爱华网2011年8月底我写这篇前言的时候，一些事情已经变得明朗了。尽管最近我们刚刚走出“大萧条”以来最严重的经济和市场危机，现在所剩的只不过是一个坚实的基础而已。很多市场专家将2000～2009年称为“失去的十年”。人们在2000～2002年的互联网泡沫中损失严重，在2007～2008年次贷危机中的损失更是惨不忍睹，这次不仅是让人们手中的存款受损，还大幅降低了自有房产的价值。因为我们有各种的现代投资方法，重大信息可以瞬时传递，所以很多人以为这些危机本来不会发生。
2011年6月股市的市值相对于2009年3月的低位上涨了近两倍，但牛市并没能持续很久。当市值从低位攀升了111%之后，市场出现了近十年来最深的一次下跌。从7月最高位到9月末，标普500指数下跌了差不多20%，投资者的损失超过3万亿美元。这次下跌被很多资深基金经理看做是新一轮熊市的开始，与股市下跌相伴随的商业活动也急剧减缓。刚开始几乎全世界的投资者都认同世界经济和市场在回升，但恐慌迅速让人们认识到新一轮衰退已经开始。大部分投资者对此感到困惑，也有很多投资者十分恐惧。谁能怪罪他们呢？市场极具波动性，正当股价的一轮可怕下跌让人回想起2008年9月、10月的情形时，尤其是在创出18个月的新低之后，股市在2011年8月4天的时间里一飞冲天；道琼斯工业指数先是下跌635点，然后回升430点，再下跌520点，在大幅振荡之后，最终升高了423点。 这种情况令人费解，市场的恐慌也非常少见。对经济急剧衰退的担忧，使得美国和海外投资者争相涌入美国债券市场，尽管美国债券有史以来极少见地被美国最重要的信用评级机构——标准普尔降了级。不过投资者还是蜂拥买入美国债券和黄金，他们认为只有这些才是安全的投资标的。债券市场的价格比2011年7月初股市开始下跌时大幅上升了15%。 成千上万的投资者买入黄金，推动金价在6个月内从每盎司1400美元上升到1900美元。买入美国债券是因为人们相信我们正处在一轮大衰退的风口浪尖，而买入黄金则是因为预期过热的经济与相应的市场投资者的表现背道而驰，有可能会导致恶性通货膨胀。这就像在一场重大的比赛中，大家都重资押注一匹马是想它会跑赢一样。而投资人，就像这场比赛中的赌徒，无论比赛的结果如何，他都是输家，因为赛马场自己是两头押注的。 最新的进展让事态变得更加复杂，为了防止美国违约，2011年7～8月，美国政府为提高债务额度上限所做的最后一搏，动摇了包括俄罗斯、中国、日本在内的美国国债投资者的信心，也让市场气氛更加恐慌。因为州、市政府无力从联邦政府那里获得支付道路和高速公路建设、维护以及其他急需基础工程的费用，债务冻结估计最终减少了100万个以上的政府工作岗位。美国政治家的表现差强人意，最近的民意调查显示，支持国会批准该决议的民众只占20%左右。不幸的是，负面消息还不止于此。 本书中我所用到的“华尔街”只用于指代导致金融危机的银行、投资银行以及一些对冲基金，而非指与股市崩溃没有什么关系的，反而同他们的客户一起受到伤害的大部分基金经理、分析师、证券基金以及其他金融机构。 从国债到“独立的”美联储，从克林顿时代到布什当政，以及奥巴马政府这两年半的所做作为，各个政治派别的人严重质疑美国的经济领导力，对在2007～2008年几乎拖垮了美国乃至全球金融系统的银行和银行家抱有极度的不信任。比如，美联储在2008年悄悄向最有问题的几家银行借出了1.2万亿美元，其中几乎有一半是借给了国外的银行，目前已经导致了大约650万美元的逾期和取消赎回权的抵押贷款。这些逾期抵押贷款的所有者基本上什么都拿不到，但那些有问题的大银行的管理人员却能获得巨额的奖金和遣散费。 市场和经济是否已脱离险境？真实的答案无人知晓。可怕的外生因素随时可以让你放弃对股票看涨的想法。谁能够预测2011年3月发生在日本高达里氏9.0级的大地震以及几分钟之后发生的巨大海啸，这种造成了不可估量的破坏、剥夺了成千上万人的生命的事件呢？随后几天，东京电力公司旗下的福岛核电站4个反应炉炉心接近熔毁边缘，威胁到很多人的生命安全。同时，由于投资者担心这次灾难在几年内都会阻碍全球经济的增长，导致全球股票市场直线下跌。 很多人担心会有更猛烈的冲击即将来临，这不足为奇。而一些人，包括我，认为大风暴差不多已经过去了，尽管回升的道路很崎岖，但市场会继续上行。可以肯定的是：今天与十年前相比，情况大不相同。令我们满意的所有投资标准看上去都失灵了。如今金融学告诉你的投资策略，对你的投资组合来说竟然是毒药。无数的投资者投资债券，并相信他们在做谨慎投资。如果今天还这么做，可能会带来灾难。短期国债曾经被认为是最安全的投资，从1946年算起，到现在已经让投资者的购买力降低了77%。 我们可以依赖精明的、知识渊博的基金经理摆脱这种困境吗？不，这也靠不住。长期来看，他们的表现一直跑输市场。先锋证券基金前主席约翰·博格(John Bogle)，是研究证券基金投资业绩的专家，他是财务市场研究中心（Financial Markets Research Center）的领导人。该研究中心指出，在1970～2005年这36年里，1970年就存在的355家证券基金中，只有2.5%的基金跑赢了标普500指数2%以上。数量巨大的87%的基金，要么倒闭，要么跑输大盘。 我们还剩下什么？再说一次，柏拉图在2400年前说过，需要是发明之母。天还没有塌下来呢，对于那些不拘泥于过去的人来说，未来有很多极好的机会。我深信美国足够强大，最终能挣脱这次的毁灭性崩溃。当然人们显然不会轻易忽略和遗忘，导致次贷危机的政策制定者的错误、无能和贪婪，本书主要关心的问题是如何善用你的积蓄，帮你构建符合未来情况的投资组合，如何采取正确的行动再次让你的投资有所收获。 这很困难，我们需要重新检验，并从根本上挑战多年以来绝大部分人都在使用的投资理论。我们必须去伪存真，将决策建立在坚实的实践数据而非孤立的个案基础之上。然而这可不是一件轻而易举的事。 在本书的开篇，我不仅会用最近的市场崩溃作为例子，也会提供一系列令人信服的研究成果来验证有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH），这种占统治地位的投资模式，这个声称精明投资者总是能抓住合适价位的理论，无法准确解释为什么照此实施的投资常常惨遭失败。我们将会分析这项假说的基本假定条件，在分析过程中，我们会看到它们是如何被驳倒的。我们会看到EMH的核心错误是，它根本没有意识到心理作用在投资决策中所起的作用。而有效市场的理论家们以及大部分经济学家，并不相信心理学和人类理性在投资或经济决策的制定中扮演着重要的角色。相反，看上去他们就是用“抽象数学这支唇膏涂抹在小猪身上”，制造并卖出很多“理论熏肉”。这种欺骗当然不是有预谋的。尽管对该理论的前提条件有非常多的反证，支持者仍深信不疑。科学界总会有一些这种真诚但坚持错误的研究者，他们不愿放弃这个曾被珍视的理论。本书的重要性在于提出新的投资范式或新的投资方法。新的范式通常会在那些本来认为可以完全解释事件的旧范式不再有效时被接受。今天的我们正处在这样一个十字路口上。 令人欣慰的是，EMH投资策略的根本缺陷，在于要求我们仔细查看投资失误的一个主要来源——那个每天早晨都出现在镜子中的人。我想你慢慢地会同意，心理学告诉我们的有关我们自己作为投资者或在群体中时的投资行为，在构造优化的投资策略方面，既让人豁然开朗又非常实用。引入一些有说服力的心理学见解，有助于解释为什么投资者会如此频繁地做出错误决定，为什么市场会出现如此多的繁荣与萧条周期，也给我们带来了一些方法去拒绝很多现在依然流行于当代投资实践中的错误策略；并能让你成为一个心理投资者。你会开始用一种新的眼光——逆向投资心理阴影来观察这个“古怪的”投资世界。 正在为这个名词申请专利。本书的结构 我想读者可能担心本书是枯燥的学术论辩或沉闷的学术论文。请大家放松，我会以一种易于理解的方式，而不是用一堆复杂的数学公式来展示这些研究结果。 本书分为五部分，每部分都包括一个大的主题。第一部分会检视历史上最著名的一些异常的投资狂热事件，这些危机让我们对投资者的行为产生了新的心理学认识。从18世纪早期久经世故的法国贵族到当代穿着光鲜的杰尼亚西服的投资银行家（大约到2006年），他们是被公认为掌握了巨大财富的人。尽管这些故事很迷人，但因写作本书的目的很不同，我们想从一个历史的视角转移到心理层面，以便指出未来的泡沫的特征，并能够让我们避免再陷入群体性癫狂之中。 已精通心理学与股市之间相互作用的读者，会在这项研究中看到一些似曾相识的主题和提示。但有一些最新的心理学研究对所有人都是非常新鲜的，能将我们对投资策略的理解提前好几个光年。令研究者非常激动的两个新主题：情感理论和神经经济学，它们都还没有被纳入华尔街的概念工具包中。 有关情感的研究让我们对“人们为什么总是在股市出现泡沫时投入其中，而又在股票几乎没有价值时卖出”有了更深入的理解。情感在反常的市场中对投资者会产生不利影响。我们会检测情感的影响，它是如何从心理学研究中被发现的，以及它的各种推论在扭曲“理性的”市场时所扮演的作用。 然后我们会分享其他的一些用于伺机捕捉粗心投资者的心理学陷阱。举例来说，我们会发现，人们不擅长处理统计信息，而这种缺陷导致他们不断做出会被他人预期的投资失误。再比如，如果喜欢一项投资，即使它充满风险，我们也会认为其风险低，在一些经典的案例中，我们不断犯错，直到结果与我们的判断严重相悖。我们还会看到某些心理是如何持续诱使我们买入在市场崩溃之前红得发紫的证券，以及为什么我们会一直与亏损概率大的事件对抗。 我再介绍两个启发式心理捷径——代表性和可获得性，会导致我们判断出现系统性偏差，这两点经常会让投资组合受损。从头到尾，我们会看到那些心理捷径如何发挥作用，以及如何潜藏在我们的头脑中。但通过在学习和实践中辨别，我们可以摆脱其束缚。 第二部分对有效市场假说的批判性评论会帮助你精确理解：为什么最近大部分的市场崩溃被证明非常具有破坏力，以及为什么这次崩溃会持续如此长的时间。 我们还会讨论有效市场的“老朋友”——风险分析。根据波动性定义，如果你希望获得高回报，就必须承担高风险。然而这条长久被看做保障投资组合资金安全的基本保护措施，在过去没有发挥作用，将来也不会。我们也会看到，目前使用的风险评价方法是极其失败的。几十年来，投资者认为可以用于保护其投资组合的风险理论，都建立在一些似是而非的理由之上。过去40年里，市场上没有一个行之有效的风险理论，现在依然没有这样的理论来保护我们的资产。因此当熊市来临的时候，糟糕的投资业绩也就不足为奇了。我们会详细解释，为何说现有的风险理论是1987年以来股市三次暴跌的罪魁祸首。我们会分析其中的原因，再提出一种新的、更好的、行之有效的，经过市场检验并包括了今天我们所要面对的各种重要的风险因素的风险理论，我们也会列举一些新的但有潜在毁灭性的、还未经过投资检验的风险理论。 在这个过程中，还有很多深奥的知识需要学习。比如，2008年市场上流动性几乎枯竭，现在也只有一部分的流动性回流。我们知道美国60%的新工作岗位是由那些只雇用100名左右或更少员工的小企业创造的。而银行，尽管直接（和间接）汇聚了纳税人数以万亿的美元，却没有成为创造工作岗位的主力军。它们不能成为领头羊，是因为其运营资本都投资在无流动性的次级房贷上。你猜猜什么样的学术理论会鼓励银行只保留很少的流动资金？是的，有效市场理论。它再次成为众矢之的。 我们用一个比有效市场理论要精确得多的有关古老的行星运动地心说的小幽默为本章做个总结，就像有效市场的专家一样，旧时的天文学家大声地坚持，用很多公式和高深的数学表明，太阳绝对是绕着地球旋转的，除此别无其他可能方式。 第三部分向我们展示了，尽管分析师在预测的时候很有信心，但长期来看，其预测与市场表现明显不符。现在的分析师被认为会将真实的公布收益上微调3%左右来预测收益，以防收益出现意外时引发市场波动。而这些章节所给出的40年来的数据说明，绝大多数分析师的预测表明，收益出现意外的状况常常会高于分析师所认为的不会破坏市场的3%的幅度，而且这种情况频繁发生。 进一步的证据显示，就算是很小的收益异动状况，都会对股价产生显著的影响。更重要的是，研究证明，长期来看，意外对冷门股是利好，对热门股是利空，这为逆向投资策略提供了强有力的新证据。尽管这些发现很有说服力，但分析师和基金经理却一直视而不见。我们可别犯同样的错误。 在第四部分中，会介绍一些能够让你克服心理弱点和预测错误的逆向投资策略。这些策略经受住了时间的检验，在“失去的十年”以及21世纪的前十年中表现良好，跑赢了大市和热门股。当熊市大行其道时，逆向投资者会很有信心。我们会仔细检讨，特别是看看他们如何应对1996～2000年的互联网泡沫以及2007～2008年的金融危机。本书也会根据2007～2008年的金融危机适当调整策略，并加入更多的投资指引和安全指标。 回报虽然是正的，但本质上回报要低一些，因为这段期间经历了两次严重的崩溃；尽管如此，其资本金并未出现巨大的损失。 关于投资者表现的一个强有力的假说也会被提及，这个假说解释了投资者为何以及如何常常对投资做出错误的估计。这就是投资者反应过度假说（investor overreaction hypothesis，IOH），其理论是投资者几乎总是为自己喜爱的股票多付钱，对自己不喜欢的股票出很低的价格。目前IOH有12条经过检验的观点，随着研究的深入，还会增加新的观点。 第五部分会展望未来几年里我们应该对市场持怎样的态度。我们也会讨论投资者常用的投资工具。 我们对这个新金融世界的导读将力求做到贴近未来的真实情况。我们可能与“大萧条”说再见，但投资者可能要花很长时间才能摆脱通货膨胀。作为一个有远见的投资者，你会希望做好准备，对未来任何时候都有可能出现的重要的金融问题有深入了解。 最重要的一种可能是发生2～5年严重的通货膨胀，不只是美国，全球都是如此。我们会考虑那些在通胀环境下可以保护你的资产，甚至让你的资产增值的最佳投资方式。而且，我们会回顾其他国家的投资者在面对相似的通胀挑战时所使用的让他们成功存活且变得更富有的投资方法。个人观点 你会不时看到一些基于我个人或专业经验的简要注解。其中的一些会很有趣，而另一些则是我自己都不希望再看到的。我想在一个如此倚重心理学的工作中，这种个人的回忆片段会不时提醒我们，不管怎样我们毕竟是普通人。 是的，我做过非常多的投资选择，而且可以肯定并非我所选的每一只股票都会成功。我也经历过其他投资者同样会遇到的心理困境。但正如沃伦·巴菲特所说，如果一个经理人长期来看击中的概率是0.6（10次中能够击中6球），他将被证明是一个大赢家。最终，幸运的是，我成了为数不多长期表现优于大市的经理人。 本质上，你从这本书中能够学到的最重要的事情是，懂得心理学的投资者拥有更多的优势，不仅是更多的理论知识，而且是真正的投资优势。我希望这是本书吸引人的一个原因。 不可避免的，不是所有的市场分析师都会认同我个人的分析。新的想法，即便是有投资和心理学实证研究的有力支持，也不会被主流所接受，因为这些想法否定和威胁到当前的理论。新研究成果有多好，或者现在占统治地位的想法有多糟糕，那些坚持自己的信念直到榨干你最后一分钱的人并不觉得这个问题有多重要。这就是范式改变的路径，可能自古以来都是如此。幸运的是，这些对新思想的攻击从没有施加在读者身上，它总是由创作者来领受。 30年来我一直受到来自于学术界和业内专家的批评，甚至是一些尖刻的人身攻击。不过，这些炮轰可能会伤及皮毛，比如有时会让我的血压快速上升，但从未危及和影响到我的工作。 我相信我们从未低估心理学在市场中的角色是如此重要。如果我们遵从已经证明可以保护我们远离心理陷阱的逆向投资策略，心理学将会是我们最好的朋友。如果我们试图看透那些陷阱，它也可能变成我们最大的敌人。比如，如果我们这样想，“好吧，市场会受到冲击，但我只要再待一小会儿就走”或“嘿，我碰到了一只十倍股，有赚头我就会卖出的”，也许这些投资组合最终会遭遇灭顶之灾。心理学，不管你研究了多少或你认为你懂得多少都是远远不够的，不懂心理学很有可能会很快削平你的自负，减少你的净资产。大卫·德雷曼2011年9月30日于科罗拉多州阿斯彭
