爱华网系列专题：直面金融危机
（二）政策变化频繁 由于2008年9月次贷危机恶化升级之后，市场形势变化速度之快远超预期，因此政策制定者不断根据现实需要的变化以及政策实行中出现的问题改变政策目标、政策措施、政策力度和政策操作。例如，在前期TAF、TSLF和PDCF推出之后，美联储及时发现了这些流动性注入政策对缓解信贷紧缩向实体经济蔓延的针对性不足，迅速推出了新工具AMLF，但商业票据市场和货币市场共同基金随后的表现让美联储意识到AMLF间接救助的不足，立刻推出了旨在直接救助的CPFF和MMIFF；再例如，美国财政部推出7000亿美元救助计划之后，其对受困银行不计成本、不加约束的救助方式受到了包括2008年诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼在内的市场人士的广泛批评，为增强政策可持续性并提供有效政策激励，美国财政部将救助方式由购买不良资产向购买股权变化，并规定接受援助的金融机构必须取消高管人员的“金色降落伞”计划。 （三）系统性强 2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国政策搭配呈现出较强的系统性。例如，美国财政部的7000亿计划旨在避免金融机构的大范围倒闭，美联储的TAF、PDCF、TSLF、AMLF、CPFF和MMIFF旨在激活市场流动性，基准利率调整则旨在为经济、金融复苏营造宽松的货币环境。在分工明确的政策体系之中，货币政策和财政政策各自内部和相互之间的协调性也不断增强。 三、救助政策的影响 （一）对市场信心的影响 救助政策出台的主要目的之一是要缓解次贷危机升级造成的市场心理恐慌。考察美国金融市场情绪变化的重要指标是VIX指数（Volatility Index，波动率指数），即被市场公认为“投资者情绪指标”。 2008年9月次贷危机恶化升级之前，VIX指数虽然缓慢上升，但依旧处于30点以下，表明次贷危机爆发以来市场恐慌情绪的蔓延和上升尚未失控。9月15日，美联储和财政部“有所取舍”地放弃雷曼兄弟之后，VIX指数从前一天的25.66点上升至31.7点，市场出现恐慌迹象。随后，9月29日众议院否定7000亿救助法案，VIX指数进一步蹿升至46.72点，10月3日众议院通过修改后的新7000亿法案，10月8日美联储联合降息，这两大救助政策不仅未能立刻缓解市场紧张，反而让恐慌情绪更为浓烈，10月10日，VIX指数上升至69.95点。随后一系列政策的接连出台让市场情绪上下起伏较大，10月13日美联储同四个主要央行签订无上限货币互换以及10月15日决定向存款准备金支付利息之后，VIX一度出现较大下降，此后商业票据市场和共同基金的困难让VIX又再次上升至10月27日最高的80.06点。在10月29日再次降息和MMIFF推出的政策影响下，VIX指数从高点下降，11月11日收于61.44点。 总体来看，不断增强的危机救助政策避免了市场情绪的崩溃，并导致市场恐慌情绪自10月底开始小幅缓解。但截至2008年11月中旬，危机救助政策尚未能起到全面挽救市场信心的作用，市场恐慌情绪依旧严重。 （二）对信贷紧缩的影响 信贷紧缩是2008年9月次贷危机恶化升级后的金融“震心”，救助政策接连出台的主要目的之一是通过流动性注入、市场激活等方式缓解信贷紧缩。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破产，三月期美元LO利差从前一交易日的87个基点上升至105个基点，次贷危机爆发以来首次突破100个基点，9月26日，金融机构的接连报损和市场惜贷情绪的弥漫让LO利差突破200个基点，10月3日，众议院通过7000亿法案后该指标出人意料地上升至289个基点，10月8日联合降息之后则进一步上升至325个基点，10月10日，LO利差升至364个基点，创最高记录。随后，在美联储加强货币互换和为存款准备金付息的政策影响下，紧缩势头有所缓解，LO利差开始明显下降，11月5日奥巴马大选获胜当日该指标降至200个基点以下。11月12日，LO利差进一步降至166个基点，表明一系列危机救助政策，特别是流动性注入及其相关货币政策已经取得明显成效。 总体来看，通过货币政策在危机升级中的不断创新，救助政策已经对缓解货币市场信贷紧缩起到了明显作用，但目前信贷紧缩局面并未消除，其程度还高于危机升级之前。 （三）对商业票据市场的影响 2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国商业票据市场出现恐慌，大量非理性抛售不仅让商业票据发行者出现融资困难，也给货币市场共同基金带来了较大赎回压力。9月15日当周，美国商业票据市场余额为1.763万亿美元，较上一周的1.815万亿美元缩水了2.87%，随后9月19日AMLF的推出并未能立刻解决商业票据市场的问题，10月22日这一周，市场余额降至1.449万亿美元，六周时间内缩水了20.17%，随后旨在直接救助商业票据发行者和货币市场投资者的CPFF和MMIFF的推出陆续起到了挽救市场信心的作用，10月最后一周和11月第一周商业票据市场持续复苏，截至11月5日这一周，商业票据市场余额恢复至1.6万亿美元。 总体来看，通过流动性注入方式在危机升级中的不断创新，救助政策已经对缓解商业票据市场起到了一些作用，但目前商业票据市场并未明显好转。 （四）对股票市场的影响 2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国股市大幅下跌，9月15日，雷曼兄弟申请破产，道琼斯指数当日下跌1.16%，跌破11000点，9月29日，众议院否决7000亿法案当日道琼斯指数下跌6.98%，10月3日，众议院通过新救助法案之后，道琼斯指数出人意料地下跌1.5%，10月6日，道琼斯指数跌破10000点，10月8日，联手降息之后道琼斯指数又下跌了2%， 10月9日进一步下跌7.8%，10月13日，受无上限货币互换和支付准备金利息的影响，道琼斯指数上涨11.08%，随后市场进入大幅震荡期，2008年11月12日，道琼斯指数收于8282点，较危机前下跌25%。 总体来看，救助政策在10月中旬初步阻止了股市的过快下跌，但并未能挽回市场颓势，市场不确定性依旧较大。 四、政策救助的黑天鹅现象及其解释 黑天鹅现象（Black Swan Event）是指金融市场发生的概率极小、破坏性极大且可预测性极低的现象。在次贷危机剧烈恶化之后，美联储推出的一系列救助政策不仅没有立刻起到挽救作用，甚至当10月3日7000亿救助法案通过和10月8日美联储联合几大央行共同降息之后，信贷紧缩更趋严重、几大股指不涨反跌、市场信心更趋恐慌，只是在10月下旬一系列补充政策出台之后，市场才开始有所恢复。7000亿救助法案和大幅降息为何导致市场形势更趋恶化？这一与经典理论和历史经验相悖的黑天鹅现象值得高度关注。 黑天鹅现象出现的根源在于政策信用的缺失。当以信用为生命线的金融机构出现困难进而引发金融市场混乱之际，只有政府向市场有效输入政策信用才能避免市场的急剧恶化，但美国救助政策一开始输入的政府信用是“破损”的，当市场对政策制定者缺乏信任的时候，政策效力往往无法发挥，甚至会变成市场进一步恐慌的导火索。 在10月3日和10月8日金融市场出现黑天鹅现象之后，美联储和财政部开始通过完善救助体系、改变救助目标和解决资金约束三种方式着手补救政策信用，以期增强政策救助的有效性。一方面，美联储和财政部完善7000亿救助法案，加入减税内容，提高存款保险，敦促受助金融机构加强公司治理，并给予普通纳税人更多的金融政策支持。另一方面，美联储和财政部着力提高救助政策可持续性。首先，美国财政部转变救助方式，倾向于购买银行股份而非不良资产，将无收益的“政策救济”转变为有利可图的“政策投资”。其次，财政部提高了国债发行上限并不断完善国债发行方式，极大夯实了现有扩张性财政政策的基础。最后，美联储引入存款准备金付息政策，形成了对扩张性货币政策的市场化支撑，因为超额存款保证金利率就像是一层底，降低了冲销政策的必要力度，进而减轻了美联储来自资产负债表的压力。 通过一系列潜在转变，美国救助政策的黑天鹅现象在10月中旬逐渐消失，政策有效性显著加强，部分金融领域呈现出企稳迹象。 五、危机救助政策未来成败的关键 结合政策黑天鹅现象的分析及危机救助政策未来的施力点，美国危机救助政策未来能够起到有效作用的关键取决于财政政策的持续性、货币政策的持续性、消费方式的潜在变化和预期的可能变化。 （一）财政政策的持续性 政策无效的黑天鹅现象源自政策信用的缺失，而救助政策未来成败的要点之一就是美国财政部能否获得足够融资以支撑其政策信用。这具体可以分解为两个方面的问题：其一，美国财政部能否继续大量增发国债？2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国国债总额不断增加，由于10月3日通过的救助法案将国债发行限额从之前的10.615万亿美元提高到11.315万亿美元，美国发债空间在10月3日得到扩大后再逐渐下降，截至2008年11月10日，美国国债总额为10.622万亿美元，尚余0.693万亿美元发债空间。据市场人士估算，美国财政部2009财年最高可能面临2万亿美元的融资需求，这势必要求美国国债限额继续快速提升，如果美国国会批准速度不能满足国债限额快速提升的要求，那么美国财政政策可能后续乏力。其二，不断增发的美国国债能否被市场有效吸收？最新数据显示，2008年外部持有者持有的美国国债已经上升至2.74万亿美元，外部持有者能否在美元汇率波动、全球经济衰退和金融风险加大的背景下继续持有并进一步购买新增美国国债将对美国财政政策的可持续性带来深远影响。 （二）货币政策的持续性 未来救助政策成败的要点之一是美联储能否大幅扩张资产负债表以维持货币政策的政策信用。2008年9月次贷危机恶化升级以来，美联储不断推出新流动性注入工具，这些短期救助政策导致美国资产负债表不断扩大，总资产从危机升级前的0.924万亿美元升至11月5日的2.08万亿美元，升幅高达124.7%。虽然同期美联储持有国债所占总资产比例从51.9%降至23%，但准备金付息政策形成的“市场底”已经让美联储无需持有高比例国债。未来关键在于，美联储的总资产能否继续倍数扩张？根据日本央行在上世纪90年代应对信贷危机的经验，美联储还能继续将总资产扩充1倍左右，如果美联储的资产负债表扩张能够如历史经验般顺利进行，那么货币政策的政策效力有望得到保障。 （三）消费方式的潜在变化 扩张性货币政策和财政政策的有效性取决于市场主体的政策弹性，未来救助政策成败的要点之一是市场会否发生导致政策弹性不足的重大转变。如果消费者继续转变消费模式，大量减少消费信贷，如果投资者对未来的市场预期长期看淡，那么降息和减税对消费和投资的刺激作用将难以发挥。 （四）预期变化 从大萧条的经验看，市场通缩预期的形成将加大债务人的心理负担，进而导致资产市场恐慌性的甩卖，形成资产缩水和非理性抛售的恶性循环。未来救助政策的要点之一就是能否避免通缩预期的形成，如果扩张性政策无法转变市场的通缩预期，那么政策效力将难以显现。六、奥巴马新政及其影响 2008年11月5日，美国民主党总统候选人、伊利诺伊州国会参议员贝拉克·奥巴马在美国总统选举中获胜，当选美国第56届总统。奥巴马的政策变革本身就是救助政策的一部分且将决定着美国救助政策的未来走向，并对美国经济产生深远影响。 （一）奥巴马政策变革的可能内容 2008年12月6日，奥巴马首次较为详尽地阐述了其经济救助计划，虽然2009年1月20日才会正式入主白宫的新总统对敏感的计划规模还语焉不详，但不同媒体猜测这个计划可能将耗费财力7000亿、8500亿或1万亿美元。未来具体规模的确定显然还需要一个博弈的过程，但新计划的规划至少会超过6000亿美元。虽然奥巴马在阐述新计划时提及了政府节能、启动50多年来最大规模基建计划、展开史上最大规模学校硬件升级活动、改进医疗状况和普及宽带网，但部分媒体将其视作奥巴马财政救助计划的五大内容显然是个较大误读。综合奥巴马竞选成功以来的言行及其经济班底的施政思路，奥巴马时代的美国财政政策将包括四大块：减税、基建、社保和其他补充政策，而货币政策将以定量调控为主，TAF、PDCF和TSLF等流动性注入工具将发挥放松银根的核心作用。 （二）奥巴马政策变革可能的有利影响 1.奥巴马的政策组合有望平衡短期复苏和长期发展 细观未来的政策体系，奥巴马平衡短期复苏和长期发展的意图显露无遗。扩张性财政政策与扩张性货币政策相配合，美国投资、消费都有望在不同时期担负起美国经济增长的重任。首先，作为最大的政策亮点，基建支出的增加将起到紧急救火的效应，自从1956年艾森豪威尔启动联邦洲际高速公路建设计划以来，美国多次在经济衰退阶段加大基建投入。1991年衰退期间，美国基建投入为1289亿美元，2009年奥巴马的基建规模无疑将超过这一数字。在货币政策已经营造了低利率货币环境而美国军事支出增长空间非常有限的背景下，基建将成为刺激美国投资增长并避免短期衰退加剧的未来支柱。 其次，作为扩张性财政政策惯有的核心内容，减税将有望起到维护长期增长动力的效应。理论上减税是刺激消费的核心政策，但其他政策的辅助作用不容小视，货币政策的流动性注入，特别是针对中小企业和消费者的TALF将缓解家庭信贷紧缩，社保政策将避免经济信心的崩溃，有助于消费预期的恢复和增强，而基建的短期刺激作用则将给消费滞后反弹赢得时间和机遇。事实上，不能指望美国消费者还像以前一样毫无顾忌地将减税收入全部投入到消费之中，但配套政策至少避免了危机过程中减税向储蓄的对等转化。对于美国消费而言，未来最理想的情况可能是，货币政策的低利率通过拯救美国房市而避免了美国家庭财富的过快缩水，而多层次的财政政策则让消费维持长期增长，并通过储蓄率的适度提升远离透支消费、透支增长的不均衡路径。 2.奥巴马的变革有望拯救信心 奥巴马给美国经济政策带来的最大变革可能就是“敢于变革”的决心，与此同时，巴菲特、沃克尔和拜恩的丰富经验将保障这种大胆创新不至于演化成“新的冒险”，这种兼具突破冲力与审慎约束的变革正是稳定军心的希望。奥巴马的变革有望拯救信心的原因包括：其一，奥巴马在坚定支持救助法案的同时，较早就向保尔森指出了救助法案曾经“方式不妥”的弊端，认为改变银行资本结构远比直接购买不良资产更具有长期效果和正面激励，由此市场可以对奥巴马未来政策更加有的放矢保有更大信心；其二，奥巴马决定“负责任地结束伊拉克战争”，如此“勇敢”的变革让市场可以对奥巴马未来更加聚精会神于应对经济危机保有更大信心；其三，奥巴马的幕僚们对次贷危机的前瞻性理解较为理性，巴菲特是最早看穿华尔街问题的人之一，沃克尔则很早就点明了放松金融监管的危险，就连以外交政策见长的拜登也曾指出了金融市场透明度缺失的不利影响，市场有理由对奥巴马更加有针对性地化解金融市场和实体经济的长期风险保有更大信心；其四，奥巴马作为美国200多年历史上第44位总统本身就具有许多“争议性”的亮点，而次贷危机剧烈恶化以来显露出一系列有悖于传统经验和经典理论的新特征，市场有理由对奥巴马借由民主党占据两会多数席位的优势，以创新精神应对各种危机中的新鲜要素保有更大信心。 3.奥巴马有望延续民主党善于治理经济的历史 纵观历史，市场可以对奥巴马引领美国经济走出危机、走出低谷保有更强的预期，毕竟民主党在经济方面的历史政绩比共和党要好许多，在1930～2007年的78年里，美国经济增长率平均为3.5%，其中共和党主政的38年平均仅为1.842%，而民主党主政的40年平均高达5.075%。继1932年罗斯福取代亨利和1980年里根取代卡特之后，奥巴马成为第三个在危机时刻走进白宫的美国新总统，罗斯福和里根都最终战胜了危机并赢得了历史的肯定，奥巴马也有望经过“先苦后甜”的路径引领美国经济走出阴影。
（三）奥巴马政策可能的不利影响 1.政策延续性可能受到破坏 奥巴马的竞选口号是“变革”，其个人性格和政策偏好可能都有突破传统的一面，在打破旧约束并带来希望的同时，政策延续性可能受到破坏，而政策本身过快、过大的转变可能会加大市场风险，延缓政策效力的发挥。此外，奥巴马2009年1月上任之后的施政纲领和具体措施可能也和竞选期间不同，这将加大不确定性。 2.财政状况可能难以改善 奥巴马的“中产阶级重塑”计划将可能大幅增加美国财政负担，给政策信用带来负面影响。根据美国国会预算办公室的估计，奥巴马任期内美国财政赤字将继续上升，而更有市场人士估算美国财政赤字的GDP占比将在奥巴马任期内上升至6%，财政状况的恶化将给未来救助政策的实施带来困难。 3.贸易保护主义可能抬头 奥巴马在竞选期间一度表现出贸易保护主义倾向，如果奥巴马任期内美国加大贸易壁垒，那么不仅美国贸易会受到负面影响，而且美国与其他主要贸易伙伴的双边合作氛围将受到破坏，这将给美国国债发行的海外融资带来潜在影响，进而影响美国救助政策的可持续性。 4.形成通缩预期的可能性加大 奥巴马身边的沃克尔作为1979～1987年间的美联储主席享有“冷面杀手”的美誉，其对通货膨胀极为反感，虽然这可能有助于避免美国货币政策在伯南克接连降息的惯性下重蹈格林斯潘在本世纪初刚刚犯下的错误，“以一个泡沫代替另外一个泡沫”，但市场通缩预期形成可能性的相应加大也将给政策效应发挥带来负面影响。 七、主要结论和预期更新 本文描述了次贷危机恶化升级后美国政策救助的内容和特征，并研究了危机救助政策效果，并对危机救助政策未来成本进行了分析。主要结论是：不断增强的美国危机救助政策避免了市场情绪的崩溃，但尚未能起到全面挽救市场信心的作用；救助政策已经对缓解货币市场信贷紧缩起到了明显作用，但目前信贷紧缩局面并未消除；救助政策已经对缓解商业票据市场收缩起到了一些作用，但目前商业票据市场并未明显好转；救助政策在10月中旬初步阻止了股市的过快下跌，但并未能挽回市场颓势，市场不确定性依旧较大。未来救助政策成败的要点在于美国财政部能否获得足够融资、美联储能否大幅扩张资产负债表、市场会否发生导致政策失灵的重大转变以及市场会否形成通缩预期。由于不确定性广泛存在，未来政策救助能否拯救美国还难有定论。奥巴马政策变革的利好在于有望平衡短期复苏和长期发展、拯救信心并延续民主党善于治理经济的历史，利空在于政策延续性可能受到破坏、财政状况可能难以改善、贸易保护主义可能抬头以及形成通缩预期的可能性加大。 （作者分别系中国工商银行城市金融研究所副所长和分析师，本文仅代表个人观点，与所在机构无关）
