流证券化，既可以让固化的不动产通过虚拟交易形式产生巨大的资产价值和金融流动性，又可以优化资产负债表，解决地产商的现金流问题，给20多万亿的储蓄存款找到一个稳定的投资产品。” REITs不是小众产品，是大众商品，它特别能吸收分散投资，可以让老百姓分享房地产业的成绩，也能增加他们的财产收益。 曾经热身 尽管中国目前还没有出台任何正式的REITs相关法规，但早在2004年，中国人民银行、银监会、证监会、原建设部、商务部等政府机构就开始积极研究筹划在国内推出REITs产品。 2004年，香港联交所决定，允许香港以外的投资者投资REITs产品，这意味着中国大陆的不动产可以通过香港法律法规的调整去香港市场融资。不动产作为专门产品去融资的机会出现了。 2005年，时任中国人民银行副行长吴晓灵在中国地产金融年会上指出，用公开发行受益凭证的方式设立房地产信托投资基金是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。 2005年底，先后成功的两个上市案例掀起了一场REITs热。 首先是香港政府拥有的大型房地产基金领汇上市，成功融资近300亿。领汇上市计划由来以久。香港房屋委员会是政府负责为中低收入阶层提供廉价住房的机构，为占香港总人口约30%的200万中低收入者提供住房出租。由于经济环境变化，房委会近几年陷入了财政困境。有关方面提出，将房屋委员会的旗下停车场和商场等资产予以证券化筹资。有关方面将这一全球最大规模的REITs命名为“LINK”，寓意信托持有人权益与物业权益联系的产品实质，中文名“领汇”也由此而来。领汇上市除房委会可借机筹集近300亿港元资金外，原有物业通过市场化运营也可提高效率。由于领汇是香港第一只上市房地产信托，是一项金融创新产品，外资大投行普遍认为，它的上市会带动香港房地产信托市场的大发展，并增强与新加坡的竞争力。对于投资大众来说，领汇具有低风险、高息率的特征，可满足香港市民的投资需求。领汇推出后受到热烈追捧，共51万投资者参与了申购，约占全港人口的1/10。发行冻结资金5920亿港元，创下香港新股认购的历史纪录，香港金融市场出现了很久未见的热闹场面。 紧接着，越秀房地产投资信托基金在香港成功上市，这是内地第一只房地产投资信托基金。广州最大的地产发展商越秀投资公司，由广州越秀城建集团控股，越秀基金上市资产包括位于广州市区的4个商业物业，分别为广州城建大厦、财富广场、维多利亚广场和白马商贸大厦，物业总建筑面积约16万平方米，物业性质为写字楼、零售商场及其他商业用途投资收益型物业，物业估值约40亿港元，是越秀投资旗下最优质的几项物业。 按照香港联交所批准的全球发售协议，越秀REITs每个基金单位的发售价为3.075港元。 在当时内地房地产市场遭遇宏观调控的背景下，越秀投资的上市让国内的地产商找到了新的变现出口，国内很多开发商都设想通过这个模式到香港上市，先后有万达、华银控股、华润、深国投等公司进行过此类操作，但最终都没有结果。 到了2006年7月，由当时的建设部牵头下发了房地产限制外资政策（即“171号”文件）。按该政策的规定——中外资投资内地房地产须在内地注册公司，在海外发行的内地REITs都难以直接收购、持有中国内地的物业，这意味着在内地不允许公开发行REITs的背景下，业界寄望于“海外曲线发行”的路径也被基本封死。 2007年1月，房价高企，央行着手研究制定REITs的相关政策，并计划于2007年底推出管理办法及试点。中信证券和联华信托的两套方案是央行方案的主要试点候选。央行推出REITs的主要目的是抑制房价的过快上涨，分散房地产金融风险，拓宽投资渠道，减少房屋投机需求。 由于REITs在中国是新生事物，按照央行的初衷，试点首先面向机构投资者在银行间市场发行，希望通过试点积累立法和监管经验，风险可控之后再面向个人投资者在交易所市场发行，由发行机构自己选择。 2007年4月，证监会正式成立一个有关REITs的研究工作小组，希望以封闭型基金的形式在交易所发行。2007年初，上交所即表示已做好有关REITs的交易机制安排，希望能够积极推动该产品在上交所进行交易；深交所也在积极准备REITs方案。 2008年3月，银监会曾召集5家信托公司共同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》征求意见稿（以下简称《征求意见稿》）。银监会出台的“信托新规”中，曾明确将REITs作为信托公司今后创新业务的重要方向之一。银监会在上述《征求意见稿》中将REITs定性为“以信托方式组成而主要投资于产生稳定租金收入的成熟房地产项目的集合投资计划”。同时要求“房地产信托收益权凭证在全国银行间债券市场发行和交易”。这基本搭建了REITs的发行与交易框架，对发起人、受托人、托管人等相关机构给予了相对清晰的勾勒。 但此时美国爆发的次贷危机使决策层对于推出与房地产相关的金融产品趋于谨慎。《征求意见稿》就此没了下文。 王世渝说：“到目前为止，金融危机没有一点是和REITs有关的，这个产品风险低，不会大起大落，国内目前没有一个金融产品的性价比超过REITs，它适合中国市场。”王进一步解释，发展 REITs对政府有极大的好处，我们是中央集权的大政府，政府手上有巨大的不动产，全部都在低效率使用，不能抵押、经营，完全可以做成REITs产品，产生稳定持续的现金流。王认为，中国可以做成全球最大的REITs市场。国内市场基数大，中国房地产市场巨大的存量，以及未来的农村土地流转，农民进城建房，大规模的保障性用房，一旦发展REITs，启动内需，对整个金融市场的建设都会起非常大的作用。 如何破题目前，推动REITs试点已不再是单纯的理论问题，而关键在于如何成功实施试点。对此，中诚信托有限责任公司首席经济学家许均华认为应重点注意以下几点： 一是组建REITs试点部际协调小组，对试点工作进行统一部署。 由于REITs横跨房地产市场和金融市场，产品交易结构比较复杂，不仅参与主体包括受托机构、资金保管机构、物业管理机构、资产评估、法律、审计等各类机构，而且在会计处理、税收制度、登记过户、交易流通等多方面需要特殊制度安排。因此，推动REITs试点离不开中央银行、财政部、银监会、证监会、国家税务总局、住房和城乡建设部等多个政府主管部门的积极参与。为避免出现多头监管、缺乏协调的局面，因不同部门的本位主义思想而致使REITs出现各种缺陷，建议由国务院明确由中央银行牵头，联合REITs涉及的各个部门等共同组成REITs试点工作部际协调小组。可以借鉴信贷资产证券化试点工作的一些做法，在部际协调小组中分设领导小组和办公室，根据工作需要在各部委指定专人作为联络员，形成良好的工作机制。通过部际协调小组共同研究，密切沟通，协调解决REITs试点工作中遇到的难题和问题，落实REITs试点的各项准备工作。 二是尽快研究制定《REITs试点管理办法》，为试点工作提供规范指导。 目前，国际上几乎所有已经推出或正在筹划REITs的国家和地区，无一例外都将REITs配套法规制度建设摆在了首要位置。尽管各国REITs的法规和运作模式有所差异，但都对于本国或地区REITs所采取的组织形式、产品的交易结构、不同参与主体的权利义务、投资管理资产的方式和范围、负债比率交易流通安排与信息披露等进行了详细规定。因此，为了规范各类市场机构参与REITs试点，有效管理和控制REITs发展中的相关风险，建议由中央银行牵头，联合银监会、证监会共同研究制定符合中国国情的《REITs试点管理办法》，报国务院批准后颁布实施，依法推动REITs试点。 三是制定与REITs试点相配套的税收、会计、财产登记等制度。 从REITs的发展经历来看，优惠的税收政策是其发展最根本的驱动力和保障。各国和地区都对REITs制定了专门的税收法规，要求REITs在满足一定条件的前提下,可以在REITs层面免征所得税，如在投资者的最低数量（如美国的百人法则）、单一大股东的持股比例（如美国的5/50法则）、REITs投资持有的不动产资产比例（至少要达到70%以上）、REITs收入中来自不动产的租金或利息等其他收入的比例（如美国要求75%以上）、每年的收益分红比例（通常不低于90%）等方面都有着严格规定，以此来确定是否符合REITs的基本特征，并能否享受免税的优惠政策等。 为了提高REITs产品的流动性，大多数国家对于投资REITs免征交易印花税，投资者取得的分红收益也给予一定的税收减免。由于REITs以收购物业资产、购买不动产企业相关股权和债权等为主要标的，不动产资产转卖活动十分频繁。中国现行的税收制度使得REITs运作的交易成本非常高，直接削弱了产品的盈利水平。特别是由于缺乏信托财产登记等制度，REITs取得的财产难以真正的破产隔离，无法实现对抗第三人的效力，也不利于维护投资者的合法权益。因此，在制定《REITs试点管理办法》的同时，必须由财政部、国家税务总局以及相关的不动产登记管理部门制定颁布专门适用于REITs试点的税收、会计、登记等制度。
四是预防REITs试点产品交易结构风险。 由于REITs交易结构涉及的参与主体众多，而且同一主体可能兼任多个角色，风险具有较强的隐蔽性。尽管此次美国次贷危机的诱发动因与REITs有着根本的区别，但也凸显了基础资产不合格、交易结构不完善可能隐藏的巨大风险。REITs作为一种不动产证券化产品，从交易结构上看，本质就是一种信托法律关系，离不开合格的受托人来持有REITs资产，以达到破产隔离的法律效果。从国际经验来看，REITs的组织形式既可以采取公司模式，也可以采取信托模式，但信托模式已逐渐成为主流。在澳大利亚、新加坡、香港和台湾地区等较晚推出REITs的周边国家和地区纷纷选择了信托模式。从中国的法规制度等环境看，目前进行的信贷资产证券化试点也采用了信托模式，引入合格的受托人，取得了良好的实践效果。 从现有法律来看，信托公司是依法设立的唯一具有合法受托人资格的金融机构。因此，在未来REITs试点中，可以充分借鉴信贷资产证券化的试点经验，以信托模式为主构建REITs的交易结构，引入合格的受托人和投资管理人等不同参与角色，各司其职，协调运作，尽量避免由于部门利益分割而导致REITs产品交易结构不完善，出现法律瑕疵的风险。 五是允许保险、社保等机构资金投资REITs试点产品。 REITs试点是采用公募还是私募发行的方式，并不是REITs这一金融创新产品的关键所在。美国不仅有经过美国证监会备案且在全国性交易所上市的REITs，也有经过美国证监会备案但不在交易所交易的非上市REITs，还有大量的私募型REITs。因此，在推动中国REITs试点的过程中，有必要根据市场的需要制定有针对性的REITs制度安排，避免人为地进行市场分割，应允许符合公开发行交易条件的REITs既可以选择银行间债券市场,也可以在证券交易所市场上市流通。 此外，REITs试点的成功实施离不开大量投资者特别是机构投资者的积极参与。美国REITs市场在20世纪90年代后的快速发展，很重要的原因之一就是机构投资者的广泛参与。REITs产品收益高、风险低、回报稳定的特点也很符合机构投资者的要求，保险基金、养老基金等机构投资者大量持有REITs产品。因此，建议政府有关部门允许社保资金、保险资金、企业年金、证券投资基金、银行理财产品、信托计划参与投资REITs产品。
