爱华网与2月27日全球股市连锁暴跌一样，美国次级债务问题再次引发7月26日全球股市连锁暴跌，而这两次全球金融市场的动荡，都引发日元套息交易大量平仓，只不过这一次日元套息交易平仓的更彻底，因为日本央行升息预期加强，日元在套息交易平仓的同时对美元显著上升，此前日元——美元——欧系货币的走势也恰好出现逆转，欧系货币结束了强势状态，转而成为垫底。
由于日元套息交易主要是指从日本借来日元而投资于高收益货币和资产，那么日元在国际市场上的流向就值得关注。尽管日元已经是国际主要货币，但是国际化并不成功，日本的贸易进出口本币计价比例在主要发达国家中最低，一般不到当年德国马克的一半，甚至不如意大利。近年来中国、俄罗斯和瑞士等国央行都大幅增持日元作为储备，但根据国际货币基金组织报告，2006年末和2007年1季度末，已确认日元储备占币种确认官方储备总额比重分别为3.2%、3.1%，日元仍被英镑超过从第三的位置降为第四。
这样大量低息日元要流向高收益货币和资产实现套利，通过日元本身是无法实现的，套息交易者只能将低息日元兑换成其他货币，如美元这种硬通货或者欧系货币等，才可以投资于全球金融市场实现套利。但是，欧元和欧系货币尽管不断升值，在官方外汇储备中的比例也不断上升，但是其仍然主要流通于国际贸易和生产活动领域，特别是债券等长期资本市场，而并没有像美元那样成为国际硬通货而广泛存在于短期投机市场，那么套息交易者将日元直接兑换为欧系货币的可能性大幅降低。
所以，我们有理由相信，大量日元套息交易可能仍然是将日元兑为美元而在全球寻找套利机会的，尤其是日本国内的套息交易者可能通过这种途径。这样，当套息交易盛行时，大量套息者在日本借入日元并兑为美元，然后这些美元才流向全球金融市场，因而也推升美元兑日元不断上升，而此时高收益的欧系货币对美元正是强势，所以出现了欧系货币——美元——日元这样一种货币格局，日元成为垫底。
现在套息交易大量平仓时，套息者也并不是直接将非美货币兑回为日元，而是将高收益货币和资产首先兑回为美元，再从全球金融市场撤回日本国内，日本自今年以来出现大量国际资金流入，其中相当一部分可能就是套息交易者平仓所致。由于日本规定国外投资收益必须以日元计价，所以套息交易平仓带来的大量美元回流，也必须重新兑回为日元，这样就促使日元对美元不断上升，于是就出现了日元——美元——欧系货币这样一种与此前完全相反的国际货币格局，此时恰好日本央行升息预期加强，就成了日元上涨的“护身符”。
美国次级债务这样一个不大不小的问题，自2月份以来正式登上国际舞台，本来其风险的释放应该拖累美国经济基本面和美元走势，但是我们却看到美国自次级债务爆发以后，第二季度经济增长强劲反弹至3.4%，美元指数也在80关口附近杀了一个回马枪，令人对次级债务风险大跌眼镜。所以，次级债务很可能是日元套息交易的一个烟幕弹，通过它掩护了套息交易者在全球股市和高收益货币资产中的高位获利了结。
由此我们也可以发现，在全球金融市场充分流动的情况下，日元套息交易者既可能广泛进入全球股市，也可能成为非美货币多头，也就是说，那就是日元套息交易者的投机活动很可能在全球金融市场无孔不入。这就促使我们重估日元套息交易的规模，此前有分析师认为其规模仅在2000亿美元左右，但实际情况则是“投机日元”可能早已渗透全球金融市场的各个角落，甚至包括能源市场。
只不过，大量投机日元由于日元国际化缓慢，而不能自由地频繁进出全球金融市场，只能通过兑换为美元才能实现四处投机，也就是说投机日元仍然要借助于美元这个标签。这很能反映日本追求正常化的心态，成为安理会常任理事国、进入正常国家行列，都与日元国际化和实现全面的国际流通是一个问题的两个方面。在没有实现“正常化”之前，投机日元不得不借助于美元，乃至于避开长期化资本化的欧元。实际上，这也是对人民币升值和国际化的警示。
（此文发表于中国经济时报）
