爱华网：本刊特约作者玄铁令 即使是遭遇暴跌逾73%的大熊市，A股市场也未能摆脱群氓式癫狂。一轮半年涨五成的反弹行情之后，概念股鸡犬升天，空气中弥漫着关于牛市重现的乐观情绪。 面对二战以来最严重且是全球同步的经济大衰退，企业利润增长难以和狂炒的A股泡沫同步。谨慎来看，本轮反弹仍是资金推动型而非盈利拉动型，主基调为政策搭台、银行放贷、机构自救和散户跟风，任何一方的变卦都可能让行情提前夭折。 熊市涨声甜美且很有诱惑 至今仍时不时惊涛拍岸的华尔街金融海啸，不仅将裸泳者曝光，连穿潜水衣的价值投资者有些也衣不遮体。熊市二期的反弹或许就像曾经的艳星舒淇所言，“要把脱掉的衣服一件件穿回来”，不仅难度极大，且饱受怀疑。 通常来说，熊市的反弹有三种可能：一是死猫跳行情，即技术性超跌反弹。如果反弹没有巨量新资金配合，往往只是短暂的空头回补行情。 二是大牛市行情，即业绩复苏反转型。如果去年四季度盈利成为历史底部，且未来呈现震荡上行格局，则可能演变成反转行情，未来两三年内再创新高。 三是政策救市行情，即信心注入和资金流入型。市场既不看未来业绩，也不看当下估值，关心的是政策面和筹码换手率，持续期要看“过江龙”资金的停留时间。 短期来看，A股本轮反弹仍是政策救市行情的升级版，即拉斯普京市场再现（拉斯普京是沙皇俄国时期颇有争议的人物。反对他的人先后用毒药、枪击等手段来杀死他，最后把他扔入冰冷的河水中，但法医最后鉴定他却是死于溺水。此后，拉斯普京一词就用来形容那些生命力顽强的现象——编者注）。据《台湾股市大泡沫》的作者江平所分析，这种市场流动性充裕、换手率高、韧性特强，只要有金融当局支持，往往不需要基本面配合也能炒出大行情。 在政策信用持续背书、银行释放天量信贷、机构唱好牛市重现以及散户大举开户入市等四大利好作用下，沪综指和中小板指和去年10月28日的低位相比，最高分别上涨55%和100%，持续时间近七个月。其间，两市涨幅翻番的A股一度有约900只，有一成股票已创出历史新高。 仿佛受到海神塞壬般的动听歌声所诱惑，游资至今不想离开。由于10大产业振兴计划几乎囊括除金融、地产外所有行业，炒风随着政策鼓点不时敲响，以至于深交所不得不多次撰文，提示概念股炒作风险。 在金融危机的背景下，全球股市的监管者都在为如何限制做空而努力，A股市场却是业界公认已有结构性泡沫，这难道仅仅用“新兴加转轨”几个字就可搪塞？ 天量信贷吹大了A股泡泡 金融市场颇似水母，流动时风情万种，实际上99%都是水分。眼下，A股市场看上去牛气冲天，实际上也是钱多作怪。数据显示，一季度广义货币供应量（M2）和狭义货币供应量(M1)的同比增幅分别是25.51%和17.04%，远超预期。M1的大增将导致各路资金潜入股市，而M2飙升则消除了市场对企业现金流崩溃的担忧。 长期来看，中国的货币供应一直比实体经济高出四、五个百分点，发达国家一般为略高出一、二个百分点。中国2009年首季M2增幅较真实GDP（同比增长6.1%）和居民消费价格（同比下降0.6%）之和，高出20.01个百分点，显示货币流通速度大降，并未进入实体经济。除了被企业窖藏的资金外，业界的共识是不少钱短期进入了股市。 在救股市即为救消费甚至救经济的特殊语境下，“不差钱”效应的另一面，演变成“不差题材”的政策面，再加上新股首发和再融资被暂停，一出吹泡大赛持续公演。这或许是全流通格局完全实现前，最后一次由题材股完全唱主角的大戏。 以估值为核心的价值投资者，再度输给不时现身的拉斯普京“幽灵”，以至于包括基金在内的机构投资者，也不得不以流动性高低为投资依据。周三，沪综指一度创出年内新高，沪市当日成交1810亿元人民币；而恒生指数在4月16日创出年内新高时，港股全日成交不过746亿港币。 熊市重质，牛市看势。市净率是衡量保守投资者和产业资本会否入场抄底的重要指标。以汤森路透截至4月23日17时的数据显示，沪深300的市净率为2.92倍，同期标普500、恒生指数、日经指数和俄罗斯IRTS指数的市净率分别为1.76倍、1.55倍、1.01倍和0.74倍，可见A股估值并不低。 上一轮大牛市戛然而止的临界点，是沪综指静态市盈率突破70倍。截至周四，剔除亏损股和停牌股，两市1372只A股中有435只股票的动态市盈率超过70倍，同期香港主板仅有23只股票如此“受宠”。 大牛市重现需要两个支点
银行大派钱，股市自然水涨船高。沪综指重上年线后，相信牛市重现者剧增。最近，将2500点视为上半年合理价位的国泰君安策略研究团队，不得不自嘲为“股市少数派”是“多么的不合时宜”。 新一轮牛市必然建立在新一轮经济增长周期之上。从2003年开始，中国经济进入双位数增长周期，增长基石对内是房市繁荣，对外是出口繁荣，眼下，两个引擎都欲振乏力。谨慎来看，A股牛市需要两个支点：一是外贸进出口总额在首季同比下降24.9%之后，恢复高增长；二是全国70个大中城市房价同比下降1.3%后，迅速探底回升。 简单分析，前者反映的是外部需求。回稳的前提是以美国为首的贸易伙伴走出经济谷底，而且这直接关系到1.95万亿美元外汇储备的安危，是判断国际热钱流向的重要指标。后者反映的是内部需求，在经济和居民收入水平出现长期可预期的增长后，才有可能企稳。房价牵涉到消费和投资两驾马车的运行，是判断国内资本能否重新活跃的关键指标。 据IMF最新预测，美国和全球的经济增长率今年将跌至-2.8%和-1.3%。受此影响，新兴市场和发展中国家的贸易量将较去年大幅缩减11%。出口减少将导致这些地区今年的经济增长率减速到1.6%。 外贸依存度仍逾6成的中国，今年首季仍是双顺差，即贸易顺差623亿美元，外汇储备1.95万亿美元，均为全球之冠，存在较大的下滑压力。据IMF预测，今后几年内，每年跨境证券资本外流约为新兴市场 GDP的1%。中国万万不可像俄罗斯一样，资本外流前以“安全港”自诩，资本外流后以大幅加息应对。 在全球金融危机史上，房市泡沫破灭往往是银行业危机的孪生姐妹。截至2009年1月份，美国20个大城市的房价指数已连跌30个月，较2006年年中高峰时跌去29.1%，回落至2003年下半年时的水平，目前的房价收入比不到三成。虽然最近有回暖迹象，但是，按国泰君安研究所的观点，美国房价指数从1999年开始脱离房租指数上涨，如果要回到长期趋势水平，仍有可能下跌三成。目前，全美房价跌至每平方米不到8000元人民币，中国首季的房价却达每平方米4473元。而且，京、沪、深、穗等大城市的房价收入比保持在10倍以上，高房价显然撬不起新一轮大牛市。 华尔街海啸救了深沪股市？ 目前，中国尚未发生金融危机。为弥补外部需求的缺口，国家在救助经济的同时，顺带拉了股市和房市一把。去年9月15日，美国雷曼兄弟破产，其后，管理层调低证券印花税，“9·19”行情拉开了政府救市的帷幕，随之而来的是商业银行的借新还旧和突然释放天量信贷的策略，企业暂时避免因为去存货和去产能导致的破产风险，股市亦因流动性充裕而溢价。不过，美国自从2006年中旬房价见顶后，先后投入救市资金逾10万亿美元，亦难避免深度衰退。美股上月最低跌至1996年的水平，彻底葬送了“新经济时代”的成果。 眼下，市场对美国经济的未来预测，乐观者是V形（严重衰退之后迅速反弹）、普遍看法是U形（长期衰退之后缓慢复苏），抑或W形（政府干预下的复苏与民间投资和消费不振下的衰退交替显现）、相对悲观的则是L形（深度衰退后长期低增长），而最恐惧的观点则是D形（即Great Depression，大萧条）。 为提防D形危机出现，美联储主席伯南克启动量化宽松政策（这在日本已证明效果有限），来搭救美国经济，试图以史上最大的泡沫——美元泡沫来化解信用泡沫，转嫁危机。后果究竟怎样，不妨借鉴对大萧条深有研究的货币主义大师弗里德曼的老话，“世界已进入一个未知领域”。 美国尚且回天乏术，中国股市同样进入高度不确定的时代。中长期来看，市场对本轮熊市格局有三种判断：乐观地看，本轮熊市见底时间为去年10月，谷底是1664点。预测前提是美国经济今年底复苏，中国在今年首季已复苏，高速增长持续。 谨慎来看，见底时间为两年内，谷底是1200点至1400点。预测前提是美国经济明年复苏，中国经济明后年复苏，且重回年增长8%的轨道。 悲观地看，见底时间为四五年内，谷底是800点至1000点。预测前提是美国进入日本式资产负债表式衰退，中国经济进入锯齿形中速增长期，维持年均4%～6%的增长速度。 更稳健的观点是，准确预测经济危机结束期难度太大，不如增加时间的权重，以更为耐心的等待，来避开投资陷阱。 据前IMF首席经济学家罗果夫等人的统计，在过去200年来全球主要金融危机中，股市的平均跌幅为55.9%，平均下跌周期是3.4年；房市平均跌幅是35.5%，平均下跌周期是6年。因此，即使不是百年一遇的金融危机和经济危机，以平均数来说，全球经济在2010年之前整体可能仍将保持低迷。而中国刚刚开始下跌的房市，最终会把股市和经济拖入哪种轨道，目前仍不得而知。 不过在这个让人难以捉摸的时代，有一点切记——保守型投资人夜夜安枕。任何时候，任何地点、任何状况下，股市都不值得你赌上快乐、工作、朋友、健康以及诗意的生活。
