股票市场泡沫研究 股票泡沫及泡沫阻断机制研究（之三）1

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　　文/中国人民银行研究生部课题组

　　Stock Bubble and the Bubble Blocking Mechanism Research

　　1、 市盈率指标下泡沫阻断参数值的设定

　　综观国外成熟股票市场，人们一般是从投资收益的角度出发，用银行存款利息率或政府长期债券收益率的倒数作为参考市盈率，并以此比较股票的市场市盈率，判断上市股票的估值水平。也有学者用上市企业所处行业的国内平均市盈率、国外平均市盈率、国内外市场变化系数等变量，建立资本定价模型，通过繁杂计算来确定股票的合理市盈率，并以此与股票的市场市盈率进行对比，对上市股票进行合理估值。

　　但是，中国股票市场并不是成熟市场，市场环境的诸多因素与国外市场不尽相同，且中国经济的成长性和上市企业的成长性与国外也不尽相同，因此，我们不能简单照搬国外的合理市盈率确定模型，必须根据我们的具体情况，参照国外的成功经验，确定既符合中国国情又符合市场原则的合理市盈率，并以合理市盈率的上限即股票泡沫临界值作为股票泡沫阻断参考值。

　　经研究推证，我们创建了确定股票泡沫阻断参数值的数理模型，其表达式如下：

　　= + ( -1) ………………………○13

　　式中：t表示对 、 、 、 等数据的取值期(t=1，2，…n)；

　　表示以第t期的市盈率指标为基础的泡沫阻断参考值；

　　表示第t期的一年期国债收益率；

　　表示第t期的国内外GDP增长率对比系数，即国内GDP增长率与国外(主要发达国家)平均GDP增长率的比值，且α = 第t期国内GDP增长率/第t期国外(主要发达国家)平均GDP增长率；

　　表示第t期上市企业所处行业的行业成长系数。该系数可由证券监管当局根据各行业的成长性来确定，系数值可以以1为基础，按自然数序列设定为1，2，3，…。成长性越好的企业，其行业成长系数越高；

　　表示第t期即本期的上市企业股票的每股收益；

　　表示第t-1期即上期的上市企业股票的每股收益。

　　分析○13式可以看到，泡沫阻断参数值 是由两部分构成。其一是一年期国债收益率 的倒数 。其二是国内外GDP增长率对比系数 、行业成长系数 与每股收益增幅( -1)的乘积。前者体现了股票投资收益与国债投资收益的参照比较，对投资者而言是相对固定且相等的收益。换言之，如果投资者用等量资金购买一年期国债能获得 的投资收益，则购买股票能获得同等收益时的股票市盈率上限为 。后者体现了上市企业盈利能力、上市企业所处行业成长性、国内国际宏观经济增长状况对上市企业股票收益的影响，对投资者而言是动态收益，是上市企业股票在国内外宏观经济环境下依托于企业成长性和盈利能力而形成的“合理溢价”。

　　分析○13式可以看到，泡沫阻断参数值 是国债收益率 、企业股票收益 、行业成长系数 、国内外GDP增长率对比系数 的函数，随 、 、 、 的变化而变化，也随 、 、 、 的取值期不同而不同。通过这种函数关系，泡沫阻断参数值 就与国债收益率 、企业股票收益 、行业成长系数 、国内外GDP增长率对比系数 有机联系起来，真实地反映企业经营状况和企业股票合理市盈率的泡沫临界点。有了这个参数值，在股票泡沫阻断机制的交易系统中，交易系统将以这个参数值为比较基准，在交易过程中自动屏蔽掉由于市场非理性投资导致股票市场价格扭曲攀升而形成的股票泡沫。

　　2、 市净率指标下泡沫阻断参数值的设定

　　在确定市盈率指标下的泡沫阻断参考值后，容易推得市盈率指标下的泡沫阻断参数值。

　　如前所设， 为股票现有价值(现有净资产)， 为每股现有收益，且 是 的 倍，即 ，则 。令 为市净率下泡沫阻断参考值，由于市盈率下的泡沫阻断参考值为 ，则有

　　= = [ + ( -1)] …………………….○14

　　股票泡沫阻断机制的运用

　　股票泡沫阻断机制是我们为规范股票交易而设计的一种能自动阻断股票泡沫的股票交易机制。证券监管部门如果采用这种机制，可以从股票上市发行定价、股票市场交易成交价这两个环节，有效防止和消除股票泡沫。

　　——调整股票上市发行定价模式

　　中国股票市场开设以来，企业股票上市发行时的发行定价模式几经调整，但无论是采用哪种定价模式，都是以上市企业的盈利为基础，以一定的市盈率来确定股票发行价。这是符合价值规律的，无可厚非。但在现行发行模式下，发行价参照的市盈率是否合理、是否科学却有待探讨。综观深沪两市所有上市股票，如果用股票泡沫阻断机制对其上市发行价进行分析，绝大多数股票在上市发行定价时就已经溢价过度带有泡沫。这些股票进入二级市场后，其与生俱来的泡沫不仅没有消失，反而在市场的炒作下愈演愈烈，为害不浅。

　　我们认为，要防范股票泡沫，首先应从股票上市发行定价着手，在一级市场就阻断股票泡沫。为此，可在现行发行制度植入股票泡沫阻断参数，对现行发行定价模式进行调整，使发行制度更切合价值理念。

　　具体而言，股票上市发行定价时，由证券监管部门依据当时上市申请企业股票的每股净资产 、每股收益率 、上市企业所处行业的成长性系数 、国内外GDP增长率对比系数 、一年期国债收益率 等有关数据，确定股票泡沫阻断参数值，并以该参数值为基础，倒推出上市股票的理论发行价。考虑到在泡沫阻断机制的交易制度下二级市场投资者的投资收益，可将理论发行价下调20%后，确定为实际发行价。举例来讲，某企业申请上市，证券监管部门经计算，其股票的理论发行价为10元/股，将其下调20%，确定其实际发行价为8元/股。

　　采用这种方式确定发行价，既给一级市场新股认购者留下了20%的盈利空间，也给二级市场投资者留下了未来的盈利机会。由于在泡沫阻断机制下股票市场价格形成的泡沫阻断指标市场值＞参数值时交易系统自动中断交易，也避免了股票首日上市交易时价格大幅甚至成倍攀升出现大量泡沫，确保交易过程中随时剔出泡沫成份。这种定价模式，对价值型市场投资者是有利的，而对价格型尤其是炒作型市场投资者是不利的，而这正是设计这种发行定价模式的初衷所在。当然，对上市企业而言，折扣确定其股票发行价，意味着企业在资本市场融资少掉一块，但如果企业上市的目的是融资而不是圈钱，企业是应该理解的。其实，企业本身就应该从做好企业、增大收益的角度来考虑上市融资，企业状况越好、每股收益越高，发行定价就会高。这正是股票市场融资功能和融资准则的真实体现。

　　——调整股票交易机制

　　现行股票交易机制是以价格优先、同一价格下时间优先为基础而运行的。虽然证券监管部门为防止股价大起大落设置了“涨跌停板制度”，但该制度只是限制了股价的日涨跌幅度，没有与股票价值挂钩，股票价格当日涨跌停板后，次日可继续涨跌，再次日仍可继续涨跌…… 不能有效制约股票泡沫的形成和扩大。因此，要防止股票泡沫，须对现行股票交易制度进行调整。

  
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