爱华网系列专题：直面金融危机
茅老师讲到了金融产品外部性问题，也讲到投机问题，赌博问题，我想从制度上做一个基本的分析，当然也不是特别的深入，有些初步的想法跟大家讲讲。 人性中的赌博心理与金融市场失灵 首先讲到赌博，其实赌博是一个很典型的人类活动，大家应该从中获得一些启示，我们原来对人性的假设，假设人是利己的，他不会做赔本的买卖，他的理性让他按照正常的逻辑来操作。但是赌博给了我们一个非常特殊的例外，实际上大多数买彩票的人都是亏的，他们事先就知道要亏，但是他们的心理是比较平衡的，而且有些人偶然手气比较好，如果中了彩或者获得了巨额的奖金以后，他会把那个钱再重新的投入。 最典型的一个故事，一个人连续两年，每年中了五百万，最后蹲监狱了，为什么？因为他认为自己很有运气，他就把那个钱重新再去买彩票，买完了，结果就再也回不来了，就跟别人借，最后还不起钱了，就蹲了监狱的。 实际上人类比较倾向冒风险的这样一种赌博心理，证明了人类行为的均衡点并不是达到一个真正的平衡，它可能是亏损的，这点其实为我们对金融领域的人类行为，可以提供一个理解。 现在我们想讨论的是，在我们的金融领域中，尤其在美国金融领域一个重要的现象，就是高风险的金融产品的出现，这是一个在交易、投机和赌博之间的东西，很多人买卖金融产品的时候，其实他的心理跟赌博是一样的，没有区别，我记得吴敬琏老师说过，说中国的股市就是赌场，我觉得这个话说得特别好，为什么？是因为在行为上来讲，我们的金融市场跟赌场一样，因为你不知道下一步是往上涨还是往下掉，完全凭随机的机率，完全凭运气。然而比起赌场，金融市场只是有一个好处，通过大家的交易，大家无论是错了对了，错了纠正你，对了给你奖励，他给出一套价格信号，这个价格信号是会有益的，会指引资源配置的流向，而赌博给出的规律是对社会没有任何意义的，所以它只是有这样的区别。 而吴老师说这个话的时候，是因为中国的股市的价格也不是真的，很多人在那儿操纵，很多人在垄断，很多人在作庄，实际上也是假的，那么就跟赌场差不多。
讲到美国也是如此，金融市场中很多人设计出了一些新的金融工具，比如像期权期货，其实这些产品都是高风险的金融产品，它的性质接近于赌博，一旦你彩票中奖了，那么你会获得非常多的回报，但是你可能经常会赔，而且中奖的概率非常低，但是这种期权期货跟彩票的区别在于，它的中奖机会多一点，但是它也是赔得时间比较多，但是大家觉得没有关系，大家可以来做，期权就是这个道理，一旦赚了，能够赚很多，但是期权拿一个很小的钱，比如股票价值的1/10甚至几十分之一去购买在一定时点上按一定价格买或卖的权利，它是一个杠杆，他能够像百倍于自己所出钱的钱那样操纵价格，如果赚，他会赚得相当多。 所以这样的东西，很迎合人的赌博心理，所以这个是大家都愿意做的。这个东西有风险，为什么大家不规避呢？这个很简单，最大的风险就是赌博了，但是他都不规避。 基金经理只赚不赔 期权这种东西被推而广之，经常用于对基金经理的激励。其实很多人已经做了研究，对经理的激励的结果是一样的，使得他选择一些更冒险的投资策略，他的收入、他的奖金实际上和他的回报相关，你赚得越多，回报越多，你奖金越多。 但是一旦赔了，经理并不能全部承担，而是投资者承担，他只是个打工的，你们把钱交到我手上，最后可能是一种失败，所以对他来讲，可能产生更强的冒险心理，很多基金为什么倒掉了？我们看看美国的情况，他们为什么做比较冒险的事情，这是一个系统性的错误，因为他们一旦赢了，他们会赚很大的奖励，但是输了，自己赔不了多少，这是我的一个判断。 我不知道美国这些基金经理到底怎么样，但是我判断，现在这样一种情况，是这个公司倒掉了，像雷曼兄弟，但是他自己前两年也赚了数千万、上亿的红包，他回家可以去享受了。这个结果他早就知道，逻辑很简单，他可以干十年，九年赚钱，一年血本无归，这个没有关系，结果是意料之中的事情，这是一个系统思维，他的激励绝对不会让他去避免这样一个结果，他只想赚更多的钱。在美国国会通过7000亿的救市方案通过以后，据说华尔街还发红包，发到一年60多万，那基金经理还怕什么。 金融交易所间竞争会放松管制 金融交易所、证券交易所也非常欢迎这些高风险金融产品。因为对他们来讲，他们也渴望有新的交易产品。他们的收入取决于他们的佣金，他们的佣金取决于交易量，交易量取决于他们的交易产品的多少，所以我们看到，芝加哥原来就是农产品交易中心，后来发展到金融交易中心，为什么？是因为农产品交易量很小，如果一个金融交易所，只进行一些传统的交易品种的话，不会有新的收入，他们很喜欢新的交易工具的，虽然有风险。但是交易所应该避免风险，但因为有交易所之间的竞争，因为你的规则管制过于厉害的话，那些交易就会跑别的交易所，他们为什么不能严格的管制，就是这个原因，我严格了，这个交易就跑了，这个钱就让别人赚了。于是采取比较松的管制规则，希望金融工具到这里来进行交易。 其实高风险的金融产品，刚才茅老师说到有一些外部性。所谓外部性，是产权设计的不对称，可能你行使权利的时候，给自己带来利益，同时也给别人带来损害。茅老师的感觉，它必有某些地方有漏洞，这些高风险的产品在产权设计上有漏洞，不对称。收益和承担亏损不对称，这是存在的，但是这种不对称恰恰与人的赌博心理相关，所以有这种情况。 其实买彩票的人总是输，一辈子买彩票就亏一辈子，你只看到一两个，一下赚了一千万，或者五百万的，其实日子就是这么过的，我在解释为什么会有这种情况，是人类的赌博心理。 但是也是导致了我们的金融市场失灵。这是第一点。 华尔街院外活动集团和美国转嫁损失 第二点，为什么从政府层次中，没有对高风险金融交易有管制呢？我们讲应该说是有的，我看到很多的文件当中，美国人还是很谨慎的，但是这样不足以达到有效的管制，我觉得这是一个问题。解释这样一个结果非常的简单，美国的政治制度下，这是必然的，因为有华尔街利益集团，华尔街不仅是赚钱的地方，也是很强的政治市场，如果美国的国会，采取一些对华尔街严厉的管制措施，他们会受到很大压力。按照奥尔森的讲话，华尔街的人数在美国的比重比较少，但是经济势力非常强，他们非常的有钱，所以一个更好的规则，对他们来讲，更有利的规则，他们会比别的利益集团，更努力的争取，第一他们人数少，比较好联合，可以达成一致，第二，一旦有利于他们的规则能够通过的话，对华尔街的动力非常的巨大。 所以，美国这样的体制下，院外游说活动是合法的，所以美国的国会很难通过一些很严厉的对华尔街的制度进行管制和改造。 另外，从美国的高层政治上来讲，也有一个问题，他们其实可以考虑到，其实这些由华尔街创造出来的金融工具所带来的损失，承担者不仅是美国人，从整个美国的国会来讲，他也不会那么强烈的去约束华尔街，因为美国这些金融产品要向全球扩散，通过它的资本的全球化或者金融的全球化，让其他的国家购买，包括欧洲、日本、中国，中国买了几千亿美元的次贷证券，这个数字相当大，中国其实还是一个金融不太开放的国家，我们承担了几千亿非常大的损失，所以对于美国来讲，假如有一半的损失是其他国家承担的话，他们就没有那么强烈的动机约束华尔街了，这样意义更大了。 民粹主义政治 第三是民粹主义政治。美国的总统应该是由美国的老百姓选的，其实美国的总统选举相当于直选。每个美国人都要发言，对于金融危机，或者金融危机所带来的经济危机，他们会做出对政权的选择，比如说这次奥巴马上台，很多人评论说，其实很大程度上（不是一定全部是这样）和金融危机相关，因为金融危机导致了老百姓期待政府伸出援手救市，让老百姓的收入不要掉下去，这是非常明显的。 我们上次在深圳听蒙代尔演讲，在大家看来，他是真正的自由主义经济学家了，他对奥巴马上台非常不满，民主党上台就是强调政府干预。美国总统不是由经济学家决定的，是由老百姓决定的，这点是没有错的，老百姓不希望他们的收入降低，所以经济增长和收入问题是最大的问题，所以他们要选民主党。 一个反例就是老布什，打赢了一个海湾战争，但是还是下台了。你有多少武功没有用，主要是要把国内的经济搞好。在美国，是不允许经济衰退的，这是一个政治要求，是一个政治原则，这是老百姓可以举手投票的。 我们也看到，现在有些人批评格林斯潘，我觉得与其说格林斯潘错，不如说制度错，格林斯潘的利率调整可能会偏低一些，当时也有一些说法，可能有什么新技术创造价值。用新技术增加的价值调高GDP，就会低估通货膨胀率，也就要调低利率，增加货币供给。我记得我在2000年的时候去美国，去拜见福格尔，他是诺贝尔奖获得者，他也说，格林斯潘还没有看到新经济创造出来的新价值，所以他的货币政策稍微紧了，现在看来也不对。这说明不是格林斯潘一个人的错。美国不能容忍经济掉下去，希望看到经济增长。 这样一种背景下，政府更倾向于扩张宏观经济政策，尤其是出现了一些衰退的情况下，你看美国政府出手很快，布什7000亿，奥巴玛说要8500亿，现在利率掉到几乎是零，现在的伯南克比格林斯潘继任者更好吗？它就走到这一步了。 还有对消费信贷的鼓励。先有次级抵押贷款，还有净资产，净资产又可以贷。鼓励消费就是在支撑国民经济，你想怎么维系它，你就必须推出鼓励消费信贷的措施，这样的措施导致的结果就是美国的储蓄率长期下跌，但是走到头的话，他就没有什么新的招了。这样一个所谓储蓄率很低，超前消费的事情，这样让全世界都看到了这个毛病。 这样一个制度结构，当失灵市场，经济萧条时，导致了每一次行使这样一些治标不治本的措施，使它的基本的经济参数不断地恶化。 这张图是1980年—2007年的，这是美国的个人储蓄占可支配收入的百分比。降到已经接近零了，非常低了，最高的时候达到11%左右。这还有一个更长的，这是从1945年，我们讲战后，45年相对低一点，这可能和战争有关，战后最高达到12%，长期是下降的。 这是美国政府的净储蓄。可能有时候有盈余。看一下美国历史上的经济波动，我这里从30年开始的，就是1929—1933年大危机开始的，掉了15%，这是不变价格，战后也都高速的增长，达到20%了，这是不太正常的。 可以说，从50年代以后，大家可以看到有波动，从来没有掉到过负2%以外，近年来更少，2008年第三季度掉到负0.5，但是总体来讲，美国的政策不允许它掉得更低，我们讲战后经常是轻度衰退，不能再低了。 我们想，这个制度根源，刚才讲，一个是市场，经营市场的失灵，一个是美国代议制政治结构无法抵抗华尔街利益集团，还有，我认为美国的基本政治结构是倾向于民粹主义的，所以它就没法纠正。 市场与政府双失灵 所以我们说，第一能不能纠正高风险金融产品的错误，金融市场失灵不能纠正，政府甚至鼓励和利用市场失灵来达到政治目的。刚才说的次贷证券，它就带来了房地产市场繁荣，从美国政府的角度看，总体来讲是好的，尽管是短期的，不管以后怎么样，我在任的时候经济繁荣，这是很好的事情，而且美国宏观经济虽然比较成熟，但是往往为了短期的目的而救市，使带来金融危机的人免受处罚，尤其是一些金融机构。因为金融机构是我们叫做有巨大外部性的金融机构，它一旦垮了，会带来大批债务链的中断，这样会导致美国社会大面积的出现金融危机，所以就要救市，救了以后，这些做坏事的人也被救了，我们知道国会的7000亿拿来救，救房贷公司，救了他们，好，他们一下发了奖金，你本来应该狠狠地惩罚他们，结果把他们救了，还奖励了他们。 在国际政治中，美国肯定会向其他的国家转嫁损失，为什么中国增持美国国债？中国的政治被人家搞定了，就增持了，他让大家一块救市，就是大家一块来承担美国的损失，当然大家也没有办法，你被绑架了，不救也不行，在国际政治上，美国肯定是转嫁损失的。美国和欧洲的分歧就是这个，逻辑很简单，因为这是它的利益所在。他们发的金融工具，逼迫别的国家买，这是利益所在。结果是我们看到的是美国政府没有很认真的去对待华尔街的问题，都讲怎么救市，怎么花钱。 所以我的结论，本次危机可以通过反周期政策操作度过，但是不能从制度上根本解决问题，以后通过若干年以后，还会出现很多问题。 正确的解决办法肯定是有的，但是这个愿景在人世间不管有没有，没关系，上帝会操作这个事的，其实上帝通过这些没有达到愿景的社会垮台来惩罚他们就够了，你发现得了或者发现不了，无所谓，古往今来多少文明垮掉了，因为没有发现。有可能有些本质性东西，你不改变制度，解决不了，那也是很可悲的，那就完蛋了。 在你的国家利益上，要避免向你转嫁。向你转嫁，你能接受吗？ 美国要转嫁损失，这是人的本性使然，是自利心使然，不是阴谋。 茅于轼：怎么转嫁法？ 盛洪：你已经买了美国的金融产品，亏了你自己承担；你还要买它的国债。 道德是大智慧 秋风也谈到新自由主义，陈明谈的儒教资本主义，也是自由主义的含义，我觉得，秋风和陈明有进一步的东西，是对自由主义本身的辨析。秋风谈到，经济自由，理性人、成本分析，秋风又谈到道德，这个是有提升的；但陈明没有挖掘，儒教资本主义和新教资本主义的区别。我们经常讲，儒家的经济自由主义是有的，但是关键在于，我们要看到区别，这是一个核心的问题，不然的话，我们讲文化背景，你把新教资本主义和儒家资本主义等同起来就没有意义了，我们在杭州开会的时候，我觉得就要对儒家主流思想与斯密思想进行进一步的辨析，那个很有意思，我们发现有些微妙的区别，斯密思想更接近于仅以功利论成败、论是非，儒家主流实际上有正点像陈明的描述，所谓的经济自由主义或者理性人的判断为基础，但是有某种的道德超越，我觉得这个很重要。 比如基金经理是不是新教徒？新教伦理所投射的经济自由理念是什么？这个是一个微妙的区别，我认为自由主义意味着，只要有成文的法律约束，就肯定不违反，但是如果没有的话，我就违反，比如索罗斯这样的人。我不知道他是不是新教徒，他可能不是。但他很明确，他说现在这个市场制度就有问题，衍生产品有问题，我主张要管制，但是不管制的话，我就利用，这是一个挺微妙的区别，只要没有现成的法律约束，我就做，哪怕我知道这件事情是坏的，如果是一个儒教资本主义，他的观念可能就说，这个是问题，但是没有法律约束，我可能就要约束自己。
