爱华网让我们从详细研究习得性偏差开始。根据特沃斯基和卡尼曼的研究，它导致我们“轻易地通过大脑中已有的例子来给某类事情发生的频率做评估”。这就是为什么我们认为由鲨鱼攻击造成死亡的概率要高于因飞机失事的碎片而造成的死亡。思维捷径给出的答案在大部分情况下很精确，因为我们的大脑通常会唤起大部分已有的、常发生的事件。但有时候这些答案很离谱。当一件事情具有特别重要的意义时，我们会认为这类事件发生的概率很大，因为这个景象随时可以获得。换句话说，这件事对我们的思维很有影响，尤其是在近期发生的事情。这里包括两个心理学错误：第一个错误可以描述为单词“显著”，第二个则是“新近”。前者会让人们唤起对非常“好的”事件（或“坏的”事件）的认识，但与其实际发生的频率不相称。它如此自然而然以至于我们认为事情本来就是这样的。举个例子，回到自然界，在国家公园里被一头灰熊攻击的真实概率是每百万游客中有一两个人，导致死亡的概率更低。因鲨鱼攻击而伤亡的案例只占所有在沿海水域游泳死亡的极小一部分。但由于一次真实的攻击的刺激如此强烈，神经紧张的我们会认为这个概率比其真实发生的概率要高。我们的记忆偏向于更快地将恐怖的意象记下来。我几年前曾独自一人在巴哈马的埃克苏马国家公园浮潜，我很明白，理论上我被鲨鱼攻击的概率非常低。然后有一头大约600磅的牛鲨缓慢游向我。它的背鳍离我只有几米远，看上去跟核潜艇一样宽。我希望它和我一样知道它攻击我的概率很低。当鲨鱼在我身边停下的时候，我对鲨鱼攻击的概率的看法瞬间高涨。幸运的是，鲨鱼那天不曾想品尝一下浮潜者的味道，但在离开的时候以至此后相当长的一段时间里我对鲨鱼攻击的概率发生了很大改变。查看行为中的近因性，想象一下灾难过后，比如洪水和地震之后，买洪水和地震险的人数大增，尽管洪水和地震的真实发生概率并没有改变。人们会因为这些灾难在近期发生过而觉得它们发生的概率增加了。通过潜意识，近期显著的事件常常强烈地影响股票和债券市场中的决策，导致或加剧价格的波动。这种情况发生的一个很重要的原因是，近期的趋势被认为会成为新的永久趋势。当市场中的基础收益率，也就是股票的长期回报率被个案收益率，即股票短期但极高的回报率打破时，未来短期内这种情况会持续。尽管我们知道这种短期骤升的收益在大部分情况下是不可持续且会回调到基础收益水平，但不管是一只股票、一组股票还是一个行业，我们还是会错误地坚持认为“这次情况会有所不同”。 个案收益率超越基础收益率也可以从其他重要的认知启发法中找到，我们很快会讨论这一点。看一个最近的例子。世界最大的债券基金PIMCO出色的领导人比尔·格罗斯(Bill Gross)，以及其CEO穆罕默德·埃尔·埃利安(Mohamed El-Erian)，发明了“新常态”（the New Normal）这个词来形容2007～2008年经济被碾碎的情况。新常态指的是预测未来数年内低收益和低股价将会成为常态，因为全球经济增长率将长期下行。这种论调为资产管理者和媒体广泛接受，并且在近两年的时间内成为股市的主流思想。但股市完全没有理会专家们给出的市场已衰老的论断，迅速反弹了。股市从2009年3月份的最低点，到2011年中期上升超过了100％。股市翻倍之后，新常态因此失去了很多光辉。这种情形在过去也有发生。回想20世纪20年代的股票暴涨时期，或者互联网泡沫期的新经济时代，我认为我们还没有看到这种聪明的货币制度的终极景象。 这就意味着如果你有幸能够以发行价买到IPO的股票，在第一天交易结束后，平均能获得90％～95%的投资收益。来看一个更显眼的例子。传统的金融思想认为IPO时的发行价格，要在股票的真实价格基础上打一个小的折扣（差不多在10%左右），以保证股票能被全部认购。图3-1 极端的过度反应会导致泡沫或恐慌
Source： David Dreman,2011.图3-1列出的是1996～2000年3月份互联网泡沫期间价格过高的大型IPO。图中显示，在1987～1994年的8年里，IPO当天股价在收盘后平均溢价10%或更少。而在接下来的4年里，IPO当天的溢价显著上升，平均溢价在20%之内。一天的回报率达到20%很稀少。这种增值本身就具有足够的吸引力，吸引很多从事传统投资的投资者投入到投机性的IPO之中。1999～2000年的前3个月，投机大行其道，IPO在第一天交易收盘股价平均的溢价达到惊人的90%。而且，在2000年前3个月的泡沫巅峰期，互联网股票IPO第一天交易收盘的价格比原始的发行价高出135%（图中未显示）。在互联网泡沫过程中，IPO股票的溢价比正常的IPO溢价翻了十倍以上。这种近期、显著的巨大价格波动，导致投资者强烈地期望那些股票带来巨额收益，而对其相应的风险则不予重视。一份分析报告显示，那段时间的IPO股票质量肯定并不更优秀，如果考虑那些公司的高失败率，可能这些IPO的公司比早些时候IPO公司的质量还要差。在第1章我介绍过，从20世纪60年代开始，一共有4次大型的技术泡沫，1996～2000年的投机狂潮从规模、资产增值和最后的股灾级别来看，都大于以往的泡沫级别。比如20世纪80年代初的泡沫中，新发行股票价值基准调查（Value Line New Issue Survey）报告分析了一些拟上市的公司，发现很多公司都是创业公司，大约有95％是理念和梦想，外加5％的产品。调查同时发现，不少公司只有一两个全职员工，有些甚至干脆就没有员工。大多数想上市的公司完全没有收益，发行的价格大约是账面价值的20～100倍。1994年，伊利诺伊大学香槟分校的杰伊·里特(Jay Ritter)和爱荷华大学的蒂姆·劳兰(Tim Loughran)教授，完成了迄今为止最广泛的关于新股发行的研究。这项研究覆盖了1970～1990年在纽约股票交易所、美国证券交易所和纳斯达克上市的4753家公司IPO的回报。相对于标普500指数10.8%的年回报率，IPO股票的平均年回报率是5％。换句话说，在这21年里投资标普500指数获得的回报是762％，而相应投资IPO股票的回报率是179％。安全系数高的标普指数的回报率是IPO股票的4倍！但可能更应该告诉你的是，这些将近5000家新股发行5年后价格的中位数比发行价低39％。如果一个投资者买不到那些在第一个交易日就能翻两倍或三倍的少数热门IPO股票——当然这也只有最大的基金经理、对冲基金、证券基金和其他大投资者能够买到——那他可能会因为投资IPO股票而损失很大。正如价值基准的调查报告、劳兰和里特的研究结果说明，大部分新上市的公司是初创企业，通常有很高的预期，但其真实回报和收益很低或没有收益。他们同时发现，当市场需求很高而商品的真实价值在最低位时，IPO市场达到高潮，此时新上市公司的数量也最多。这并非偶然，那时投资者对极其耀眼的概念股非常感兴趣。这是近因性和显著性的又一力证。里特1991年的一项研究显示，1977～1983年投资热潮中的新上市公司，有61％都是在1983年上市的。前5年有多少公司上市呢？在上市公司质量最好的时候？只有6％。德雷曼基金会的弗拉基米尔拉·伊利耶娃(Vladimira Ilieva)在2011年的一篇文章中写过，我自己也做过计算，包括接近互联网泡沫开始阶段的1997年1月1日到泡沫顶峰的2000年3月8日的1547家IPO股票的价格（股价2美元或以上的公司），然后我们计算了每只新发行股票的价格从市场最高点到2002年12月31日的最低点之间的变动。如图3-2所示，从互联网泡沫的最高点到最低点，新股的股价平均跌幅达到了惊人的97％。最后，新股相对于发行价格的跌幅中位数是73％，比里特和劳兰所计算的在这次特大股灾中的跌幅中位数要高。图3-2 习得性偏差的牺牲品 Source： David Dreman,2011.Data Source：FactSet Research Systems Inc.有趣的是，IPO公司的质量一直很差。原始数据中给出的1547家公司，只有534家公司在2011年中期还在挂牌交易，其他66％的公司或已经被合并或干脆关门大吉了。如果加入里特和劳兰的数据，我们就涵盖了40年显示了投资于IPO股票真实情况有多糟糕的记录。在这些结果中，近因性和显著性所产生的作用值得一提。其他研究也支持这一发现。内雅特·西亨（H.Nejat Seyhun）报道了市场在6年里打败了2298家IPO的公司，而马里奥·里维斯(Mario Levis)则展示了一组英国的新上市公司在前3年的股价表现低于英国股市的平均表现。进一步的研究发现，IPO公司的基本面在发行之后就开始变坏，精确地显示出当投资者对股票最感兴趣之时，商业景象正在恶化。劳兰和里特（1995）总结道：“我们的证据与公司的价值本质上被高估，通过发行股票来从短暂的机会时间窗中获得优势的市场情况一致。”这是一种比较绅士的表述，说明金山的造就者不是投资者，而是那些概念的弄潮儿，即投资银行家，他们在几百年前就战斗在泡沫的第一线。投资银行家看上去在几个世纪前就知道了启发式偏差，而且因此赚了大钱。这些错误太有用了，以至于他们不想将自己的发现告诉投资者或发表出来。上面的研究说明，近期的显著事件对潜意识的作用强度并非夸大其词。不论1996～2000年的互联网泡沫之痛是否需要几年的时间来遗忘，可以肯定的是，一个新的、强大的IPO泡沫已经如本章的预期出现了。另一个心理学指导原则在此会证明很实用。心理学指导原则2（a）：不要仅仅依赖于“个案收益率”。计算“基础收益率”，这代表了收益或亏损的最大可能。股票的长期回报（即“基础收益率”）会更有可能被重新建立起来。心理学指导原则2（b）：不要被暂时的个股或市场严重脱离过去基本状态后的近期回报（即“个案收益率”）所迷惑。如果回报特别高或低，则它们很有可能是不正常的。
