爱华网张永/ 文 与国内并购相比，海外并购会面临一些特殊的风险，而在全球经济都受到金融危机冲击的今天，并购专家张永先生针对这些风险的防范建议对于国内并购也同样具有借鉴意义。 这场席卷全球的金融危机对全球很多行业的冲击都非常大。以后的一段时间，将会有一个行业整合、优胜劣汰的过程。而合并和收购，正是优胜劣汰的一种表现形式。 对许多中国企业来说，金融危机的冲击使得许多国外公司、资产（特别是商品）和货币的价格大幅下降，通过海外并购开拓市场、降低成本或者获得战略性资产（包括资源、品牌、技术、人才等）逐渐变得相当有吸引力然而，在目前全球经济衰退，经济危机阴霾仍然笼罩的背景下，中国企业要到海外并购，可能会面临比经济繁荣时期更多更大的风险。企业需要全面考虑风险，审慎进行并购安排。财务作为并购本身及后续整合的关键环节，更需特别关注。 六大风险 金融危机时期，市场、资金、币值、监管、信心等现代市场经济的主要层面都在经历迅速的变化。这些变化有时会比最悲观的估计还要不可预测。此时的海外并购因而面临一些特别的风险，主要表现为以下六个方面。撇账风险。撇账是最大的风险。撇账不仅仅存在于金融机构，一些非金融机构的撇账也可能比较严重。 就金融机构而言，撇账可以说尚未完成。2007 年10 月三季报出来后，几位华尔街顶级金融机构的著名CEO 声称他们的撇账撇得差不多了，他们公司的股价也在坏消息公布后大涨。人们都希望否极泰来，但是随后的四个季度的业绩公布之日便是撇账源源不断公布之日，也是金融危机深化之日。如果我们对以华尔街为代表的欧美更多的金融巨星们光环背后的资产负债表有一些更冷静的观察和分析，也许就会对高负债、高杠杆、高衍生的泡沫破灭所造成的系统性风险多一份畏惧和谨慎，我们的损失也就不会那么大。 时至今日，不少知名金融机构已轰然倒下。撇账结束了吗？恐怕没有。无论是仔细的财务分析还是欧美政府在收购金融机构不良资产方面的迟疑都可说明这一点。对金融机构来说，连续大规模撇账后的可能后果是政府的大规模注资，股权稀释会很严重。 撇账的风险同样存在于非金融行业。比如矿产资源类的企业也可能会有很多撇账。2006 ～2007 年间，商品价格涨得很高，相关公司的股价也一直在飚涨。现在商品价格调整，股价也在调整，但是不是已经调整到位了？未必。有很多调整可能还没有到位，比如商誉价值的调整。商品价格的风险。现在的商品价格调整幅度已经很深，从中长期的角度看已经很有吸引力，但不能带着抄底的心态去买。短期内，伴随着金融市场的动荡和实体经济的衰退，商品价格的波动幅度仍然有可能比较大，所以要有中长期的安排，在期望和节奏上有所控制。 汇率的风险。虽然澳大利亚、新西兰、韩国、俄罗斯、巴西等出口导向型国家的货币已经大幅贬值，但相关基本面的脆弱性表明其币值可能仍然存在风险。在其主要出口产品价格稳定之前，这些国家的宏观经济尤其是国际收支状况有可能进一步恶化，也就有必要考虑它们的货币继续贬值的风险。与这些国家相反，美元、日元自2008 年三、四季度以来维持了强势。这一趋势可能在中短期内还会持续。然而，世界经济复苏后，市场对高负债的美国发行的货币可能规避，由此带来美元的贬值（当然，如果美国的金融危机和实体经济大幅恶化，美元也可能贬值）。同样，日元的强势也可能因日本经济基本面的恶化和日本政府的干预而逆转。在市场迅速变化的情况下，处理汇率问题时如果能做到多样化和与时俱进，防止过分押保和过分对冲，就会处于相对主动的地位。市场的风险。并购的动因之一是为了开拓市场，但在危机时期，可能会发生双重市场风险： 一是被并购公司以超过预期的速度丧失市场地位；二是被并购公司所在的市场整体越来越恶化，购买力大幅下降。 员工的处置风险。现在很多国家，特别是工业化国家，失业越来越严重。政府非常重视失业问题，劳工组织也很重视。中国的不少企业，在海外并购后在劳工问题上吃过大亏。现在这方面的风险更大，要更为谨慎，因为劳工纠纷在政治上更敏感。如果这个问题不处理好，可能最后要付出高昂的代价。政策风险。多事之秋，很多国家的政策都跟着经济形势在变。对于并购目标所在国的汇率政策、利率政策、贸易政策、行业准入政策等等，都要力争吃透。如果吃不透，一旦政策变了，就可能影响并购的绩效，比如关税优惠没了，市场准入代价更高了，或者税收更高了。就上述风险而言，在某些国家、某些行业，某种风险可能会小一点，而其他风险可能会大一些，但这六大风险都得注意。这六个方面的风险在目前，甚至今后一两年的时间，要比经济繁荣时期更为显著。
财务安排须审慎 在当前海外并购的财务安排上，大前提就是要审慎。一方面，对并购对象的尽职调查要做得到位，特别是对上述六大风险的调查。另一方面，在财务的具体安排上，也应以审慎为主。在经济景气的时候，财务安排可能会激进一些，因为潜在的回报来得会比较高，也会比较快。但在现在的市场环境中，可能在收购后的相当长时期内，不仅不能赚钱，还会赔钱。尽职调查往往看起来做得很充分，但还是不足。这方面有很多反面的例子，主要原因在于好的方面想得比较多，坏的方面想得不够。所以，还是要审慎审慎再审慎。 具体来说，第一，对自己的负债率要有一个清醒的判断，要小心债务杠杆的不当使用。第二，和第一点相辅相成的，要保持充分的流动性。应该以自己的经营为基础，不能说，现在我的流动性很紧张，老想着把谁买过来，就能赚更多的钱，我就有流动性了。现在市场的不确定性还很大，对这点要有清醒的认识。第三，要做好最坏的打算。比如，要充分考虑经营能不能正常进行，在最坏的情况下财务能不能运转下去，压力测试要做得充分。 资金是并购财务安排中的关键。而跨境并购由于面临更多的不确定性，更要做好充分的资金准备。在并购前，首先要清楚，自己的现金流怎么样。如果有实力，最好考虑以自有资金为主。其次，如果要借钱，在节奏上面，给自己留的空间要大一些，不要希望今年收购，明年协同效应就出来了。再次，借贷货币可以考虑目前的一些强势货币，如美元和日元。中期来看，这些货币不太会维持现在的强势，以其作为借贷货币对于对冲风险，减轻未来偿还的负担可能是会有些好处的，当然力度和时间的选择要慎重。最后，可以考虑用一些结构性的工具，以降低融资的成本，或者增加融资的规模，但一定要谨慎。在目前的情况下，大的原则是简单的融资工具比复杂的融资工具好。 另外，财务安排还要与其他常规问题的安排相匹配，比如协同效应是否真的存在、何时会发生。协同效应发生要有一些前提，比如，如果管理团队不行，大家就融合不到一块；如果自身管理系统不行，存货管理系统、采购系统、营销系统都太差了，结果买了个好的，就无法对接。联想并购IBM 个人电脑业务后，因为自己原先的管理系统不错，所以能够很快融合起来。但有些企业，自己的管理系统存在问题，买了别人后就时常会出问题。预想的协同效应不能如期发生，就会损害业绩，给财务安排带来冲击。同样，并购后其他方面出了严重问题，当初的财务安排也可能难以实现。 总之，从业务协调、管理团队和系统、人才问题、劳工关系处理到财务安排，并购中哪个主要方面出了问题都很可能会满盘皆输。因为很多时候是连环效应，某一方面处理不好，其它方面都跟着出问题。比如，本来是想买一揽子的专利技术会大幅促进产品和市场的开发，结果买了以后不久发现很多专利技术是过时的，就会处处被动，产品跟不上，市场跟不上，最终都会导致财务出问题。 从另一角度说，财务上的安排做得不到位，不够宽松，也可能会导致兵败如山倒。业务上出了问题就要调整，调整就要花钱，比如要调整管理和员工团队，要支付裁员补偿，要搞新产品，要研发，要开拓市场，如此等等，都要花钱。所以财务方面要做好充分的准备，未雨绸缪。
